路漫漫

资产重组永远是ST公司保壳主要手段之一，相对于股权转让保壳手段，重组往往更受资本市场的追捧。

资产重组概念在A股市场长盛不衰，更是ST公司保壳的主要手法。虽然很多ST公司因此成功摘帽，但如果仅仅靠重组拼凑业绩，并不能实质上提升公司的核心竞争力，大部分公司几年后，往往又重新走在ST的道路上。

*ST五稀：最神奇的盈利

*ST五稀（000831.SZ）预计2016年实现净利润1300万元至3500万元，有望摘帽。其盈利方式可以说是最神奇，居然是通过收购一家成立于2016年8月、注册资本1000万元并且尚未营业的公司来实现盈利。

2016年12月，*ST五稀与实际控制人中国五矿集团公司（下称“五矿集团”）旗下的五矿勘查开发有限公司（下称“五矿勘查”）签署《股权转让协议》，以现金3.13亿元收购五矿勘查持有的北京华泰鑫拓地质勘查技术有限公司（下称“华泰鑫拓”）100%股权。12月30日，工商变更、股权过户等手续完成，华泰鑫拓成为公司全资子公司。

公司称，预计增加2016年度净利润约1.14亿元。华泰鑫拓成立于2016年8月，注册资本1000万元。截至2016年12月6日，华泰鑫拓尚未产生营业收入，但营业利润却高达1.24亿元，净利润1.15亿元。华泰鑫拓总资产4.24亿元，由货币资金1.335亿元及长期股权投资2.902亿元构成，负债总额1.15亿元，主要为应付股利1.04亿元。净资产3.09亿元，实收资本1000万元、资本公积2.87亿元，未分配利润1222.19万元。华泰鑫拓持有北京华夏纪元财务咨询有限公司（下称“华夏纪元”）42%的股权，华夏纪元的主要资产为所拥有的广东省平远县圣功寨稀土矿详查（保留）探矿权。

非常有意思的是，一家财务咨询公司如何跨界得到的稀土矿探矿权？

2005年1月，华夏纪元成立，注册资本10万元。2010年5月之后，发生多起股权转让。2016年9月，五矿勘查所持华夏纪元60%股权无偿划转至华泰鑫拓。华夏纪元也没有营业收入，2015年、2016年1月1日至12月6日分别实现净利润61.84万元、16.43万元。

虽然没有多少利润，不过评估值暴增。期间，华泰鑫拓将所持华夏纪元18%股权予以转让，转让价格为1.24亿元。股权转让完成后，华泰鑫拓持有华夏纪元42%的股权。华夏纪元持有的探矿权于2016年9月30日评估值为5.96亿元，而探矿权在华夏纪元单户层面账面价值仅仅628.45万元，与矿权评估结果比较，评估增值率为9382%。根据相关会计准则，华泰鑫拓转让华夏纪元18%股权并丧失控制权，合计确认投资收益1.27亿元。

华夏纪元持有两宗探矿权。一是肥田稀土矿探矿权，有效期限2016年9月26日至2018年3月21日。二是圣功寨稀土矿探矿权，有效期限：2016年9月26日至2018年3月21日。这笔股权受让方是中国新元资产管理公司，其股东（实际控制人）为中国诚通控股集团有限公司。

*ST五稀看上去没有吃亏，不到一个月时间，实现扭亏为盈，摘帽在即。但翻看*ST五稀糟糕的历史再来看这笔买卖，会有另一番截然不同的感觉。

比如公司2012年才恢复上市，2012年上半年又巨亏1.69亿元，而上市公司2012年9月以非公开发行股份的方式向五矿稀土和魏建中等自然人购买其合计持有的五矿赣州稀土100%股权。

公司当时非常看好本次重组，将原盈利性较差的电解铝及其深加工资产予以剥离，注入盈利状况良好、发展潜力大的稀土资产。2012年、2013年公司分别实现净利润2.82亿元、2.24亿元，但2014年、2015年连续亏损5579.87万元、3.98亿元。2016年要不是运作一次神奇的并购，公司就连续三年亏损，要暂停上市了。

而今，*ST五稀建立在矿权评估增值基础上的盈利，能可持续吗？

*ST煤气：补贴虽可观债务更沉重

*ST煤气（000968.SZ）预计2016年实现净利润为3.2亿元至3.75亿元。公司以截至2016年1月31日，除全部应付债券及部分其他流动资产、应交税费、应付利息外的全部资产和负债（置出资产），与晋煤集团所持有的山西蓝焰煤层气集团有限责任公司（下称“蓝焰煤层气”）100%股权（置入资产）中的等值部分进行置换，置出资产由公司现有控股股东太原煤气化承接。2016年12月23日，公司重大资产重组获得中國证监会核准。2016年度公司的合并报表包含蓝焰煤层气2016年度利润表，因此扭亏为盈。

作价高达30.73亿元的蓝焰煤层气2014年、2015年、2016年1-6月，营业收入分别为15.41亿元、15.33亿元、5.91亿元，净利润分别为2.27亿元、2.64亿元、1.09亿元。看上去，蓝焰煤层气业绩不错，但实际上经营情况非常糟糕，营业利润分别为415.43万元、-1.17亿元、-8917.70万元。蓝焰煤层气之所以盈利，是因为获取大量的煤层气销售补贴，分别为2.28亿元、2.30亿元、1.31亿元。经营获得现金能力极差，2014年、2015年都入不敷出，经营活动产生的现金流量净额分别为-2.80亿元、-1.72亿元，2016年转正，为1.66亿元，是因为获得2.17亿元的税费返还，而2014年、2015年分别只有525.32万元、1.43亿元。而且，蓝焰煤层气与晋煤集团及其下属企业存在大量的关联交易。另外，蓝焰煤层气负债累累，2016年6月末负债总额高达42.62亿元，资产负债率高达63.33%。有息债券高达30.95亿元，其中短期借款8亿元、一年内到期的非流动负债7.39亿元、长期借款10.15亿元、长期应付款5.41亿元。

表面上来看，上市公司获得资产的注入而迎来新生，但蓝焰煤层气的盈利靠销售补贴、现金流入靠税费返还，加上负债如此之巨，恐怕将来会成为上市公司的沉重包袱。

兴化股份：廉价的证券化平台

*ST兴化（002109.SZ）2016年度实现营业收入20.38亿元，实现净利润为2808.24万元，净资产为31.22亿元。2017年3月28日起，成功脱帽，股票简称由“*ST兴化”变更为“兴化股份”。这其中，陕西延长石油兴化化工有限公司（下称“兴化化工”）功不可没，2016年度实现净利润1.21亿元，超过业绩承诺额0.8亿元，利润完成率151%。

虽然兴化股份顺利保壳，但兴化化工所处的行业不景气，加上竞争激烈、估值过高，作为其投资者而言，恐怕高兴不起来。

当时，上市公司以2015年年末合法拥有的除货币资金、可供出售金融资产、商标、应付票据及应交税费之外的全部资产和负债，与延长集团持有的兴化化工99.063%股权价值中的等值部分进行置换。再加上其他转让，上市公司直接持有兴化化工100%股权。本次发行股份购买资产的发股价格为5.96元/股，2016年11月完成交割，股本从35840万股增加至70196.32万股。

对于本次重组，表决权反对票占了近四分之一。作价达31.34亿元的兴化化工业绩糟糕，2013年至2015年，分别亏损3.3亿元、4.3亿元和0.15亿元，2016年1-5月依然亏损806.65万元，2016年5月末，未分配利润-9.68亿元，不知道何年何月可以弥补。如此亏损累累的情况下，兴化化工确认了递延所得税资产1.53亿元，其中未弥补亏损确认的递延所得税资产高达1.47亿元，兴化化工企业所得税率为25%，意味着未来五年兴化化工要有5.88亿元利润来填补亏损，一旦业绩不佳，那么，兴化化工1.47亿元的递延所得税资产就竹篮子打水一场空。

为了本次重组，兴化化工做了不少工作，从一家资不抵债的公司摇身一变成了净资产近30亿元的公司。2015年12月9日增加认缴实收资本29亿元，增资后公司的注册资本和实收资本均为39亿元。如果没有这笔注资，兴化化工2015年年末净资产只有6161.60万元，这还是在2015年开始确认递延所得税资产1.52亿元的结果，没有注资及确认递延所得税资产，兴化化工已经资不抵债。注资后偿还了16.3亿元短期借款，偿还了7.03亿元的长期借款。固定资产从2014年年末的44.95亿元减少至2015年年末的35.44亿元。2016年5月末，兴化化工的总资产45.26亿元，负债总额15.70亿元，資产负债率34.68%。资产负债率虽然不高，但非流动资产高达38.53亿元，其中89.61%是固定资产，高达34.52亿元。

根据延长集团与上市公司签订的《业绩补偿协议》及兴化化工预计情况，预计兴化化工2016年至2018年净利润分别为8058.50万元、1.09亿元、1.09亿元。

值得注意的是，业绩补偿与绝大多数上市公司重组不一样的地方主要是两个，一是业绩补偿的标准太宽松：其他上市公司基本上要求的是扣非净利润，而*ST兴化仅仅要求是净利润，兴化化工的未来盈利很可能需要非经常性损益来支持；二是收益率太低：三年累计净利润占交易价格的比例只有9.52%。

2003年至2013年，*ST兴化一直盈利，扣除非经常性损益后依然盈利，只不过是2014年、2015年连续亏损了15108万元、13465万元，过往的业绩比兴化化工强不少。

本次交易完成后，上市公司的资产总额和净资产规模将大幅提高，公司将由硝酸铵主营业务转变为煤化工产品主营业务，但是兴化化工过往的糟糕业绩及2016年勉强的盈利并没有从根本上改变上市公司，“上市公司的资产质量、持续经营能力和抗风险能力得到恢复和提升”更是无从说起。有近10亿元未弥补亏损的兴化化工日后一旦亏损，很可能远远超过重组前的*ST兴化。这样的重组对上市公司又有多少意义？不过，对于大股东而言，可以利用上市公司的平台来证券化兴化化工，无疑是实现利益最大化的最好的途径了。

*ST蓝丰：摘帽在即，核心被查

*ST蓝丰（002513.SZ）于2010年12月在深交所上市，是国内较大的以光气为原料的农药生产企业。作为一家上市前年盈利近亿元的公司，在IPO募集8.21亿元资金后，开始业绩变脸。2014年、2015年连续两年亏损而ST，募投项目远远没有达到预期。

为了保壳，*ST蓝丰从2015年开始准备，当年12月以11.8亿元并购陕西方舟制药有限公司（下称“方舟制药”），形成商誉8.03亿元。公司主营业务格局为农化+医药双主业。

经审计的方舟制药2015年度报表实现净利润1.06亿元，扣非净利润为7479.29万元，超过了2015年的业绩承诺7.66万元。经审计的方舟制药2016年年度报表实现净利润1.05亿元，扣除净利润为9407.64万元，超过了2016年的业绩承诺372.13万元。连续两年业绩承诺，精准完成。

*ST蓝丰2016年度实现营业收入14.57亿元，实现净利润1.07亿元，净资产25.11亿元，方舟制药雪中送炭，贡献97%的净利润。

正当*ST蓝丰开始迎来重生之际，同一天，王宇先生因个人原因，申请辞去公司副董事长、董事、各专业委员会委员职务。辞职后，王宇仅在全资子公司方舟制药担任董事长一职。不过，3月21日公告的年报中，王宇依然是副董事长。方舟制药的前实际控制人王宇于2016年1月才担任上市公司副董事长，为何突然辞职？第二天，2017年3月22日，*ST蓝丰公告称，接到王宇的通知，因涉嫌违反证券法律法规，王宇被证监会立案调查。*ST蓝丰表示：本次立案调查通知书主体仅针对王宇个人，与公司无关，目前公司和方舟制药及其他子公司生产经营秩序正常。

王宇被查原因，目前没有详细的公开信息。不过，其将控制的方舟制药注入上市公司却是疑团重重。

1998年3月12日，陕西省宜君药厂和西安方舟医药科技实业有限公司（下称“方舟科技”）共同出资设立方舟制药，实收资本为100万元。2002年9月，方舟制药注册资本由100万元增加至560万元。从2004年8月开始，方舟制药股权经历了多次转让。

资产重组草案显示，2015年就发生数次股权转让行为，主要系张芬等代持王宇股份对外转让、王宇以此筹集资金解决其控制的企业占用方舟制药资金的问题；方舟制药历史上股份代持人还原代持股份。张芬等代持王宇股份对外转让系交易各方自主协商定价，未作评估。方舟制药历史上股份代持人还原代持股份系因与前述转让同时进行，因此按相同价格拟定转让价格，仅是为解除存在的代持行为，无股权转让款的支付，亦未进行评估。

而股权代持的原因则是，方舟制药成立初期，主要是王宇较为信任的亲友等自然人代王宇持有。随着时间推移，王宇逐步还原股权代持或者指示股权代持人对外转让部分代持的股份，以使股权清晰化，符合公司治理等的要求。

方舟制药2014年营业收入1.85亿元，净利润6001万元。2015年1-8月，未经审计的营业收入为1.36亿元，净利润为7289万元，同比分别增长23.86%和130.82%。从2015年股权转让及方舟制药的经营业绩来看，方舟制药应该是个好公司。

但2015年4月1日，方舟制藥与华融资产管理公司签订了《债务重组协议》，双方在协议中确认：截至2014年11月20日，协议项下重组债务金额合计6400万元，其中本金2660.50万元，利息为3739.51万元。双方约定，若方舟制药在协议生效后3日内向华融资产管理公司清偿金额达到3200万元，则剩余未偿还债务予以免除。为何华融资产管理公司这么大方地豁免方舟制药大量债务？是方舟制药实际盈利能力和偿付能力不够？上市公司公告的方舟制药到底是真实的存在还是虚幻的故事？

方舟制药回款良好，业绩不错，但账上的现金非常少，只有293.78万元。数据显示，方舟制药存在资金被实际控制人控制的关联方非经营性占用的情形，2013年年末、2014年年末、2015年3月末分别占用金额约1.1亿元、1.59亿元、1.7亿元，主要是被王宇控制的陕西禾博生物工程有限责任公司占用，2015年3月末占用1.25亿元。

并购方舟制药之后，*ST蓝丰开启买买买模式。但2016年9月22日，*ST蓝丰发布终止重大重组公告表示：为进一步优化资源整合，提高公司盈利能力和市场竞争力，实现公司战略发展目标，公司拟终止筹划关于某医药制造业标的的资产重组。而未来经营中，公司将继续积极通过内生式和外延式发展相结合的方式寻求更多的行业发展机会。果不其然，现在，*ST蓝丰又因筹划购买资产事宜，自3月6日开市起停牌。究竟是看好医药行业还是看好重组带来的二级市场行情？

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