曾芸+袁绍锋

摘要：基准收益率曲线是货币政策利率传导的重要载体，其形成和发展与中央银行货币政策模式存在密切联系。本文介绍了公开市场操作与利率走廊两种货币政策利率调控模式下的收益率曲线体系以及与此相适应的利率期货产品体系，探讨了利率期货在货币政策传导中的作用，以期为完善我国利率期货市场、促进货币政策利率传导提供有益借鉴。

关键词：货币政策 基准收益率曲线 利率期货 利率传导

基准收益率曲线是货币政策利率传导的重要载体，是金融市场供求关系的集中体现。利率期货是挂钩国债和短期利率的期货品种，具有价格连续、公开透明的特点，是提升货币政策传导和反馈效率的催化剂，是各国央行培育市场化利率形成机制的重要辅助手段。由于利率期货的交易机制、核心功能与商品期货无本质差异，加之利率期货产品种类繁多，鲜有研究系统论述货币政策利率调控模式、基准收益率曲线建设与利率期货之间的关系。当前，我国经济发展进入新常态，货币政策操作正由以数量型调控为主向以价格型调控为主转型，着力健全中央银行的利率调控框架，强化价格型调控和传导机制。同时，以国债期货为代表的利率期货已经实现平稳上市，市场功能初步显现。在此背景下，借鉴成熟市场经验，厘清利率期货在货币政策利率传导机制中的作用，完善和发展利率期货，对于完善利率调控框架、促进货币政策利率传导具有积极意义。

货币政策利率调控模式与基准收益率曲线

利率传导渠道是利率市场化条件下最重要的货币政策传导渠道，其基本路径是中央银行通过货币政策工具操作，引导货币市场利率向政策利率目标收敛，并通过国债收益率曲线传导至资本市场，进而对实体经济产生作用。基准收益率曲线因此是货币政策利率传导的重要载体。

从各国实践来看，中央银行货币政策利率调控模式主要有公开市场操作模式与利率走廊模式两种，相应形成了两种代表性基准收益率曲线。

（一）公开市场操作模式下的基准收益率曲线

公开市场操作模式以美联储为代表，其基本做法是：美联储公开联邦基金利率目标，通过公开市场操作调节商业银行流动性水平，引导隔夜基金利率向其目标水平收敛，带动国债收益率调整，进而影响其他金融资产收益率。

在公开市场操作模式下，美联储确定联邦基金目标利率，商业银行准备金账户之间发生资金拆借形成有效联邦基金利率。同业拆借期限以隔夜为主，一般不超过7天，最长不超过3个月，代表性利率为隔夜基金利率。目前，美国市场联邦基金隔夜拆借规模在1500亿美元左右。作为美国最重要的基准利率，联邦基金利率不仅是美联储公开市场操作的目标，也是各种短期融资工具、信贷产品、浮息债券以及利率衍生品的定价基准。

传统的联邦基金市场交易主要通过少数经纪商完成，市场规模有限，发展缓慢。从上世纪70年代开始，美联储引导商业银行、投资银行、州和地方政府甚至学校等更广泛的机构投资者之间建立资金融通市场，推动了回购市场的发展壮大。目前，回购交易期限从隔夜到6个月不等，交易方式有双边回购和三方回购两种。其中，三方回购业务因其具有参与主体广泛、无信用风险、市场利率更低等特点，市场发展迅速，已成为美国最重要的货币市场。目前，仅三方回购的日均成交规模就在1.7万亿美元左右，为联邦基金隔夜拆借市场规模的10倍以上。本轮危机后，回购市场利率与隔夜基金利率共同构成货币市场基准利率（ARRC，2015）。

无论是联邦基金市场拆借融资，还是回购市场融资，市场交易期限均在3个月以内，难以满足更长期限金融市场资产定价的需要。事实上，货币政策对实体经济的影响在很大程度上取决于货币政策对不同期限国债收益率的影响，国债凭借其安全性、流动性与收益性，成为3个月期以上固定收益金融资产定价的基准，国债收益率曲线成为美联储货币政策决定中关键性参数之一。因此，美国市场基准收益率曲线事实上由联邦基金利率、回购市场利率和国债收益率曲线共同构成。

（二）利率走廊模式下的基准收益率曲线

与美联储强调对货币供给的主动控制不同，英格兰银行非常强调市场主体在利率形成过程中的决定性作用，采用了利率走廊模式作为货币政策调控模式。在该模式下，英格兰银行以高于政策利率水平向商业银行提供信贷支持，同时以较低的利率水平向商业银行存款准备金支付利息，由此构成了利率走廊的上下限，在上下限之间，是英格兰银行的官定利率。

在该模式下，英国市场收益率曲线的发展经历了两个阶段：第一阶段为LIBOR利率曲线與金边债券利率曲线组合阶段。其中，LIBOR在货币市场占据主导地位，而国债收益率曲线则在资本市场中占据主导地位。第二阶段，隔夜利率互换交易（Overnight Index Swap， OIS）利率在货币市场定价中的重要性不断增强。由于同业拆借利率以报价为基础，形成过程不透明，容易失真和被操纵，监管部门持续完善基准利率形成机制，而改造的方向是对隔夜拆借利率按拆借额进行加权平均作为隔夜利率，形成英镑隔夜利率（SONIA）。由于隔夜利率在盘后给出，通过利率互换交易机制，将OIS的浮动端挂钩SONIA可以发现有效市场利率，因此OIS利率便成为新的无风险基准利率。至此，英国市场收益率曲线包括三类，即LIBOR利率曲线、OIS利率曲线以及金边债券利率曲线。

1998 年 7 月，欧洲中央银行诞生，成立后的欧洲中央银行也采用了利率走廊模式。在该模式下，欧洲央行把向商业银行提供抵押贷款的融资利率作为利率走廊上限，把商业银行在央行的准备金存款利率作为下限，以主要再融资操作利率（Main Refinancing Operations，MRO）作为实际有效利率。欧洲中央银行采用利率走廊模式的现实基础是，欧元区内不同国家发行的国债信用等级不一致，债券市场碎片化程度高、回购交易不发达，欧洲央行难以通过公开市场操作吞吐货币，直接导致资本市场缺乏统一的基准收益率曲线，只能依赖于货币市场基准利率EURIBOR进行定价。这一“硬伤”在欧元成立初期尚不严重，市场主要参照德国国债收益率进行定价。随着欧洲主权债务危机的爆发，欧元区各主权国家政府债券信用等级明显分化，部分欧元区部分国家定价“锚”消失，大量资金拥堵在货币市场，既制约了欧洲央行的货币政策操作，又严重影响了欧元区国家财政政策实施，阻滞了欧元区经济复苏。

不同基准收益率曲线与利率期货产品体系

在公开市场操作和利率走廊两种模式下，形成了两种代表性的基准收益率曲线，前者以联邦基金利率曲线和国债收益率曲线为代表，后者由以LIBOR等同业拆借利率曲线和国债收益率曲线为代表。与此相适应，形成了与国债收益率曲线相适应的2、5、10年期国债期货产品体系，和以联邦基金利率、回购市场利率、隔夜拆借利率为代表的短期利率期货产品体系（见表1）。

作为公开市场操作模式的代表，美国利率期货产品体系以联邦基金利率期货与国债期货为代表。2016年11月初，美国市场联邦基金利率期货全市场持仓106.51万手，国债期货全市场持仓673.29万手，分别较2015年底增长60.79%和7.34%。随着回购市场的发展，基于回购市场利率的利率期货在2012年诞生于美国，并得到长足发展。

作为利率走廊模式的代表，英国市场相应形成了以挂钩LIBOR的短期利率期货与金边债券期货为主体的利率期货产品体系。2016年11月底，挂钩LIBOR的短期利率期货与金边债券期货全市场持仓分别为272.37万手和95.36万手。在OIS利率成为基准收益率后，隔夜利率指数期货于2008年应运而生，先后在伦敦国际金融期货交易所和欧洲期货交易所上市并得到长足发展。

作为利率走廊模式的另一代表，欧元区基准收益率曲线为EURIBOR，相应形成了EURIBOR利率期货产品体系。2016年11月底，EURIBOR利率期货全市场持仓为326.02万手。在资本市场利率曲线缺失的情况下，以欧元计价的德国国债收益率长期成为欧元区基准收益率。与此相适应，德国国债期货成为欧元区市场规模最大的国债期货品种。2016年11月底，以欧元计价的德国期货全市场持仓为455万手，是全球第二大国债期货品种。在本轮危机中，为满足实体经济在欧债危机后对评级下调国家国债投资的需求，欧洲期货交易所（EUREX）分别于2009年、2012年、2015年上市了意大利、法国和西班牙国债期货。

利率期货在货币政策传导中的作用

利率期货具有价格连续、公开透明、市场运行效率高的特点，对利率市场的变化反映迅速。同时，在期现货套利交易等市场机制作用下，不仅可以促进现货市场发展，提升现货市场流动性，也可以保障期现货价格收敛，促使市场利率与未来利率保持相对平衡。这使得利率期货推出后，中央银行货币政策意图能够在金融市场上得到更加迅速、及时、合理的反映，有助于提高公开市场操作效率，提高中央银行宏观调控能力。其主要表现在以下五个方面：

一是提高现货市场流动性，夯实公开市场操作的基础。在公开市场模式下，中央银行货币政策操作以国债回购交易为基础，债券市场流动性水平成为制约中央银行货币政策操作效果的基础性因素。在期现套利、实物交割等需求的带动下，国债现货市场流动性可以得到明显改善。统计显示，美国长期国债期货在上市两三年后，对应新发行的国债现货买卖价差由1/4点降至1/32点，市场流动性明显提升，夯实了公开市场操作的基础。

二是提高现货市场透明度，促进基准利率形成更加真实有效。在利率走廊模式下，隔夜利率克服了同业拆借利率市场透明度低、容易受到操纵的不足，大大提升了基准利率形成的公允性和可行度。但是由于隔夜利率在盘后给出，不能反映利率形成过程。利率期货在交易所市场集中竞价交易，具有报价连续、公开透明的特点，可以促进基准利率形成过程暴露在阳光之下。同时，在期现套利交易机制保障下，利率期货价格向现货价格收敛，二者相互校正，共同提升基准收益率定价的有效性。

三是促进市场利率由短端向长端快速传导，增强中央银行对长端利率的影响力。在利率市场化条件下，中央银行主要调控短期利率，长端利率主要由市场交易形成，中央银行需要发挥国债期货等市场化工具的价格信号作用作为引导。国债期货作为跨市场套利工具，具有交易成本低、流动性强、市场关联性强的特点，在收益率曲线出现不同形态时能够采取更加多元化的交易策略，促进跨市场资金流动，加速市场利率趋于均衡的过程，从而使得货币政策操作利率的变动在国债收益率曲线上得到更为充分、均衡、快速的反映，拓展中央银行对长端利率的影响力。

四是提升货币政策公开市场操作影响的广度和深度。货币政策公开市场操作以一级交易商为對象，公开市场操作利率等信息仅为少数实际参与交易的投资者掌握。利率期货市场的参与主体高度多元化，涵盖中央银行、商业银行、证券公司、对冲基金等机构投资者。发展利率期货市场，是整个金融市场的延伸和深化，可以使公开市场操作对金融市场的影响通过期货市场由一级交易商扩展到各类金融市场参与主体，大大提升公开市场操作的广度和深度，并提高公开市场操作的效果。

五是快速反映市场的一致预期，为央行货币政策操作提供公开透明的市场信息。对未来市场利率走势和变动情况的判断是中央银行进行货币政策操作的一项重要信息，无论是拆借利率还是回购利率或者国债现货利率，都提供了未来宏观经济运行的整体资金供求状况和经济走势信息。国债期货在交易所市场竞价交易，市场成交价格信息同时向全社会发布，在全国范围内形成公开统一的价格，提升了市场的透明度和影响力，有助于全市场形成一致预期。以此为基础，中央银行可以更清晰地掌握市场预期，把握货币政策操作的方向、力度和节奏。

完善利率期货市场的政策建议

从成熟市场经验来看，基准收益率曲线并不是一只单一的曲线，由货币市场基准收益率曲线与国债收益率曲线共同构成。与美国、英国等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国已经基本形成了以回购市场利率、SHIBOR利率为代表的货币市场基准利率体系和以国债收益率为代表的资本市场基准利率体系，我国货币政策利率传导的基本渠道已经健全。但是，目前货币政策从货币市场利率向国债收益率的传导效率仍然偏弱，不同期限之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性还有待提高。在此背景下，积极发展利率期货市场，对于完善债券市场体系、促进我国货币政策操作框架转型有着非常重要的现实意义。

一是应积极推动形成与基准收益率曲线相适应的完善的利率期货产品体系。当前，我国正在全面发展国债市场，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。同时，回购市场利率对资本市场的影响不断增强，以回购市场利率为代表的货币市场基准利率体系正在形成。建议进一步完善利率期货产品体系，在已有5年期、10年期国债期货产品的基础上，推出2年期和其他期限国债期货产品体系，形成与国债收益率曲线相适应的完善的国债期货产品体系。从长远来看，应适应未来货币市场发展的需要，研究推进短期利率期货市场建设，促进货币市场利率体系完善。在此基础上，发挥利率期货在跨期套利、期现套利、信息传递等方面优势，促进资金跨市场流动，加速市场利率由货币市场向资本市场传导，提高货币政策利率传导效率。

二是丰富国债期货市场投资者结构，为中央银行公开市场操作创造更加稳定的市场环境。目前，国债期货市场以机构投资者为主，主要是证券公司、私募机构、公募基金等机构投资者，其参与力度有限，商业银行、保险等国债现货市场的主要参与者尚未入市，影响国债期货市场功能的发挥。商业银行是国债现货市场的主要参与主体，又是中央银行公开市场操作的一级交易商，商业银行参与国债期货交易不仅有助于促进国债期现货价格收敛，提高期货市场价格发现的有效性，也有助于银行规避利率风险，避免在利率上行周期集中抛压现货，有助于稳定债券市场供求关系，为中央银行公开市场操作創造更加稳定的市场环境。（本项研究得到教育部人文社会科学研究青年基金项目《“后量化宽松”与“新常态”双重约束下的货币政策目标与工具选择》（项目批准号：15YJC790139）和上海高校青年教师培养资助计划资助）

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