文/管涛 马昀 编辑/孙艳芳

人民币国际化要走中国特色道路

文/管涛 马昀 编辑/孙艳芳

目前，面对人民币汇率贬值和跨境资本外流压力，人民币国际化已经从过去高歌猛进的快速发展阶段步入到了波浪式发展的新阶段。

人民币国际化是中国金融发展合情合理的目标选择,不能简单套用美元的标准来衡量。推进人民币国际化进程要坚持七条原则。

在2017年年初召开的中国人民银行工作会议上，“人民币国际化稳步推进”成为官方对2016年人民币国际化的自我评价。目前，面对人民币汇率贬值和跨境资本外流压力，人民币国际化已经从过去高歌猛进的快速发展阶段步入到了波浪式发展的新阶段，正是理性、客观地回顾人民币国际化的好时机。

人民币国际化是具有中国特色的金融大战略

人民币国际化是历史自发演进的结果。新中国建立以来的很长一段时间，我国在经济上照搬前苏联模式，实行高度集中的计划经济，人民币的货币功能萎缩，对外交往支付结算主要是外汇，由国家实行计划管理，并对本币出入境进行严格控制。这期间，中国人民银行只是在1957和1987年发文，分别允许携带5元和200元人民币现钞出入境。1978年改革开放之初，我国仍在很长一段时间对人民币国际化持消极态度，人民币也不是完全意义上的国际货币。直到上世纪九十年代初，人民币才开始借由边境贸易结算和跨境携钞等政策走出“国门”。2003年11月19日，为适应内地与香港之间紧密的经贸联系，中国人民银行发布公告，宣布将为在香港办理个人人民币存款、兑换、银行卡和汇款业务的银行提供清算安排，并由此拉开了人民币区域化的序幕。但这仍是有限度的发展：一是在服务范围上，最初香港人民币业务主要限于满足个人旅游消费，不涉及人民币存贷款和投融资等资本项目业务，甚至是经常项目下的货物贸易都不在满足范畴之列，以保证香港人民币业务与内地外汇管理制度相一致。二是在基础定价上，一方面允许香港清算行在内地银行间市场平盘，引导香港人民币汇率与内地一致；另一方面，通过将香港清算行人民币存款回流的利率设定在超额准备金利率和活期存款之间，确保香港人民币存款利率与内地一致。汇率和利率的定价机制都有利于人民币的有序回流。

2008年国际金融危机爆发深刻改变了人民币的命运。2008年的国际金融危机，充分暴露出以美元为主导的国际货币体系的内在缺陷。美国不负责任的货币政策，导致多次爆发金融货币危机，许多新兴经济体深受其害，在经济发展中多次遭到被“剪羊毛”的境遇。中国到底该走什么样的道路呢？改革开放的前三十年，中国实施的是实体经济的赶超，更准确地说是贸易赶超。这个战略的形成，核心是比较优势和对外开放，即充分利用中国劳动力成本低的资源禀赋，深入参与全球制造业转移，通过吸引外资在中国设厂从事加工贸易，用快速的经济发展追赶发达国家。以2001年中国加入世界贸易组织为重要标志，贸易全面开放成功推动了以贸易带动经济增长的赶超战略目标的达成。到2008年国际金融危机前，中国经济总量已接近10万亿美元，成为全球第二大贸易进出口国。国际货币基金组织前首席经济学家布兰查德就曾指出，以中国经济和人口规模而言，中国的高出口和高开放度平衡了国内高储蓄率和低消费率，建立了出口导向为基础的外资产业。这是中国宏观经济战略成功的关键。“但是目前这一战略已达到了极限”，未来的出路将取决于金融业的对内对外开放。2013年，央行副行长易纲在其发表的《扩大金融业对内对外开放》一文中明确指出，金融业对内对外开放的程度越高，其市场竞争就越充分，经济效率就越高，垄断或寻租空间就越小，国民福利水平也就越高。在贸易赶超战略达到极限的时候，要发挥金融开放的核心作用。如何发挥这个核心作用呢？人民币国际化是牵引整个金融业对外开放的龙头。2009年3月，在国际金融危机依然十分严峻的时候，央行行长周小川在其发表的《关于改革国际货币体系的思考》一文中指出，“必须创造性地改革和完善现有国际货币体系”。以此为标志，人民币国际化拉开了帷幕。

人民币国际化具有独一无二的中国特色。在战略层面，国际经验表明，通过政府战略实现货币国际化的经验确实非常少见。哈佛大学经济学家弗兰克尔和加州大学伯克利分校经济学家艾肯格林都曾指出，二战后的日本和德国，以及一战后的美国，都拒绝采用这样的做法，因为他们担心本币可能会因此升值，削弱出口商的竞争力。惟有中国，成为了政府主动谋求本币国际化的第一人。从最初的“人民币跨境贸易结算”“人民币跨境使用”，到2016年 “十三五”规划纲要明确提出“有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换、可自由使用程度，稳步推进人民币国际化”，人民币国际化成为国家战略。

在战术层面，我国人民币国际化采用了“兼收并蓄”的做法，试图集各家优点于一身：一是在对外输出本币的方式上，集经常项目顺差国和逆差国的做法于一身，人民币跨境从贸易项下起步，以贸易渠道输出人民币，资本渠道回流人民币为主，同时不排斥贸易渠道回流和资本渠道输出人民币，形成了具有中国特色的人民币国际化模式。二是在国际货币具有的贸易结算、计价单位和价值储藏手段等不同功能的优先顺序上，人民币国际化以履行结算货币功能为重点，再辅以价值储备和计价单位功能。三是在兼顾离岸本币和在岸本币的关系上，强调人民币国际化的在岸主导权，同时鼓励以香港等境外人民币清算中心为代表的境外离岸市场和以上海自贸区为代表的境内离岸市场快速发展，构建境内外联动的人民币兑换市场。

全面评估中国特色的人民币国际化的收益与成本

回顾人民币国际化的历程，中国用八年时间走完了许多国际化货币几十年的历程。这超出了许多理论模型的预期和常识。2015年11月，人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，是国际社会对人民币国际化颁发的一张“荣誉证书”，也是对人民币国际化成绩的褒奖和认可。毋庸讳言，当前人民币国际化进入到波浪式发展阶段，人民币国际化的相关指标出现了波动。但我们不能因一时的起伏而自乱步调，而应全面评估人民币国际化的收益与成本，做到心中有数。

人民币国际化的成本和收益分布是不对称的。人民币国际化是政府让利于市场的过程，不论是企业、银行和个人，都通过人民币国际化获得了实实在在的好处。这些收益确实通过以下方式得到了充分体现：人民币计价结算功能不断强化，企业汇兑成本下降；人民币国际化提升了个人的消费能力，开辟了人民币跨境投资的新渠道；人民币国际化促进了中资金融机构业务和资产的海外扩张，中资金融机构的“国际化”程度大幅上升。根据中国金融四十人论坛和上海金融研究院即将发布的《中国金融改革报告2016》年度金融发展报告（以下简称《年度金融发展报告》）测算，实施人民币跨境贸易结算以来，累计为企业节约的相关成本达到2400亿到7000亿元人民币。这完全符合经济学的逻辑：在趋利避害的市场法则下，人人都是自利的理性人。如果人民币国际化不能给中国的个人、企业和银行带来好处，他们为什么要参与其中呢？！

另一方面，政府部门是人民币国际化的主要成本承担者。实践中，人民币国际化也带来了包括铸币税等的宏观收益。本课题对铸币税和货币错配进行了专门测算。2014年，人民币国际化带来2063亿元的铸币税收益，约合327亿美元；我国货币错配的指数（AECM）为0.034，较2007年的0.0838下降了59%。值得注意的是，政府层面的宏观收益中，更多体现为人民币国际化带来的软实力提升，如中国在国际金融组织中的份额上升，人民币纳入国际货币基金组织的特别提款权篮子货币，等等。相较于这些隐性化的收益，人民币国际化的宏观成本是实实在在的，某种程度上构成了宏观调控的硬约束，如影响货币政策独立性、增加了跨境投机套利风险、增加了金融稳定的难度等。

人民币国际化收益的基础尚需进一步巩固。美元国际化所带来的避免货币错配风险、转嫁金融危机的能力，在人民币国际化中有所体现，但并不充分。根据《年度金融发展报告》的实证研究，近年来推动人民币国际化进程的主要驱动因素可能是人民币稳定的收益率，人民币作为国际货币的功能演变路径，也是金融交易带动了计价结算。当前，人民币已具有实现国际化的条件，但与美元、欧元等既有的国际货币比较，人民币国际化条件总体上仍有差距。人民币作为跨境交易结算货币的作用大幅上升，很大程度上依赖于人民币被作为一种投资货币，并且以国际私人部门为主。人民币的这种吸引力不是来源于像美元、欧元现有国际货币发行经济体的国际产业分工、商品定价等内在的经济实力，而是前几年人民币高息、升值、低波动率提供的稳定收益率。这种状况虽然为推动人民币国际化营造了有利的客观环境，但也要看到仅依赖投资功能的国际化所具有的脆弱性和可逆性。2015年人民币汇率出现贬值预期后，中国面临跨境资本流出的较大压力。跨境人民币一定程度上可以替代境内购汇，但造成了境内外市场的汇率价差。最终满足跨境偿付功能的依然是外汇储备。截至2017年1月末，中国外汇储备规模已从历史高位下降了9900多亿美元。

随着美联储进入加息通道，人民币汇率预期改变和本外币利差的收窄，人民币国际化会面临一系列难题。比如，美元国际化使美国获得消除货币错配、转嫁金融危机的能力，但人民币还不具备这样的能力。又比如，人民币国际化削弱了外汇管理的有效性，从而加大了货币当局保持货币政策独立性和人民币汇率稳定的难度。在国际化初期，人民币大量流出，增加了资本流入，加大了外汇供求失衡的压力，迟滞了汇率形成机制等相关金融改革的步伐；在现阶段，因为汇率市场化程度不足，又不得不加强资本流动限制，导致人民币国际化陷入波浪式的发展。

人民币国际化要追求长期动态收益的最大化。在货币国际化的过程中，可以容忍政府和市场主体之间的收益和成本在一段时期内保持不平衡状态；但从长远来看，人民币国际化必须追求动态利益的最大化。在总量上，这种最大化强调的是追求相对而不是绝对收益的最大化：只要保证私人部门的净收益大于货币当局的净成本，或实现人民币国际化的总收益大于总成本，就能提高我国的社会总福利水平。这种不平衡是可以容忍的。在结构上，与实体经济相辅相成的人民币国际化是最大公约数，逐步优化人民币国际化的收益和成本的结构，逐步消除投机套利者利用人民币国际化获取的无风险收益，提高宏观层面的政策有效性，强化货币政策的独立性，从根本上解决货币错配对我国金融发展的制约。

从近几年的情况看，在人民币国际化的各种条件中有些是慢变量，如经济基础、宏观管理等，需要有较长时间的积累；但也有些条件是快变量，如政策红利和人民币资产收益率等金融变量。根据《年度金融发展报告》的实证研究进行的预测，在假定未来人民币汇率弹性增加和人民币重新钉住美元这两种情景下，人民币市场化程度越低、波动幅度越小，越有利于减少汇率风险，促进人民币国际化。但这并不是理想的结果。如果人民币汇率波动偏低，可能导致国际收支扭曲和不可持续的人民币国际化。维持人民币汇率的稳定，表面上可以为国际货币体系提供一个稳定锚，但这个锚是依附于某种国际货币的，人民币因此容易成为套利货币（人民币高息）或融资货币（人民币低息）。长期来看，人民币国际化不能替代金融领域的关键改革。增加人民币汇率弹性，实现双向浮动，虽然对人民币国际化的推动作用要弱些，但有利于夯实国际化的经济基本面，从长期来看是利大于弊。

走好中国特色的人民币国际化之路

人民币国际化是中国金融发展的重要战略部署，应该倍加珍惜和爱护。国际与国内正反两个方面的经验和教训告诉我们，其中的关键是要把握好政治和经济、需求和供给的关系，避免市场与政府处于非均衡的状态，即要形成并保持人民币国际化进程与实体经济发展、对内平衡和对外平衡、金融开放和改革稳定的合理关系。

人民币国际化是中国金融发展合情合理的目标选择。人民币国际化的战略是中国特色的金融开放道路。它综合运用了美国、德国、日本不同模式的做法，同时加进了中国特色的制度安排。它是避免新兴经济体货币错配和美元霸权的有力举措，是摆脱“美元陷阱”最为有效的战略应对。如果问人民币国际化为什么能在如此短的时间里取得这么快的发展，那么这个秘诀就是采取了中国特色的人民币国际化模式，是将市场需求和政策供给有机地结合起来。这个成绩是以中国经济发展积累的雄厚物质基础为支撑的，是以市场需求为后盾的，是以政府战略支持为前提的，是以2008年国际金融危机为契机的。

人民币国际化不能简单套用美元的标准来衡量。国际货币体系是一个“中心-次中心-外围”的结构，处于不同位置的国际货币，其收益存在明显差异。货币的国际地位越高，货币发行国获得的收益就越多；反之，国际地位低，其货币的收益也较小。美元无疑处于中心地位，具有独一无二、得天独厚的优势地位。美元国际化降低了美国的货币错配风险，增强了美国的国际融资能力，甚至还可以转嫁国际金融危机的成本。但人民币国际化在现阶段不一定能获得同样的收益。因此，人民币国际化的收益和成本分析，不能以美元作为储备货币的成本收益来衡量。人民币作为新的国际性货币，必须找准自己在国际货币体系中的位置。

人民币国际化不能简单套用成熟阶段的标准。近年来，人民币国际化发展很快。但不可否认的是，人民币国际化的发展阶段仍然处于初级阶段，与美元、欧元等国际化货币的发展还有一定的差距。因此，一些国际化货币已经解决的问题，反而是人民币国际化面临的现实难题。例如，当前人民币汇率形成机制改革还没有到位，货币国际化对汇率政策和货币政策会形成倒逼，对跨境资本流动也会产生影响。这些问题都是德国、日本在上世纪七八十年代货币国际化过程中曾经遇到过的。这个课我们还得补上。2011年，中国社科院学部委员余永定在接受媒体采访时更是明确指出，“内地蒙受的福利损失，不能用抽象、模糊的人民币国际化的未来获益来弥补；在国内金融市场进一步改革前，人为刺激推动人民币国际化将有损内地的社会福利和金融稳定”。在进行收益和成本的分析中，美元、欧元等对这些问题的考虑不多，但人民币国际化必须要浓墨重彩，把人民币国际化和相关金融改革结合起来。

推进人民币国际化进程要坚持七条原则。一是坚持服务实体的原则，人民币国际化要与经济发展保持合理关系。中国经济发展方式无论是以制造业为主还是更大程度地转向现代服务业，都要强调人民币国际化服务实体经济的方向，避免人民币国际化脱离实体经济而超前发展或长期停滞。二是坚持均衡协调的原则，人民币国际化要与资本项目可兑换相互协调，促进跨境人民币和外币的政策一致，平行推进。三是坚持以我为主的原则，平衡人民币在岸市场和离岸市场的发展，并坚持国内市场对人民币资产定价的主导权，引导国内外市场主体充分利用国际国内两个市场、两种资源。四是坚持强基固本的原则，不断夯实中国自身的经济基本面基础。面对内外平衡目标的冲突，应该坚持对内平衡优先。只有经济稳才能货币稳，只有中国好才能世界好，人民币国际化才能实现相对收益的最大化。五是坚持互利共赢的理念，推进国际货币体系和金融治理的改革。人民币国际化的近中期目标不是要取代美元的霸权地位，而是促进国际货币体系的多元化，完善国际金融治理结构。六是坚持提升货币管理能力，建设与人民币国际化相称的大国央行。要加快推进中国与东盟、中日韩自贸区等区域经济一体化进程，继续推进“一带一路”倡议，扩大人民币双边货币互换范围，形成以人民币为纽带的南南合作新模式。七是坚持营造良好的国际环境，不断增强境外持有人民币的意愿。要坚定不移地推进全球经济金融一体化，坚决反对贸易保护主义和以邻为壑的政策倾向，积极参与全球经济治理和政策协调，创造有利于人民币国际化的外部环境。

（本文为中国金融四十人论坛内部课题“人民币国际化回顾与前瞻：收益与成本角度的分析”的部分成果，课题负责人为中国金融四十人论坛高级研究员管涛）

作者管涛系中国金融四十人论坛高级研究员

作者马昀单位：国家外汇管理局综合司

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