杨熙

恒力石化成立七年来，年年亏损，累计亏损42亿。将如此巨亏公司装入恒力股份，势必拖累上市公司，对其可持续经营能力及偿债能力产生负面效应。

日前，恒力股份公布董事会通过了发行115亿股份，用于购买控股股东资产注入上市公司并配套募集资金的重组报告书 《恒力石化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，报告书首次披露了备受争议的注入资产恒力投资的财务报表。

公开披露的财务数据显示，即将注入的资产恒力石化不仅仍然亏损严重，而且未来盈利能力堪忧，很可能会把上市公司恒力股份拖入泥坑。

2015年6月，大橡塑停牌正式启动重组。由于当时恒力石化巨亏，因此，恒力集团以恒力股份为主体实施借壳上市，恒力股份就此上市成功。但是，这样一来，同是一家人的恒力股份与恒力石化之间会存在大量的关联交易，在当时就引起了证监会的特别关注。

恒力股份今年1月发布的重组方案显示，公司拟合计作价115亿元收购实控人及关联方持有的恒力投资100%股权和恒力炼化100%股权。恒力投资的主要生产型子公司恒力石化2015年和2016年净利润分别亏损9.25亿元和5.66亿元。说白了，就是想把之前亏损的恒力石化并购重组增发到恒力股份的上市公司中去。

盈利能力低下

重组报告书披露的数据表明，恒力石化2015和2016年的PTA加工成本，按单位现金成本计算，分别约为602.8元/吨和526.87元/吨，按完全加工成本（现金成本加非现金成本）计算，分别约为727.80元/吨和651.03元/吨。然而，当前PTA行业处于周期低位，PTA—PX平均价差长期低企，2016年全年不到400元/吨，2017年1-4月份不到500元/吨，当前，即4月份甚至不到300元/吨。在这样的市场环境下，依照恒力石化2015和2016年的生产成本推测，恒力石化平均每生产一吨PTA就要亏损约150-250元，若按660万吨产量测算，年亏损额将达到10亿元-16.5亿元。

恒力石化所属行业是国家要大力去产能的化工行业。对比同行业的公司发现，海南逸盛、逸盛大化、宁波逸盛、嘉兴石化等同为化工行业，但是产能与恒力石化相近的是逸盛大化，（详情请见表2）逸盛大化有600万的产能，而恒力石化的产能是660万，产能相近，而他们的资产体量、以及负债额却相差甚远。逸盛大化总资产是145.04亿元，净资产46.27亿元，而恒力石化的总资产340.46亿元，净资产75.34亿元，是逸盛大化的1倍。

有意思的是，逸盛大化和恒力石化这两家公司的营业收入额相近，分别是247.86亿元和291.06亿元，营业利润却相差了好几十倍，分别是-0.21亿元和-5.23亿元，为什么产能相近，净利润可以相差这么多？

巨大的财务费用 导致连年亏损

如果说上述整体环境對所有同行们都会造成影响，那恒力石化还有个巨大的包袱要背。

通过对恒力石化的财务数据研究发现，恒力石化的财务成本远远高于同行业。与同行业的公司总资产及负债对比后（详情请见表2），海南逸盛、逸盛大化、宁波逸盛、嘉兴石化等4家公司固定资产总额196亿元，负债额271亿元，才能与恒力石化一家的固定资产154亿元，负债额265亿元来媲美。而4家公司合计的负债率却低于恒力石化一家公司15个百分点，按照年息5%的利息来算，恒力石化每年仅利息支出就有13亿元之多，远高于同行。在目前的市场环境下，想要盈利，谈何容易。实际上正是这巨大的财务费用，导致了它连年的亏损。

具体分析财报数据可以发现，恒力投资2015年底有息负债总额高达264.29亿元，占负债总额92.8%；2016年有息负债仍占居246.99亿元的高位，占负债总额93.16%（详情请见表3）。分析还表明，恒力投资2015和2016年的EBITDA值分别为14.31亿元和15.11亿元。据此测算，恒力投资2015和2016年的偿债倍数（有息负债/EBITDA）分别为18.47和16.34。根据国际标准，若有息负债金额/EBITDA的偿债倍数大于8，即表明企业财务可持续性较差，而恒力投资的偿债倍数值高达16%以上，其偿债能力可见一斑。

重组将吞噬投资者利益

恒力石化从成立以来，无论是建设期的2010至2012年间还是生产期的这几年，也无论是在PTA市场景气度较高的时候还是PTA市场景气低迷的时候，无一例外的亏损。2010年至今，这7年来，恒力石化累计创造未分配利润高达-42.36亿元（详情可见表4）。

将亏损如此严重的恒力投资装入上市公司，势必拖累上市公司，对其可持续经营能力及偿债能力直接产生负面效应。从最新发布的“恒力股份2016年财报和备考审计报告”中发现，本次重组完成后恒力股份的总资产和归属于公司股东的权益将分别增加187.68%和178.05%（详情请见表5），表面上增资不少，实际上也带来了负债，负债额将从136.6亿猛增到401.9亿元。与此同时，归属于公司股东的净利润则将降低46.29%，基本每股收益也将由0.45元/股减少至0.15元/股，直降66.67%。

试想一下，一旦恒力石化成功重组到恒力股份这个上市公司后，恒力石化肯定会把恒力股份现有的利润吃掉，重组后恒力股份的未分配利润必然变少。换言之，如果本次资产注入完成，中小股东利益不是增加了，而是减少了。

预期盲目乐观恐坑害相关各方

在恒力股份上市时，为解决关联交易问题，恒力集团的掌舵人陈建华、范红卫夫妇承诺：“在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下，愿将恒力石化整体注入上市公司。”根据相关规定，恒力集团在2015年启动借壳上市时，在互为上下游关系的恒力石化和恒力股份中，只能以恒力股份为上市主体。恒力股份2016年年报显示，2015年恒力股份净利润仅为6.16亿元，而当年恒力石化亏损达到9.25亿元，两者2015年利润加总为负。由于恒力石化亏损严重，如果整体上市，将不符合借壳上市的监管要求。

大股东预判恒力石化2017年会盈利。根据披露的财务信息来看，在2017年的1、2月份，的确这两个月恒力石化盈利了，但是，3月业绩出来后就已经开始亏损，4月之后情况仍不乐观。恒力石化的大股东豪言盈利，可以说是言之过早，缺乏数据支持。

根据公司现有的盈利能力分析，以及不乐观的市场需求情况，恒力石化置入恒力股份，就是将带病资产植入。等明年2017年的年报出来，恒力石化一旦亏损，不仅涉及违反当初的借壳重组的管理规定，而且还将吃掉恒力股份现有的利润，每股收益也将从0.45元降至0.15元，其他各项指标都会大幅下降。且不说投资者利益受损，监管部门作为该方案批准者，岂不是也会被打脸，处于尴尬局面？

综上所述，恒力石化如果定增到上市公司内，且不说有违重组时的承诺，还会摊薄公司业绩，提高公司负债率，导致公司持续经营能力变弱。