【摘要】股票市场与债券市场之间的联动关系一直是金融市场的重要研究方向，一般的观点就是股票市场和债券市场是两个反方向的市场，资金主要在这两个市场中互相流动，一个市场的牛市行情似乎一般预示着另外一个市场的熊市，两者之间的研究已经是广大专家和研究人员的常规研究领域。本文将利用VAR模型来研究两个市场间的关系，是否是“跷跷板”效应，是否存在联动效应？主要是从股票市场出发来研究股票市场的因素影响债券市场的效果，债券市场的被影响因素选用上证国债指数。

【关键词】沪深300指数 上证国债 VAR模型

一、引言

中国股市经历了2015年上下两个半年的超热行情和暴跌行情，上证指数从年初的3000点暴涨至6月最高点5178，中国广大股民在短暂的时间里感受了两种完全不同的行情，股票市场在2015年进入理性发展阶段。然而，反观我国固定收益市场，特别是债券市场，行情一片大好，例如上证国债指数，年初145，截至11月底收盘指数为153，价格指数一路上扬，利率区间已经越来越小。股市的大起大落是否与债券市场的上扬有着直接的反向关系呢？或者其它的响应呢？本文将从股票市场和国债市场出发，利用VAR模型进行进一步的研究，以求得到理想的要求。股票市场的价格指数选用沪深300指数，能够较好的反映股票的一般行情变化，还选用了沪深300指数的交易量。

二、背景事实

典型事实：股票价格和国债趋势。

股票价格选用沪深300指数，沪深300指数表示股市的价格，数据选用时间：2007～2015的月度数据，2007年是2008年全球金融危机最后的盛宴，股市指数也在这个时候达到了历史最高点6000点，在历经了10年的股市发展后还是没有达到这个高度，股市在跟随2008年的全球金融危机断崖式下跌，重回2000点之下，并且在3000点以下爬行，在2009年之后缓慢恢复，这个时候的中国股票市场平淡。随着国内经济和金融改革的不断进行，金融限制条件的不断下降，从2014年开始，股票市场又开始了新一轮的“疯牛”行情，股票指数2300点一路飙升至2015年的5000多点，一时间资本市场活跃度上升。但是随着这波“疯牛”行情的不断上扬，我国金融市场的弊端不断的隐现，以高杠杆抬升的股票市场也曝光在大众的目光之下，随后国家对股票市场进行清杠杆政策，股票市场一路下跌，“过山车”式的行情让人看不懂。

然而我国债券市场确实一条非常的平稳上扬态势，出2007年的111点到2015年10月底的152，上证国债指数上涨了40%左右，在上涨的过程中几乎没有大的下降。股票市场的上下巨大的波动与债券市场的一路上扬视乎没有太多的关联性。中国债券市场相对与国外来说还是一个不够成熟的市场，债券的收益率是很稳定的，特别是在股票市场行情不好的时候，偏风险性的资金也会进入债券市场避避风头，加上2008年金融危机后中国4万亿财政刺激效益结束以后我国房地产市场的长期非增长型形势，也在客观上为债券市场的流动性增加了很大一部分。寻求固定收益的资金在债券市场里尝到了甜头，避开了股市和房地产市场的波动和低迷。以2015年为例，2015年年初的时候，上证国债指数是146点，接力国债的持续性上涨，国债行情属于温和增长的态势，但是随着6月份股市的重大转变，各路资金紧急从股市里逃离，自然而然的流向债市，助长了下半年债券市场的这波的牛市，债券利率也是一路收窄，10年期的国债收益率跌破3%关口。2015年的的股票行情的大变也推动了债券市场的发展，2015年债券发行量不断增高，2015年前三季度，我国债券市场上主要债券品种发行规模合计156940.52亿元，同比增幅在30%以上。2015年第三季度，我國债券市场上主要债券品种发行规模合计67369.69亿元，较上季度增长超15%，较上年同期增长约100%，其中，政府债（包括国债和地方政府债）、资产支持证券、公司债和同业存单的发行量环比和同比均有较大幅度增长。截至第三季度末，主要债券品种存量规模达到63.27万亿元。

三、实证研究结果及分析

（一）变量与数据

本文在对沪深300指数与上证国债指数的动态相关作用研究中，内生变量为：（1）表示股票价格的沪深300的价格指数（gpspj）；（2）表示股票流动性的变量沪深300指数的交易量（gpcjl）；（3）表示债券价格的上证国债价格指数（gzspj）；（4）表示债券流动性的上证国债的交易量（gzcjl）。各个样本变俩个的时间跨度为2007.01～2015.10，数据均来源于“wind资讯”。

（二）数据平稳性检验

VAR模型是ijianli在平稳的数据基础之上的，为了避免时间序列数据所存在的伪回归的现象，对各个数据取对数。用lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl来表示变换后的变量。采用ADF单位根方法对进行平稳性检验，结果如图表3。

从图表1中我们可以看出，lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl存在单位根，是非平稳的，因为其检验统计量全部大于1%、5%、10%的临界值，可知不能拒绝原假设。分别将序列lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl进行一阶分差后，得到序列Dlngpcyl、Dlngpspj、Dlngzcyl和Dlngzspj，再次对其进行单位根检验。结果显示Dlngpcyl、Dlngpspj、Dlngzcyl和Dlngzspj检验统计量均小于显著性水平1%、5%、10%的临界值，在1%的显著性可以拒绝原假设，表明两组序列是平稳的。综上所述，单位根检验结果表明，非平稳序列lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl在经过一阶差分后平稳，所以，lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl均为一阶单整，即lngspj--I（1）、lngpcjl—I（1）、lngzspj—I（1）和lngzcjl—I（1）。

（三）滞后阶数的选择

VAR模型中确定滞后阶数，在Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj建立的VAR模型中，滞后阶数选择结果如表2所示。模型（即以Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj为变量的VAR的模型）选择的最优滞后阶数为4，建立VAR模型。

（四）格兰杰因果检验

对于模型变量Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj之间是否存在格兰杰因果关系进行检验，结果如图表3。由图表3的格兰杰检验结果可知，模型中Dlngzspj能格兰杰引起Dlngpspj，而Dlngpspj不能格兰杰引起Dlngzspj；Dlngzspj不能格兰杰引起Dlngpcyl，而Dlngpcyl能格兰杰引起Dlngzspj。

（五）模型穩定性检验

由图表4可知，模型的AR根的倒数都是在单位圆之内，即模型是稳定的，因此可以对两个模型进行脉冲响应分析和方差分解分析。

（六）模型估计得结果

对模型建立VAR模型进行估计，估计结果为：

方程矩阵估计结果当中只有少数系数是不显著的，大部分在统计上市显著的，但是整体上看，以Dlngzspj为自变量的方程从F统计量来看是显著的，方程的拟合度也比较高。各应变量的方程系数有正有负，大小不一，Dlngpcjl对自变量Dlngzspj的影响是非常小的，Dlngpspj对Dlngzspj影响系数小，但是比Dlngpcjl的影响系数要大。对此，我们还可以进行脉冲响应函数和发差分解对此作出的解释。

（七）脉冲响应分析

图表6是基于模型的脉冲响应函数的曲线，横轴是响应函数的追踪期数，纵轴是因变量的响应程度，从图中结果可以看出，可以将响应函数的追踪期数设定为10期。

首先，我们分析股票价格对于债券价格的响应情况和响应路径。从图3中可以看出，上证国债价格指数对沪深300价格指数的响应都是在横轴之下，表现为一种负的响应，几乎10期都是，越往后期越稳定，收敛于0.具体的响应轨迹是：第1期的响应为-0.0009，第2期的时候上升到-0.0003，到了第3期的时候又下降到-0.0013，第4期上升到-0.0001，股票价格的影响主要是在钱四期，后面6期就逐渐收敛，冲击也逐步减弱。

从以上的分析我们可以得到这样的结论：股票价格对在整个考察期间内对债券价格都是负的影响，时滞偏短，然后逐渐减弱。影响随着时间的变化，在前4期有所波动，反映了资本市场之间比较敏感的影响，资金的流通比较顺畅，股票价格的上升会吸收一部分原活动于债券市场的资金，对债券市场价格形成一个较大的冲击，当行情稳定或者不好使，着这个响应有相对的减弱。也是符合市场的现实观察。

其次我们来观察股票流动性对于债券市场的冲击影响，如图表7。

从图表7中可以看出股票的流动性表示变量交易量对债券市场价格的影响有正有负，影响较大的是前4期的正冲击，尽管第1期的冲击数值为负数，但是近视为0，到第2期则上升到0.003，最大的冲击来自于第3期，数值达到0.005，第4期的时候又下降到0.003，后面6期的冲击比较小，但是大多数为负这里可以很好的解释，股票的流动性随着时间的变动缓慢对债券市场产生影响，开始的时候是正的影响，股票市场的流动性增强，也是表明整个资本市场资金流动性的增强，会正面带到那个债券市场的上升，但是时间久了，这个响应就会相对减弱，甚至是为轻微的负冲击，这个都是市场的正常反应，时滞效益还是比较明显的。

（八）方差分解分析

由于方差分解结果在第10期后基本趋于稳定，所以本文只给出到第10期的方差分解结果。方差分解分析结果见图表8：

结果债券市场价格的变动住哟来自于自身冲击。第1期的时候高达95%，股票交易量的影响几乎为零，股票市场价格的影响为5%。进入第2期自身冲击的降为94%，股票流动性的影响开始出现，将近1%，股票市场价格的影响继续上升，这三者之间的趋势一直持续到底10期。当第10期的时候，自身冲击的影响以及降到只有78%，股票流动性的影响为3%，股票市场价格的影响为19%。这种此消彼长的冲击是符合市场的正常表现的，短期内的债券市场价格变动主要还是收到自身前后市场需求的影响，外部因素短期内是很难有非常大的影响，特别是在固定收益市场，市场本身就是一个求稳定收益的市场，风险偏好较强的资金不会再债券市场里寻求增值，但是随着时间的变化，股票市场也会上下波动，这种波动会促使资金往返于两个市场之间，对债券市场的影响就会逐渐的增强。

四、结论

本文通过建立自向量回归模型，以我国2007.01～2015.10的样本数据为基础，利用脉冲响应函数、方差分解分析了我国股票市场价格和流动性对债券市场价格的影响。选取的变量是沪深300指数，沪深300指数，上证国债指数。分析了这将近10年内，股票市场对债券市场的影响。

首先，股票市场的价格对债券市场的价格是负相关的影响，但是影响并没有想象中的那么重要，只是在前4期的时候会有一个比较大的影响。

其次，股票市场的流动量对债券市场的影响是正相关的，影响只是短期的。

总的来说股票市场的价格和流动性对债券市场的价格影响是存在的，但是影响并没有很强烈。债券市场的变动最大的冲击还是来自于自身的滞后值得影响，影响主要来自内生变量，外向变量的影响不大。

作者简介：易永坚（1989-），男，汉族，江西省宜春人，毕业于上海师范大学，研究方向：金融学。