张月月+黄晓波

摘要： 本文利用我国上市公司2007-2015年的年度数据，对长期投资政策及其影响因素进行了实证检验。结果发现：主营业务收入增长率对非流动资产增长率、生产性投资比例、生产性投资周转率三种长期投资政策都有显著的正面影响；托宾Q值对非流动资产增长率、生产性投资周转率都有显著的正面影响，对生产性投资比例有显著的负面影响；薪酬激励对非流动资产增长率、生产性投资周转率都有显著的正面影响。

Abstract： This paper uses the panel data of China's listed companies from 2007 to 2015， to carry on the empirical test of the long-term investment policy and its impact factors. The main conclusions are as follows： main business income growth has a significant positive impact on non-current assets growth rate， productive investment proportion and productive investment turnover of three species long-term investment policy； Tobin Q value has a significant positive impact on non-current assets growth rate and productive investment turnover， and has a significant negative impact on productive investment proportion； compensation incentive has a significant positive impact on non-current assets growth rate and productive investment turnover.

关键词： 长期投资政策；影响因素；实证检验

Key words： long-term investment policy；the influencing factors；the empirical test

中图分类号：F275；F832.51 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）15-0003-05

0 引言

长期投资决策是公司财务管理的重要内容，关系到公司的长远发展和可持续增长，直接影响公司的经营风险、盈利水平以及公司在资本市场上的表现。长期投资决策与“三去一降一补”中的“去产能”直接相关，同时也会影响“降成本”和“补短板”，是供给侧改革、产业结构调整和升级中必须解决好的重大课题。

本文选择制造业、批发和零售业，以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业等三个行业为研究对象，对2007-2015年上市公司长期投资政策及其影响因素进行统计分析和实证检验。

1 研究设计

1.1 变量选择

本文分别用长期投资规模、长期投资结构和长期投资周转率来反映长期投资政策，其中长期投资规模用非流动资产增长率来表示，长期投资结构用生产性投资比例来表示，长期投资周转率用生产性投资周转率来表示。将长期投资政策的影响因素分为两大类，即成长机会变量和激励机制变量。其中，成长机会变量包括主营业务收入增长率、托宾Q值和市净率；激励机制变量包括薪酬激励和股权激励。各变量的类型、名称和計量方法等见表1。

1.2 回归模型

本文采用多元线性回归分析法（OLS）研究长期投资政策的影响因素，回归模型见式（1）。

在模型1中，CQTZ是被解释变量，包括非流资产增长率（NLA）、生产性投资比例（SCBL）和生产性投资周转率（SCZZ）。

解释变量包括成长机会变量和激励机制变量以及两者之间的交叉项。YSZZ、TBQ和PB是成长机会变量，分别表示主营业务收入增长率、托宾Q值和市净率；XCJL和GQJL是激励机制变量，分别表示薪酬激励和股权激励。

控制变量包括治理结构变量、经营环境变量和公司规模变量。GSXZ、ECR、ECR2、ERR、ERR2是治理结构变量，分别表示股权集中度、股权集中度的二次项、股权制衡度、股权制衡度的二次项；SCZY、SCDW、DFL和DOL是经营环境变量，分别表示市场占有率、市场地位、财务活动不确定性和经营活动不确定性；年末资产总额（SIZE）是公司规模变量。

1.3 样本时限与数据来源

本文以2007-2015年沪市和深市制造业、批发和零售业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业等三个行业研究对象，利用国泰安（CSMAR）数据库进行样本公司的筛选和原始数据搜集。初选样本公司同时满足以下条件：①“行业分类标准”选择“证监会2012年行业分类”；②“股票市场分类”选择“上证A股”和“深圳A股”；③“ST&非ST”选择“非ST股票”，即不包括ST股票；④在“证监会2012年行业分类”中分别选择“制造业”、“批发和零售业”和“电力、热力、燃气及水生产和供应业”。

1.4 数据处理

先从国泰安（CSMAR）数据库导出非流动资产总额、固定资产、在建工程、工程物资、年末资产总额、主营业务收入、主营业务收入增长率、托宾Q值、市净率、报告年末薪酬总额、净利润、高管持股数、年末收盘价和净利润等原始数据，然后利用EXCEL计算“（本年非流动资产总额-上一年非流动资产总额）/本年非流动资产总额”、“（年末固定资产增加额+年末在建工程增加额+年末工程物资增加额）/年末资产总额”、“（第T年的营业收入总额/第T年的（固定资产+在建工程+工程物资）”、“高管薪酬总额/净利润”、“高管持股市值总额/净利润”等变量。

并利用Stata13.0对数据进行如下处理：①缺失值的处理。把含有缺失值的样本，从初选样本中删除。②异常值的处理。通过winsor命令进行5%的缩尾处理。

2 长期投资政策及其影响因素的描述性统计分析

长期投资政策变量、成长机会变量、激励机制变量和控制变量的描述性统计结果，见表2。

从表2可以发现：①在长期投资政策变量中，非流动资产增长率（NLA）的均值为0.1488，标准差为0.2299；生产性投资比例（SCBL）的均值为0.0245，标准差为0.0522；生产性投资周转率（SCZZ）的均值为3.7668，标准差为3.8779。②在成长机会变量中，主营业务收入增长率（YSZZ）的均值为0.1289，标准差为0.2341；托宾Q值（TBQ）的均值为1.7174，标准差为1.2845；市净率（PB）的均值为3.5512，标准差为2.3257。③在激励机制变量中，薪酬激励（XCJL）的均值为0.0288，标准差为0.0450；股权激励（GQJL）的均值为0.0563，标准差为0.1622。④在控制变量中，治理结构变量公司性质（GSXZ）、股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）、股权制衡度（ERR）和股权制衡度的二次项（ERR2）的均值分别为0.4022、0.3471、0.1394、0.3854和0.2786，标准差分别为0.4904、0.1378、0.1031、0.3607和0.4093；經营环境变量市场占有率（SCZY）、市场地位（SCDW）、财务活动不确定性（DFL）和经营活动不确定性（DOL）的均值分别为0.0022、0.1796、1.5285和1.5032，标准差分别为0.0036、0.1173、0.9459和0.5246；公司规模变量年末资产总额（SIZE）的均值为22.1165，标准差为1.0866。

其中，非流动资产增长率、生产性投资比例、生产性投资周转率、主营业务收入增长率、薪酬激励、股权激励、公司性质、股权制衡度的二次项和市场占有率的标准差比均值大，标准差分别是均值的1.5450、2.1306、1.0295、1.8161、1.5625、2.8810、1.2193、1.4691和1.6364倍，说明公司之间的非流动资产增长率、生产性投资比例、生产性投资周转率、主营业务收入增长率、薪酬激励、股权激励等差别较大。

3 长期投资政策及其影响因素的相关分析

长期投资政策变量、成长机会变量、激励机制变量以及控制变量的相关分析结果，见表3。

从表3中可以发现：①与非流动资产增长率（NLA）显著正相关的变量有生产性投资比例（SCBL）、主营业务收入增长率（YSZZ）、股权激励（GQJL）、公司性质（GSXZ）、股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）、股权制衡度（ERR）、股权制衡度的二次项（ERR2）、市场占有率（SCZY）、年末资产总额（SIZE）。其相关系数分别为0.644、0.303、0.078、0.035、0.044、0.048、0.057、0.048、0.062、0.161，显著性水平分别为0.0000、0.0000、0.0000、0.0118、0.0019、0.0006、0.0001、0.0006、0.0000、0.0000；与非流动资产增长率（NLA）显著负相关的变量有薪酬激励（XCJL）、财务活动不确定性（DFL）、经营活动不确定性（DOL）。其相关系数分别为-0.106、-0.085、-0.103，显著性水平分别为0.0000、0.0000、0.0000；与非流动资产增长率（NLA）没有显著相关关系的变量有生产性投资周转率（SCZZ）、托宾Q值（TBQ）、市净率（PB）、市场地位（SCDW）。其相关系数分别为0.0060、0.0190、0.0190、0.0160，显著性水平分别为0.6470、0.1840、0.1770、0.2630。②与生产性投资比例（SCBL）显著正相关的变量有主营业务收入增长率（YSZZ）、股权激励（GQJL）、股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）、股权制衡度（ERR）、股权制衡度的二次项（ERR2）、市场占有率（SCZY）、年末资产总额（SIZE）。其相关系数分别为0.254、0.027、0.062、0.067、0.053、0.050、0.091、0.240，显著性水平分别为0.0000、0.0529、0.0000、0.0000、0.0001、0.0003、0.0000、0.0000；与生产性投资比例（SCBL）显著负相关的变量有生产性投资周转率（SCZZ）、托宾Q值（TBQ）、市净率（PB）、市场地位（SCDW）、薪酬激励（XCJL）、公司性质（GSXZ）。其相关系数分别-0.220、-0.113、-0.091、-0.082、-0.037、-0.068，显著性水平分别为0.0000、0.0000、0.0000、0.0000、0.0075、0.0000；与生产性投资比例（SCBL）没有显著相关关系的变量有财务活动不确定性（DFL）、经营活动不确定性（DOL）。其相关系数分别为

-0.0130、0.0180，显著性水平分别为0.3620、0.1980。③与生产性投资周转率（SCZZ）显著正相关的变量有主营业务收入增长率（YSZZ）、托宾Q值（TBQ）、市净率（PB）、股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）、市场占有率（SCZY）、市场地位（SCDW）。其相关系数分别为0.116、0.038、0.091、0.054、0.038、0.277、0.464，显著性水平分别为0.0000、0.0059、0.0000、0.0001、0.0068、0.0000、0.0000；生产性投资周转率（SCZZ）显著负相关的变量有公司性质（GSXZ）、股权制衡度（ERR）、股权制衡度的二次项（ERR2）、财务活动不确定性（DFL）、经营活动不确定性（DOL）。其相关系数分别为-0.069、-0.042、-0.052、-0.122、-0.223，显著性水平分别为0.0000、0.0027、0.0002、0.0000、0.0000；生产性投资周转率（SCZZ）没有显著相关关系的变量有薪酬激励（XCJL）、股权激励（GQJL）、年末资产总额（SIZE）。其相关系数分别为0.0060、-0.0210、0.0050，显著性水平分别为0.6890、0.1350、0.6950。

4 长期投资政策及其影响因素回归分析

长期投资政策及其影响因素的回归分析结果，见表4。

从表4中可以看出，在模型1中：①主营业务收入增长率（YSZZ）的回归系数为0.3297，在1%的水平上显著，说明主营业务收入增长率对非流动资产增长率有显著的正面影响；②托宾Q值（TBQ）的回归系数为0.0096，在5%的水平上显著，说明托宾Q值对非流动资产增长率有显著的正面影响；③市净率（PB）的回归系数为-0.0027，但不显著，说明市净率对非流动资产增长率没有显著的影响；④薪酬激励（XCJL）的回归系数为0.2761，在5%的水平上显著，说明薪酬激励对非流动资产增长率有显著的正面影响；⑤股权激励（GQJL）的回归系数为0.0253，但不显著，说明股权激励对非流动资产增长率没有显著的影响；⑥主营业务收入增长率和薪酬激励的交叉项（YSZZ*XCJL）的回归系数为-1.9745，在1%的水平上显著，说明主营业务收入增长率和薪酬激励的交叉项对非流动资产增长率有显著的负面影响；⑦主营业务收入增长率和股权激励的交叉项（YSZZ*GQJL）的回归系数为-0.1255，但不显著，说明主营业务收入增长率和股权激励的交叉项对非流动资产增长率没有显著的影响；⑧托宾Q值和薪酬激励的交叉项（TBQ*XCJL）的回归系数为-0.2808，在1%的水平上显著，说明托宾Q值和薪酬激励的交叉项对非流动资产增长率有显著的负面影响⑨托宾Q值和股权激励的交叉项（TBQ*GQJL）的回归系数为0.0564，在5%的水平上显著，说明托宾Q值和股权激励的交叉项对非流动资产增长率有显著的正面影响；⑩市净率和薪酬激励的交叉项（PB*XCJL）的回归系数为0.1062，在5%的水平上显著，说明市净率和薪酬激励的交叉项对非流动资产增长率有显著的正面影响；市净率和股权激励的交叉项（PB*GQJL）的回归系数为-0.0065，但不显著，说明市净率和股权激励的交叉项对非流动资产增长率没有显著的影响。

在模型2中：①主营业务收入增长率（YSZZ）的回归系数为0.0666，在1%的水平上显著，说明主营业务收入增长率对生产性投资比例有显著的正面影响；②托宾Q值（TBQ）的回归系数为-0.0039，在5%的水平上显著，说明托宾Q值对生产性投资比例有显著的负面影响；③市净率（PB）的回归系数为0.0002，但不显著，说明市净率对生产性投资比例没有显著的影响；④薪酬激励（XCJL）的回归系数为0.0423，但不显著，说明薪酬激励对生产性投资比例没有显著的影响；⑤股权激励（GQJL）的回归系数为-0.0028，但不显著，说明股权激励对生产性投资比例没有显著的影响；⑥主营业务收入增长率和薪酬激励的交叉项（YSZZ*XCJL）的回归系数为-0.2836，在1%的水平上显著，说明主营业务收入增长率和薪酬激励的交叉项对生产性投资比例有显著的负面影响；⑦主营业务收入增长率和股权激励的交叉项（YSZZ*GQJL）的回归系数为-0.0554，在1%的水平上显著，说明主营业务收入增长率和股权激励的交叉项对生产性投资比例有显著的负面影响；⑧托宾Q值和薪酬激励的交叉项（TBQ*XCJL）的回归系数为-0.0622，在1%的水平上显著，说明托宾Q值和薪酬激励的交叉项对生产性投资比例有显著的负面影响；⑨托宾Q值和股权激励的交叉项（TBQ*GQJL）的回归系数为0.0153，在5%的水平上显著，说明托宾Q值和股权激励的交叉项对生产性投资比例有显著的正面影响；⑩市净率和薪酬激励的交叉项（PB*XCJL）的回归系数为0.0289，在1%的水平上显著，说明市净率和薪酬激励的交叉项对生产性投资比例有显著的正面影响；市净率和股权激励的交叉项（PB*GQJL）的回归系数为-0.0026，但不显著，说明市净率和股权激励的交叉项对生产性投资比例没有显著的影响。

在模型3中：①主营业务收入增长率（YSZZ）的回归系数为0.9222，在1%的水平上显著，说明主营业务收入增长率对生产性投资周转率有显著的正面影响；②托宾Q值（TBQ）的回归系数为0.4645，在1%的水平上显著，说明托宾Q值对生产性投资周转率有显著的正面影响；③市净率（PB）的回归系数为-0.0579，但不显著，说明市净率对生产性投资周转率没有显著的影响；④薪酬激励（XCJL）的回归系数为13.2492，在1%的水平上显著，说明薪酬激励对生产性投资周转率有显著的正面影响；⑤股权激励（GQJL）的回归系数为0.1232，但不显著，说明股权激励对生产性投资周转率没有显著的影响；⑥主营业务收入增长率和薪酬激励的交叉项（YSZZ*XCJL）的回归系数为-5.1675，但不显著，说明主营业务收入增长率和薪酬激励的交叉项对生产性投资周转率没有显著的影响；⑦主营业务收入增长率和股权激励的交叉项（YSZZ*GQJL）的回归系数为0.1720，但不显著，说明主营业务收入增长率和股权激励的交叉项对生产性投资周转率没有显著的影响；⑧托宾Q值和薪酬激励的交叉项（TBQ*XCJL）的回归系数为0.2980，但不显著，说明托宾Q值和薪酬激励的交叉项对生产性投资周转率没有显著的影响；⑨托宾Q值和股權激励的交叉项（TBQ*GQJL）的回归系数为0.1907，但不显著，说明托宾Q值和股权激励的交叉项对生产性投资周转率没有显著的影响；⑩市净率和薪酬激励的交叉项（PB*XCJL）的回归系数为-1.8364，在1%的水平上显著，说明市净率和薪酬激励的交叉项对生产性投资周转率有显著的负面影响；市净率和股权激励的交叉项（PB*GQJL）的回归系数为-0.0594，但不显著，说明市净率和股权激励的交叉项对生产性投资周转率没有显著的影响。

5 研究结论

本文以2007-2015年制造业、批发和零售业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业为研究对象，对上市公司长期投资政策及其影响因素进行描述性统计分析、相关性分析和回归分析。

通过相关分析发现：①与非流动资产增长率显著正相关的变量有生产性投资比例、主营业务收入增长率、股权激励、公司性质、股权集中度、股权集中度的二次项、股权制衡度、股权制衡度的二次项、市场占有率、年末资产总额；与非流动资产增长率显著负相关的变量有薪酬激励、财务活动不确定性、经营活动不确定性。②与生产性投资比例显著正相关的变量有主营业务收入增长率、股权激励、股权集中度、股权集中度的二次项、股权制衡度、股权制衡度的二次项、市场占有率、年末资产总额；与生产性投资比例显著负相关的变量有生产性投资周转率、托宾Q值、市净率、市场地位、薪酬激励、公司性质。③与生产性投资周转率显著正相关的变量有主营业务收入增长率、托宾Q值、市净率、股权集中度、股权集中度的二次项、市场占有率、市场地位；生产性投资周转率显著负相关的变量有公司性质、股权制衡度、股权制衡度的二次项、财务活动不确定性、经营活动不确定性。

进一步的回归分析发现：①主营业务收入增长率对非流动资产增长率有显著的正面影响；托宾Q值对非流动资产增长率有显著的正面影响；薪酬激励对非流动资产增长率有显著的正面影响；主营业务收入增长率和薪酬激励的交叉项对非流动资产增长率有显著的负面影响；托宾Q值和薪酬激励的交叉项对非流动资产增长率有显著的负面影响；托宾Q值和股权激励的交叉项对非流动资产增长率有显著的正面影响；市净率和薪酬激励的交叉项对非流动资产增长率有显著的正面影响。②主营业务收入增长率对生产性投资比例有显著的正面影响；托宾Q值对生产性投资比例有显著的负面影响；主营业务收入增长率和薪酬激励的交叉项对生产性投资比例有显著的负面影响；主营业务收入增长率和股权激励的交叉项对生产性投资比例有显著的负面影响；托宾Q值和薪酬激励的交叉项对生产性投资比例有显著的负面影响；托宾Q值和股权激励的交叉项对生产性投资比例有显著的正面影响；市净率和薪酬激励的交叉项对生产性投资比例有显著的正面影响。③主营业务收入增长率对生产性投资周转率有显著的正面影响；托宾Q值对生产性投资周转率有显著的正面影响；薪酬激励对生产性投资周转率有显著的正面影响；市净率和薪酬激励的交叉项对生产性投资周转率有显著的负面影响。

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