聂锐

摘 要：储蓄国债是主要面向个人投资者发行、以吸纳个人储蓄资金为目的、满足长期性投资需求的一种不可流通的国债。我国自1994年开始发行凭证式储蓄国债，2006年推出电子式储蓄国债。早期我国的储蓄国债深受个人投资者青睐，排队抢购现象屡见不鲜；近年来随着市场开放程度的提高、个人投资渠道的多元化，储蓄国债的销售热度有所减退，结构性供求矛盾日益显现，对现行的储蓄国债发行、销售机制和方式提出了挑战。本文拟借鉴英、美等国储蓄国债发行与管理的成熟经验，对现阶段我国储蓄国债市场存在的问题提出改进思路。

关键词：储蓄国债 债券发行 债权管理

中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）12（a）-021-02

1 英、美储蓄国债的发行与管理情况梳理

英美两国储蓄国债历史悠久，其发行、管理既有共通点，也各具特色。

（1）管理机构均为财政部。财政部下设机构，如英国的国民储蓄投资署、美国的公共债务局负责本国储蓄国债发行与兑付的具体操作事宜；但英国自1999年起将网络直销、电话直销、投资者满意度调查等操作业务整体外包给西门子商务服务公司，利用其商业化运作和现代化管理提高储蓄国债管理效率。

（2）主要面向小额投资者发行，均认可共同持有方式，并对利率或税收方面提供优惠的储蓄国债品种限定购买人，或设置单个投资者最大购买限额，均不可流通。

（3）品种多样，能够很好的满足不同类型、不同阶层的投资者需要。英国根据筹资需要和市场状况调节储蓄国债品种，每年不尽相同，常见的有奖储蓄国债、固定利率国债、变动利率国债三类，每类国债再根据是否限定购买人、是否免税、是否每月提取利息、是否固定期限、是否随时兑取等特征组合设定。美国在售的国债主要有EE国债和I国债两个系列，大多按面值发行，其中EE国债2005年由变动利率国债改为固定利率国债，I国债为通胀调整国债，与通胀指数挂钩。

（4）利率设计灵活，鼓励长期持有。英美储蓄国债利率都比较市场化，主要参考可流通国债的收益率，变动利率产品一般会定期调整收益率。大部分储蓄国债允许提前兑付，但在提现条件限制或利率设计上鼓励长期持有，比如规定必须持有一定时间才能兑付、对提前兑付的罚息、对长期持有的赋予更高的收益，如美国EE国债的获利最长期限可达30年，在持有5年内兑付会损失3个月的利息，但在持有20年或一定年限后，国债价值会有奖励性的调整，其实际收益率显著高于短期持有者。

（5）投资、变现方便快捷。英国储蓄国债可通过网络、电话、银行、工资扣除计划等渠道认购，也可通过电话、网络、书信、银行或其他金融机构提出提前支取申请，不受购买途径和地域限制。美国储蓄国债也可通过上述渠道认购和变现，但自2012年1月1日起，投资者只可通过美国财政部直销网站购买电子式储蓄国债（纸质国债只适合特定情况），金融机构柜台不再销售储蓄国债。

英美两国储蓄国债的发行管理方式有两点特别值得我们借鉴：一是考虑储蓄国债的发行成本和管理效率，选择合适的发行管理模式；二是储蓄国债产品不仅要适应市场不同的需求，还应体现与其他投资、储蓄产品的差异性和比较优势，提高市场竞争力。

2 现阶段我国储蓄国债发行管理模式中的问题剖析

我国储蓄国债自首發凭证式国债起已有20年，与早期相比，后期储蓄国债的发行管理更具效率，市场定位更清晰，但在经历了持续十多年的发展高峰后，特别是在利率市场化进程加快后， 储蓄国债的市场竞争力逐步趋弱，城乡市场割裂、个人储蓄长期化倾向与国债产品长期品种发行比例低等结构性矛盾逐步形成并加剧，发行计划未足额完成与居民购债需求得不到满足的状况长期同时存在，这一局面既是个人金融资产多元化过程中市场选择的结果，也是我国储蓄国债发行管理体制与手段滞后于市场发展的外在反应。

2.1 各级财政部门作为发债主体的下属分支机构对储蓄国债的管理缺乏参与意识

我国的储蓄类国债由财政部会同中国人民银行制定发行、兑付政策和其他管理政策，并确定每期发行、兑付条件；2002年起财政部、中国人民银行开始组建由各类商业银行、国家邮政储汇局（即邮政储蓄银行）组成的凭证式国债承销团，承办国债发行、兑付的具体操作，同时也明确要求各级财政部门、人民银行当地分支机构对承销团成员当地分支网点办理储蓄国债业务情况进行监督检查。但从实际情况来看，储蓄国债承销团组建后，人民银行及各级分支机构从组织宣传到数据统计、监督管理、信息反馈，几乎全面承担了对各级承销机构储蓄国债业务的管理，而财政部下辖的各级财政部门由于内部未建立相应的责任机制，加上国债资金的管理和使用决策权不在地方财政，对国债发行兑付工作并不重视甚至根本就没有监督管理的意识，对当地储蓄国债承销机构的主动性管理明显缺位不利于储蓄国债市场的扩展。

2.2 拥有巨量社会闲置资金的县域及农村市场未予以充分重视和拓展

我国县及县以下农村地区闲置资金规模庞大、有较强的定期化倾向，且县域及农村居民投资、理财观念相对保守，尤其是农村地区缺少合规、安全的投资、理财渠道，储蓄国债在这一区域具有广阔的发展空间。但就近十多年储蓄国债发行分布来看，大中城市发行份额占比偏高，大多数县级地区虽然有排队购债的热销场景但发售份额却不甚理想，广大农村更成了被遗忘的角落。制约基层储蓄国债销售拓展的因素主要有三点：其一，储蓄国债承销团在县及农村地区网点少，居民购债难。特别是农村地区，主要金融服务承载主体——农村合作金融机构（包括翻牌后的农村商业银行）并非国债承销团成员，而邮政储蓄银行代销额度低，客观上减少了居民购买储蓄国债的机会。其二，储蓄国债承销团成员多采用计算机联网销售代替发行计划分配到网点的销售方式，基层网点受软、硬件环境、前期组织准备等条件限制，通过网络实时抓取的发售额度较少。其三，承销团成员代理或自身发售的理财产品手续费率较高，且多与销售人员的绩效、收入挂钩，储蓄国债发行虽然也有手续费收入，但费率相对理财产品偏低且不直接支付到承销网点，削弱了承销机构基层网点和人员宣传、促销储蓄国债的积极性。

2.3 储蓄国债的收益优势在利率市场化背景下趋弱

我国的储蓄国债实行固定利率发行，发行利率参照当期同期限档次的储蓄存款基准利率，发行期内如遇存款基准利率调整，大部分情况下是中止发行，极少数情况下随基准利率调整的百分点相应调整发行利率。在2008年～2016年间，储蓄国债发行利率与当期同期限储蓄存款基准利率一直保持着相对稳定的利差；2008年以前的储蓄存款需征收利息所得税，所以储蓄国债与存款的实际利差更大一些；2011年后储蓄国债利率与存款基准利率的利差不断扩大，但是由于金融机构普遍执行存款基准利率上浮10%的政策，国债与存款的实际利差反而收窄，这一时期，在商业银行金融产品创新和网络金融快速发展的推动下，居民个人理财产品市场也发生了巨大的变化，销售渠道畅通、几乎随时可购买到的各银行理财产品和互联网理财融资产品以相对于国债更短的期限、更高的收益率成了居民投资新宠。

2.4 储蓄国债品种设置欠缺国债产品特色

国债产品的突出特点就是有国家信誉保障资金本息安全，因此比银行储蓄存款更能维护投资者长期投资的信心，更有利于支撑中长线产品发展。但现阶段我国储蓄国债以3年期、5年期等中期品种居多。兑付资金到账后，有的会继续购买新债，有的则可能分流到其他投资理财产品，不利于锁定既有的应债资金来源，稳固国债投资者基础。与储蓄国债品种丰富的英国相比，我国的储蓄国债设计也未针对不同销售对象进行细分，忽略了不同群体需求的差异性，对个人的子女教育、养老等特定投资需求缺乏优惠的国债投资品种来体现国家支持。

3 改进储蓄国债发行管理的思路

3.1 提高发行兑付的便利性

从长远来看，储蓄国债无论是采取财政部网络直销，还是由财政部委托一个服务网络能够覆盖全国城乡的经营性机构统一办理，都具可行性并能大幅度提升国债服务的便利性和效率。但是现阶段由于储蓄国债发行管理体制、信息管理技术、投资人教育等诸多条件尚不完善，不可操之过急。比较现实的做法是在逐步完善基礎环境为发行管理模式升级转型做好准备的同时，不断改进现行的承销团服务模式。主要思路：一是充分利用农村现有的金融、财政网点，提高农村国债服务能力。如：允许农村商业银行（包括农村信用社）联合起来以省为单位参加储蓄国债承销；发挥各乡镇财政所身处基层又是发债主体直属机构的优势，承办储蓄国债发行、兑付操作，进行财政直销国债的尝试，积累经验；并广泛通过农村国债承销机构、金融服务站，以村镇广播、漫画宣传单页、手机短信等农村居民喜闻乐见且受众广的形式开展国债宣传，普及国债投资知识。二是以增强国债兑付便利为突破口，提升国债服务效率。将凭证式储蓄国债实现本系统内全国通兑（农村商业银行全省通兑）作为储蓄国债承销团成员必备资格条件之一，进而构建全国统一的储蓄国债业务平台，在风险可控的前提下实现不同承销团成员间的跨行、跨区域通兑；设置和完善银行自助服务设备中的国债投资兑付功能，或由财政部在基层设置国债服务自助设备，弥补承销机构柜台服务压力大、服务不及时的不足。三是尝试电话委托等服务方式，满足不同区域、不同年龄层次、受不同教育程度的投资人的服务需求。

3.2 确立储蓄国债长期化导向，并建立与之相适应的利率确定机制

发挥国债“金边债券”的信誉优势，发行10年期、15年期等长线储蓄国债品种，并逐步提高中长期、长期品种的发行比例；开发可展期品种；对持有超过规定年限的投资人给予利息奖励或采取累进利率。长期储蓄国债必须考虑持有期内市场利率波动趋势、通货膨胀等收益影响因素。综合考虑操作性和成本两方面，未来长期储蓄国债宜按年调整利率，并公布利率构成和计算方式，固定每年的调整日期，这样也有助于推动储蓄国债常年发行，并引导投资人形成合理预期。

3.3 丰富储蓄国债品种并突出国债特色，提高其在个人理财市场上的竞争力

除增加长线、可展期品种外，也可从利率定价方式、付息方式等方面，结合国债管理和市场的需求，设计更多具备特色的新品种，如：在保留固定利率债券外增加定期调整利率的债券，固定利率债券择期、限额发行，定期调整利率债券常年发行，提供两类债券的有条件转换；增设面向特定购债群体的国债品种，通过利率或不同的付息频度，给予购债人优惠，如针对子女教育投资的债券采取半年付息，针对老年人养老金投资的债券按月付息，同时限定购债人资格、最高购债额度以避免套利。

3.4 明晰储蓄国债监管领导权

中央层面，财政部作为储蓄国债的发债主体，有促进和保障国债发行、兑付，维护国债信誉的职责，在国债发行管理工作中应居主导地位，人民银行承担国债发行兑付资金清算，对相应的业务环节具有管理的便利，对承销机构中的存款类银行也有管理的优势，在国债监管中负有配合、协助财政部之责。地方层面，各级财政部门、人民银行分支机构按照上级授权监督管理储蓄国债事务，并明确各级财政部门在地方储蓄国债监管工作中的牵头、组织、协调职能，理顺监管机制，提高监管成效。

参考文献

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