2017年以来，央行在公开市场操作中进行了非传统意义的“加息”，1月24日上调了MLF利率，2月3日由央行招标、一级交易商参与的逆回购以及常备借贷便利（SLF）利率有所上浮，500亿元逆回购操作中，7天、14天、28天期利率均较上期上调10个BP至2.35%、2.50%和2.65%；SLF利率也全线上调，其中，隔夜品种上调35个BP，7天及1月期利率各上调10个BP，对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，额外增加SLF利率100BP，调整后隔夜、7天、1个月利率分别为3.1%、3.35%和3.7%。

正如近日央行研究局局长徐忠的说法，公开市场利率调整可以认为是对市场现状的一个适应性调整以及市场水平的反应，对货币市场的影响目前来看是相对温和的。但是央行此举的意义，大部分市场研究认为央行上调逆回购以及SLF利率所带来的政策信号主要为“控制信贷”、“抑制资产泡沫”、“金融去杠杆”等，部分研究甚至認为中国进入了加息通道。我们认为，这些是一部分表象的原因，更核心的逻辑还在于经济周期所处的位置和对风险的处置，同时货币政策的调整不是开始，也不是结束，也并不意味着中国进入了传统意义的加息通道，这需要我们对近期货币政策的调整做出总结并分析其背后的逻辑。

是否进入传统意义的加息通道？

近来年，随着金融市场的改革推进尤其是利率市场化接近尾声，央行的货币政策也发生转型，从数量型向价格型转变，推进利率市场化、取消存贷比、构建利率走廊、推出MPA系统等，提高利率传导机制的效率。而伴随着金融市场的改革以及基础货币投放方式发生变化，从公开市场操作到SLF、MLF、SLO、PSL再到今年1月份推出的TLF，新型工具的流动性补充不断完善。

随着经济基本面的变化和风险的考虑，2016年下半年以来，货币政策从宽松转向持续收紧。这背后的逻辑和主要原因如下：一方面，去年下半年以来，经济基本面有所企稳，经济增长和通胀数据持续向好，全年四个季度GDP增速分别为6.7%、6.7%、6.7%和6.8%，环比增速持续改善；同时，名义GDP增速达到7.9%，连续5个季度回升。宏观数据连续好转为货币政策收紧提供良好基础。另一方面，金融领域的风险不断显现，资金脱实就虚凸显，房地产领域价格泡沫酝酿等等，去杠杆的压力徒增。与此同时，汇率变化以及资本流出风险对货币政策的制掣增加。因此，增长和通胀数据的持续向好以及金融风险的显现使得政策的重心从稳增长向防风险有所转变。

从实际执行来看，央行除了2月底进行了一次降准外，更多的是通过公开市场操作，搭配SLF、MLF等工具来维持资金面稳定，为经济结构调整与转型升级营造中性适度宽松的货币金融环境。此外，央行对银行等金融机构的监管考核由原来的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”。

随着基本面和通胀的变化，去年8月以来，央行相继重启了14天、28天期逆回购，通过增加相对更长期的资金投放拉高资金的平均成本，同时也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。10月份以来，推进表外理财业务正式纳入广义信贷范围，引导银行加强对表外业务风险的管理。2017年2月7日，央行连续多日暂停逆回购，根据彭博等媒体报道，央行对部分银行进行窗口指导，控制2月份信贷规模。总体上，随着对风险防控的重视，央行引导金融机构逐步去杠杆，避免资金进一步“脱实向虚”。

总体上，2016年2月以来，我国结束了2014年12月以来的宽松货币政策，进入稳健偏紧的货币政策，货币政策转变的逻辑核心为：金融领域的风险不断凸显，总体杠杆率攀升高位，防风险、去杠杆压力凸显；而宏观基本面的变化，经济持续企稳，决定了货币政策可以收紧，而通胀决定了收紧的时点，通胀表现向好尤其是2016年12月份PPI超过5%，因此央行上调逆回购以及SLF利率则是情理之中，同时也是稳健中性的货币政策的延续。

当前尚不具备加息条件

我们认为，中国是否进入传统意义的加息通道，除了控风险、去杠杆，更核心的逻辑还取决于经济周期所处的位置，而货币政策的调整不是开始，也不是结束。

2017年中国经济处于周期运行底部，下半年经济下行压力加大。2017年作为典型“政策市”的房地产业在限购政策、行业供求关系和库存因素等影响下，将逐步进入重新调整阶段，给经济运行带来下行压力，新的调控政策无疑将使房地产开发投资及相关产业增速进一步减缓。

与此同时，世界经济复苏持续疲弱，外需大幅改善的概率较小。基础设施投资仍然是稳增长的主力，但在高基数以及财政收入放缓的背景下，再上台阶的概率甚微。总体上内需将有所趋缓，而新产业新动能培育尚需时间。“三去一降一补”持续推进使制造业调整压力持续存在，尤其是对经济企稳具有一定贡献作用的补库存，根据以往的库存周期变化，三季度有可能结束，进入新一轮去库存，在产能过剩并未改变、去产能加码扩围的背景下，这将对工业经济形成一定影响。总体来看，2017年仍是中国经济持续筑底的一年，上半年尤其是一季度延续当前经济企稳向好的迹象，三季度以后，经济下行压力加大，预计全年呈现前高后低的走势。

通胀是影响利率及货币政策的重要因素，预计CPI同比高点在1月份，PPI同比高点在2月份，下半年通胀水平尤其是PPI大概率回调。虽然全球需求低迷，但大宗商品价格整体触底后反弹，以及各种地缘政治的影响，输入性价格上涨压力加大。同时考虑到国内货币存量因素，去产能等持续推进下带来供给收缩，农业供给侧改革，人力成本趋升和消费需求结构转变带动服务类价格、非食品类价格持续较快上涨，再考虑新涨价因素和翘尾因素，CPI月度波动较大，价格中枢较2016年小幅上移。

而由于PPI的本轮回升并非由总需求明显好转推动，更多的是大宗商品价格反弹，去产能推动供给收缩等影响带来，而原油等大宗商品是否能够持续反弹也具有很大不确定性，而目前上游行业价格的高涨对中下游行业利润挤压将会使得后期PPI走势有所限制，尤其是考虑到库存周期的变化以及房地产调控政策效果的逐步显现，三季度PPI涨幅大概率回调，工业品价格仍然面临通缩风险。

此外，中国的杠杆率高企，加息带来的高的利息负担将对经济增长和经济转型带来不可承受的压力。目前非金融部门杠杆率超过250%，按照我们之前相对保守的测算，非金融部门所需要负担的年利息支出为8.52%，约占GDP比重的13%左右。若进入加息通道，沉重的利息负担将对经济增长和经济转型带来巨大的压力。

总体上，我们认为上半年经济延续企稳向好态勢，通胀高点大概率在一季度，货币政策将延续稳健偏紧，利率仍有上行压力；而三季度以后，随着经济下行压力加大和通胀走势的变化，货币政策仍将保持中性，但可能从边际收紧向稳健转变。基于上述分析，当前中国并没有进入传统意义的加息通道，在当前经济企稳、金融去杠杆、防控风险的背景下，货币政策将保持稳健偏中性，但三季度以后可能会发生边际转向。

稳健中性是2017货币

政策主基调

对于货币政策，中央经济工作会议提出“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。当前经济延续企稳的基本面下，随着防范资产泡沫与去杠杆持续，稳健中性的货币政策将相对有所收紧，下半年方向有所变化，稳健取向更明确。

对于政策工具的选择，央行尽可能的避免使用传统的货币宽松工具，将继续加大MLF、SLF、TLF、SLF等流动性补充工具的灵活使用，操作上更为常态化和透明化。在当前的货币框架下，起到一定降准作用的MLF，已经成为基础货币供应的途径之一，来对冲外汇占款减少的冲击。相对于降准，MLF因为其需要抵押品，会削弱银行流动性覆盖率等指标的限制，央行可能会不断完善抵押品管理框架，以抵消这些限制。三季度以后，随着经济下行压力加大，风险的防控与处置进行到一定程度，也不排除央行会进行一次降准的可能。

短期利率仍面临上行压力，基本面决定中期下行态势不变。相对于外部经济的扰动影响，当前利率走势和政策最终取决于经济基本面及中国经济在周期中所处的位置，2017年中国经济仍处于经济周期的底部，上半年会延续经济企稳向好的态势，通胀走势也呈现前高后低走势，因此，利率水平在上半年仍面临上行压力。与此同时，随着金融改革的推进，利率传导相对更加通畅，政策利率向货币市场再向实体经济的传导相对有效，此次上调公开市场操作利率和SLF利率，增加了银行等金融机构的负债成本，银行将通过对资产端价格的调整即调高贷款利率，来实现相对稳定的息差收入，这将抬升实体经济融资成本。下半年在政策微调和增长下行影响下，利率上行压力减轻，全年资金维持紧平衡态势。

（作者单位：中诚信国际信用评级有限公司）