赵月丽 杨毅 龙泽海

摘 要：融资约束是阻碍中小企业持续发展的巨大障碍，而供应链金融是缓解中小企业融资约束的有效途径.以我国创业板上市公司2012—2015年数据为原始样本，建立现金—现金流敏感性模型，通过随机效应回归分析，重点考察供应链金融对创业板上市公司融资约束的缓解作用.实证结果表明，当前创业板上市公司融资约束较强，现金—现金流敏感性明显，而供应链金融对创业板上市公司融资约束的缓解作用达了80%左右.因此，政府应完善供应链金融发展的法律法规，为供应链金融创造良好的外部环境；金融机构应积极创新金融产品，帮助中小企业解决融资约束问题；中小企业要重视自身素质的发展，加快技术创新扩大融资渠道.

关键词：供应链金融；融资约束；现金—现金流敏感性；创业板

中图分类号：F276.3 文献标志码：A

0 引言

2009年10月23日，创业板在深圳举行开板启动仪式.创业板上市公司由于其高成长性、高盈利性成为我国经济转型与持续发展的核心动力之一.然而创业板上市公司由于规模有限、内部控制薄弱、市场机制不完善、缺乏抵押物、信息不对称程度高等原因面临着融资约束.供应链金融作为一种新型的融资模式能有效解决中小企业融资约束问题，为中小企业摆脱融资困境提供了新的解决途径，给金融机构改革指引了新的方向，为产业供应链的稳定发展奠定了基础.供应链金融作为金融创新的体现，对于加快构建中小企业健康的融资环境，优化中小企业金融生态[1]，加快金融行业供给侧改革，实现我国经济协调快速发展[2]，具有很强的实际应用价值.因此，探究供应链金融与创业板上市公司融资约束的关系，对于促进我国金融与经济的发展都具有重要意义.

国内外学者对供应链金融进行了积极的探索.Allen等[3]在2004年创造性地提出了一些关于中小企业融资与解决办法的设想，认为可以通过供应链管理解决中小企业融资问题，这是供应链融资早期思想的萌芽.自此，供应链金融迅速成为学术界关注的焦点.Michael [4]提出供应链金融是通过核心企业对供应链内的信息进行处理，从而实现对资金流通的可行性和融资成本优化的一个过程.Pfohl等 [5]通过建立数学模型发现供应链金融在加强双方合作， 提高企业效率， 降低资本成本，扩大企业竞争优势方面具有显著的作用.闫俊宏等[6]从供应链金融的发展、 运作理念及特点出发， 根据供应链生产流程针对应收款、 预付款和存货分别设计了应收账款融资、 保兑仓融资和融通仓融资3种模式. 张伟斌等[7]利用现金—现金流敏感性模型检验了我国2001—2010年A股上市公司的融资约束程度与供应链金融对其的缓解作用.刘可等[8]以我国2001—2011年制造业上市中小企业为样本，运用投资—现金流敏感性模型探究了供应链金融与中小企业融资约束之间的关系.薛文广等[9]将中小板上市企业2005—2014年截面数据作为样本，建立FHP模型进行实证研究，验证供应链金融缓解融资约束的有效性.然而，以上学者的实证结果表明：供应链金融虽能缓解融资约束，但是对融资约束的缓解力度却只有1%～2%.这与我们理论研究中试图把供应链金融做为缓解融资约束有效途径的初衷大相径庭.究其原因，主要有：第一，学者的研究以全国短期贷款发生额、全国商业汇票发生额、全国贴现发生额及其与企业资产总计或者全国GDP等变形做为供应链金融指标，而这些衡量指标多是全国总量指标，在这些数据中不可避免的包含了非供应链金融部分，使得回归结果不可避免的存在着测量偏误；第二，所选样本时间跨度太大，供应链金融在我国刚开始发展速度较慢，企业对供应链金融的接受程度偏低，政府对供应链金融的重视程度不高.这两方面的原因导致供应链金融对融资约束的缓解程度并不明显.

鉴于上述分析，将选用能体现每个上市公司供应链金融发展情况的微观指标来代替过去研究选用的全国总量指标，检验供应链金融缓解企业融资约束的效应.根据回归结果得出供应链金融缓解融资约束程度的具体数据，并与之前学者的研究结果进行对比，以期能有所发现.并且，随着政府和企业对供应链金融重视程度与宣传力度的加大，目前我国供应链金融发展速度较快、发展水平较高.创业板上市公司大部分是以新能源、医药、生物等高新技术为主的中小企业，其自身供应链金融发展较好.因此，以创业板上市公司为研究样本，对创业板上市公司进行供应链金融的实证分析，能深入准确了解我国目前供应链金融的发展状况，丰富我国供应链金融的研究成果，为我国中小企业融资提供一定的借鉴.

1 理论分析与研究假设

1.1 中小企业融资约束分析

Fazzari等[10]认为当一个公司的内外部融资成本表现出明显差异时，这个公司就存在融资约束问题.不论是在发达国家还是发展中国家，小企业在经营成长方面很难利用外部资金，而且融资受到很多约束.研究表明，小企业增长速度缓慢确实是因为其面临着较高的融资障碍，并且小企业面临的融资障碍导致其增长缓慢的程度是大企业的两倍左右[11].和大中型企业相比，中小企业由于经营规模小、经营风险高、盈利能力低、信息披露質量差等原因，导致投资者不愿意向中小企业融资，在外部融资时也经常受到不公平待遇，因此中小企业在融资方面处于不利地位.

许多中小企业试图通过在创业板上市来缓解融资约束，但是研究发现创业板只能对部分中小企业融资起到一定的促进作用.因此，通过创业板上市并不能从根本上解决中小企业融资约束.与中小板企业相比，创业板上市公司同样具有企业规模小、信息不对称程度高、经营能力低下等不足.然而，与中小板企业不同的是，创业板上市公司大多数以技术创新为主，因此更加注重企业的研发活动和研发投入，但是研发投资具有投资周期长、投资风险高，资产价值高度不确定，还会随技术进步而贬值等缺点，更加容易面临融资约束问题[12].基于上述分析，提出以下假设：

H1：创业板上市公司存在明显的融资约束.

1.2 供应链金融对融资约束影响的分析

关于供应链金融缓解中小板企业融资约束的研究已经取得了丰硕的研究成果.赖荣华[13]以我国深交所中小板上市公司2004—2012年数据为样本， 基于投资—现金流敏感性模型角度进行验证，研究供应链金融对企业融资约束的影响，得出开展供应链金融业务可以缓解中小企业融资约束的结论.李宝宝等[14]以2008—2015年制造行业中小上市公司为研究样本，发现供应链金融对企业融资约束具有缓解作用.姚王信等[15]从中小板科技型企业进行研究也得出同样的结果.这些学者在研究中所用的变量，不论是把投资研发支出还是现金及现金等价物作为因变量，其与自变量现金流量均呈现正相关，与核心项即供应链金融与现金流量的交互项呈现负相关.而由于每位研究学者的研究角度、思路等不同，对于控制变量的选用也不尽相同.在这基础上，本文借鉴这些学者的研究思路与研究方法，进一步深入探究供应链金融对融资约束的缓解程度.

供应链金融能够有效缓解银企信息不对称，提高金融机构的风险可控性，促使中小企业获得银行的信贷支持.核心企业由于具有资产规模大，信誉度高、盈利能力强等优势，通过信息传递和扩散作用，缓解了中小企业所处的不利地位.传统的融资模式下，中小企业由于缺乏抵押物和融资担保，银行担心一旦发生信贷风险没有担保保障，需独自承担信贷风险而拒绝向中小企业提供贷款.然而，在供应链融资模式下，供应链金融通过利用动产质押授信和应收账款票据融资等金融工具盘活了企业存货和应收账款，克服了中小企业缺少融资抵押物和融资担保的问题[16]，成功解决了银行独自承担信贷风险的忧虑.基于上述分析，提出以下假设：

H2：供应链金融可以有效降低创业板上市公司的融资约束程度.

2 研究设计

2.1 模型选择与构建

由于企业的融资约束程度无法直接衡量，在判断企业融资约束程度时较常用的两个模型是Fazzari等[10]提出的投资—现金流敏感性模型和Almeida等[17]提出的现金—现金流敏感性模型.由于企业内外部融资约束的核算方法不同，造成外部融资约束与投资—现金流敏感性单调变化，而内部融资约束与投资—现金流敏感性并不单调变化，使得投资—现金流敏感性模型存在较大的争议.而现金—现金流敏感性模型成功克服了投资—现金流敏感性模型的不足.如果企业受到了融资约束，则其现金—现金流敏感性系数显著为正，否则就不存在融资约束现象.因此，现金—现金流敏感性模型受到了许多学者的青睐.鉴于此，本文将采用现金—现金流敏感性模型，构造以下模型作为基准模型：

？驻Yi，t=？琢0+？琢1X1i，t+？琢2X2i，t+？琢3X3i，t+？琢4X4i，t+？琢5X5i，t+？琢6X6i，t+？着i，t

式中变量名称及描述如表1所示.

为了进一步观测供应链金融发展与创业板上市公司融资约束二者之间的关系，在现金—现金流敏感性模型基础上，将供应链金融指标、現金流与供应链金融指标的交乘项加入到基准模型中，得到以下模型作为扩展模型：

？驻Yi，t=？琢0+？琢1X1i，t+？琢2X2i，t+？琢3X3i，t+？琢4？驻X4i，t+？琢5？驻X5i，t+？琢6X6i，t+？琢7X1i，t×X7i，t+？琢8X7i，t+？着i，t

由于X7i，t供应链金融在我国没有准确的衡量指标，因此本文借鉴刘凤委[18]和蒋婧梅[19]的研究，认为关联企业之间一旦存在契约关系，企业彼此之间的关系会更加紧密，企业之间的信任程度也会越高.供应链金融中的中小企业被核心企业担保也表明二者存在密切关系，因此把样本企业是否被关联企业担保作为衡量供应链金融的指标.样本企业被关联企业担保X7=1，否则X7=0.

2.2 变量说明和样本选取

2.2.1 变量说明

根据上述模型，对模型中的变量进行详细说明.

2.2.2 样本选取

本文选取2012—2015年的所有创业板公司作为研究样本，为了进一步提高实证结果的准确性，消除异常值对结果的影响，对数据进行了筛选.第一，由于上市时间不足3年公司的财务数据不能完全反应其融资状况，因此将其剔除；第二，剔除被特殊处理（ST/PT）的公司；第三，有些公司数据不全、指标不完整、数据为空，将其剔除.考虑到极端值的存在，对所有变量数据进行1%的Winsor处理.经过筛选，最终得到354个公司的年度数据，利用Excel和Stata12.0进行数据的处理与回归，本文的数据包括创业板财务数据、基本情况和政策工具数据.数据来源于Wind资讯数据库和国泰安数据库.

3 实证分析

3.1 描述性统计分析

表2显示，文章所研究的创业板上市公司样本数据中，企业现金及现金等价物的最小值和最大值差异明显.现金及现金等价物的最小值表明货币资金仅占企业本期总资产的3.6%，而最大值的占比却高达78.4%，说明企业的现金持有行为存在较大差异，对企业持有现金的因素进行具体分析具有较强的现实意义.现金流均值为3.1%，标准差为6.3%，标准差为均值的2.03倍，说明我国现金流波动相对较小.Almeida等[15]采用托宾Q值作为衡量未来投资机会的指标.由于我国上市公司存在着非流通股，其价值难以准确衡量，把托宾Q值作为唯一衡量标准不能充分反映未来投资机会.因此，加入营业总收入增长率和资产总计增长率来一起衡量未来的投资机会.营业总收入增长率、资产总计增长率其标准差与均值之比在1.5左右，而托宾Q值其标准差与均值之比仅为0.7.所以把营业总收入增长率、资产总计增长率作为衡量未来投资机会的指标很合理.

3.2 回归结果及分析

本文采用随机效应模型进行回归分析.并且依次加入营业总收入的增长率、资产总计的增长率和托宾Q值对基准模型进行回归，形成回归（1）（2）（3）.在基准模型的基础上加入现金流与供应链金融的交互项及供应链金融指标，运用扩展模型进行回归，形成回归（4）（5）（6），结果汇总如表3所示.

回归结果显示，现金流系数处于0.110到0.237范围之间，在1%水平显著，说明我国创业板上市公司具有较强的现金—现金流敏感性，即我国创业板上市公司存在融资约束问题，假设H1得到证实.现金流与供应链金融的交互项系数持续为负，且全部都在5%的水平上显著，说明供应链金融可以显著降低创业板上市公司的现金—现金流敏感性，供应链金融可以有效缓解创业板上市公司的融资约束程度，假设H2得到证实.

创业板上市公司规模系数显著为正，在1%的水平上显著，这表明创业板上市公司的现金持有行为与其规模存在正相关，即企业规模越大，企业持有的现金越多.资本支出、非营运资本的变动、短期借款的变动系数为负，且在1%水平上显著；衡量未来投资机会的營业总收入增长率、资产总计增长率、托宾Q值系数全部为负，前二者在1%水平下显著，托宾Q值在5%水平显著.表明我国创业板上市公司的现金持有行为与其资本支出、非营运资本、短期借款的变动及未来的投资机会存在负相关.

3.3 稳健性测试

为了进一步检验回归结果的稳健性，对表3中的基准模型和扩展模型用固定效应重新进行回归.经检验，表3的结论没有发生根本性改变，表明上述实证结果稳健可信，其稳健性测试结果如表4所示.

4 结论与建议

4.1 结论

运用现金—现金流敏感性模型对创业板上市公司2012—2015年数据进行实证分析，得出的结论有：

1）检验创业板上市公司融资约束时依次加入了营业总收入增长率、资产总计增长率和托宾Q值对基准模型进行回归，结果显示现金流系数全部显著为正，创业板上市公司表现出明显的现金—现金流敏感性，在经过稳健性检验后发现该结论依然成立.由此可见，我国创业板上市公司的确存在着从经营活动产生的现金流中提取资金满足现在和未来资金需求的行为，即我国创业板上市公司面临着融资约束问题.创业板上市公司作为我国科技创新的典型代表，对于促进我国科技进步和经济发展具有重要意义，因此我们应加大对创业板上市公司融资问题的重视程度.

2）供应链金融与现金流交互相系数在-0.188～-0.170之间，且在5%水平上显著，表明供应链金融对于减轻创业板上市公司融资约束，降低现金—现金流敏感性具有积极作用，在进行稳健性检验后也并未改变其结果.因此，这一结论真实可信，为促进供应链金融缓解我国创业板上市公司融资问题提供了理论依据与数据支撑，也为我国众多中小企业找到了全新的融资渠道.对于我们进一步加深对供应链金融的认识与应用，助推我国经济持续稳定发展提供了有效的动力.

3）用实证结果数据，将现金流与供应链金融的交互项与现金流系数二者做比，其比值的绝对值在70%～85%之间，从而说明供应链金融对创业板上市公司融资约束的缓解作用十分明显，这一结论在经过稳健性测试后依然成立.这与之前学者[7-9]得出的供应链金融对融资约束的缓解程度只有1%～2%远远不同，表明我国供应链金融发展速度较快、发展水平较高，越来越多的创业板上市公司已经依托到供应链金融中缓解融资约束、增加自身优势，促进自身发展.

4.2 建议

4.2.1 政府应强化立法，完善机制

政府要加强对供应链金融的重视，完善相关法律.一方面应对供应链金融发展进行正确的引导，为供应链金融的发展创造良好的外部环境，保证其规范健康有序发展.另一方面还应探索担保机构与银行、财政一起承担融资风险的合作模式，以有效降低担保机构的经营风险.同时，政府也要对创业板上市公司给予适当的融资补偿，在政策上加大对创业板上市公司的帮助与扶持.

4.2.2 金融机构应放宽融资条件

金融机构作为供应链金融的带头人，应该积极创新金融产品，响应政府政策的号召，帮助创业板上市公司解决融资约束问题.同时金融机构要目光长远，把供应链金融发展对于帮助创业板上市公司减轻融资约束看做提高自身竞争力的有效手段，能够根据创业板上市公司的实际情况，适时适度放宽对创业板上市公司融资的条件限制，扩大其抵押范围.扩大对核心企业的选择标准，减少由于核心企业不足而导致的供应链条缺乏的现象.

4.2.3 创业板上市公司应重视自身素质的发展

创业板上市公司加强自身发展才是获得融资的关键.作为以创新为主的创业板上市公司必须加快技术创新，不断提高产品质量和服务，提高企业综合竞争力，这样才能通过核心企业的筛选和认可，以此获得更多的融资渠道.同时，要规范企业制度，进行科学有效的经营管理，顺应市场和时代的变化进行调整发展.在基于提高自身素质的同时，加强信息披露，努力加强与核心企业、银行及第三方物流的紧密合作，从而成功依托到某条供应链中.

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The easing effect of supply chain finance on financing constraints

of listed companies on GEM

ZHAO Yue-li1a， YANG Yi*2， LONG Ze-hai1b

（1a. School of Management；1b. College of Science， Guangxi University of Science and Technology， Liuzhou 545006， China； 2. Research Center of Industrial and Urban Development in Western China

（Guangxi University of Science and Technology）， Liuzhou 545006， China）

Abstract：The supply chain finance is an effective way to alleviate the financing constraints which hinder the sustainable development of small and medium enterprises. Using the original data of the listed companies on GEM of China from 2012 to 2015 as the sample， we establish the cash-cash flow sensitivity model. Through the regression analysis of random effects， we focus on the easing effect of supply chain finance on financing constraints of listed companies on GEM. It is found that listed companies on GEM face significant financing constraints and cash-cash flow sensitivity is obvious， the easing effect being about 80%. Therefore， the government should improve the laws and regulations for the supply chain finance development， creating favorable conditions for it； financial institutions should make new products， helping SMEs solve the financing constraints； SEMs should accelerate technology innovation， expanding financing channels.

Key words： supply chain finance； financing constraints； sensitivity of cash-cash flow； GEM

（學科编辑：张玉凤）