高基元

基金配置“魔咒”之下，信维通信会重蹈网宿科技的覆辙吗？

2016年年底时，最受基金经理们追捧的股票不是贵州茅台，而是市值只有前者1/15的信维通信：共有17家基金公司的35只普通股票型或偏股混合型产品（下合称为“偏股基金”）重仓持有1.28亿股信维通信，对应市值为36.37亿元，占全部偏股基金前十大重仓股总金额的1.026%；茅台以0.997%的占比位列第二，对应市值为35.35亿元。

截至3月29日收盘，信维通信一季度上涨了17.54%，茅台上涨了14.81%，同期万得全A指数上涨3.42%。事实上，这两只股票最近几个季度的上涨都伴随着基金对其配置力度的提升。2014年以前，几乎没有偏股基金重仓信维通信，到2015年中报时，重仓信维通信的金额占全部重仓股金额的比例为0.207%，2015年年报时上升至0.499%，排在个股重仓金额的第20位；2016年1-3季度，偏股基金对信维通信的重仓比例分别为0.833%（第4位）、0.873%（第5位）、1.020%（第2位）。

2012年三季度，茅台的重仓比例一度曾高达6.62%；2013年四季度，伊利股份的重仓比例也达到了4.47%；2014年四季度，中国平安的重仓比例达到了6.55%，以上所列的都是当时偏股基金重仓比例最高的股票。然而自2015年股市大跌后，一方面偏股基金重仓总金额没有增加，甚至低于2013年、2014年时的水平；另一方面偏股基金重仓单只个股的比例很少超过1%，2015年四季度重仓比例最高的是石基信息，比例为1.027%，到2016年该比例迅速下降，最低到三季度只有0.263%，其股价也是在2015年四季度见顶，一至三季度累计下跌了51.42%。

2016年一至三季度，重仓比例最高的都是网宿科技，分别为1.170%、1.203%和1.084%，但四季度就迅速下降到0.556%，其股价也在三季度见顶，四季度下跌了23.19%，2017年年初至今继续下跌20.18%。

目前，信维通信代替网宿科技成为重仓比例的第一名，虽然一季度其股价还在上扬，意味着重仓比例可能还在提升，但1%的“魔咒“是否同样也会对其发生影响呢？

收入高增长 成本持续下降

信维通信主营手机天线等射频产品，2010年刚上市时主要客户包括华为、金立、OPPO、步步高以及RIM、三星等，2012年收购英国莱尔德公司在北京的天线工厂，后者原为诺基亚、摩托罗拉、索尼和LG等国际厂商提供手机天线零部件，天线年产能位居行业前列。凭借这笔收购，信维通信后来得以进入或进一步切入苹果、三星的供应链。经历2013年的整合，从2014年起其营业利润开始大幅增长，并迅速超过同行上市公司硕贝德，后者客户主要包括TCL、酷派、中兴通讯和魅族等国内厂商。

浙商证券近期一份研报指出，信维通信未来看点主要有二：在苹果供应链的份额占比进一步提升；单机价值大幅提升。原来公司为iPhone 6主要提供Wifi天线，单机价值2-3美元，到iPhone 7，公司提供20多个元器件，单机价值大幅提升至7-10美元，不仅限于天线，还包括其他射频产品；西南证券表示，除了天线以外，苹果对射频隔离器件的需求量一年达到50亿元，信维通信在该产品的份额不到10%，未来有望继续成长。除了苹果之外，2016年上半年，信维通信NFC、无线充电、无线支付模组等新品批量向三星S7供货，未来三星可能将有更多机型采用此方案。

随着大客户导入和产品线不断丰富，信维通信的收入从2014年开始出现爆发式增长，2014年增长129.28%至8.08亿元，2015年增长60.94%至13亿元，2016年业绩快报显示，全年收入将增长85.61%至24.13亿元；营业利润出现更强劲的增长：2014年扭亏后为6285万元，2015年增长295.92%至2.49亿元，2016年将增长85.29%至4.61亿元。最近发布的2017年一季度业绩预告仍显示形势一片大好：由于在客户端市场份额继续上升，一季度其扣非净利润在1.3亿至1.5亿元，至少较2016年同期增长70%以上。

主要产品需求看好，大客户保障订单，这还不是全部。过去几年，信维通信的管理费用、销售费用虽然绝对数额也在增長，但增速远远低于收入，甚至营业成本也逐步下降，这使得其毛利率和净利率双双提升。2014年、2015年和2016年前三季度，信维通信毛利率分别为25.19%、30%和34.03%，净利率分别为7.81%、17.03%和22.74%。根据业绩快报，2016年信维通信加权平均净资产收益率（ROE）将进一步从2015年的22.65%上升至32.46%，达到国内制造业企业的最高水平。

一个足够好的故事，在好资产稀缺的大背景下，足以吸引机构争先恐后地涌入。Wind资讯数据显示，如果考虑不限于偏股基金的其他类型公募产品，2016年年底，公募持有信维通信的总市值达到54.57亿元（四季报数据），占该股流通盘的26.75%。

高效和减持背后的疑问

基金配置“魔咒”、ROE可能到顶……这些技术上的警示指标背后是否也有来自基本面的潜在风险与之对应呢？得益于同行硕贝德，让信维通信的财务数据有了参考的坐标。对其中一些数据进行分析后，《证券市场周刊》记者发现，信维通信的研发投入不及竞争对手，生产效率也高得让人生疑。

与硕贝德相比，过去几年信维通信在研发投入绝对数额上明显落后，近两年在研发投入占营业收入的比例上也出现了较大差距：2012年至2015年，信维通信研发投入分别为2464万元、4745万元、5379万元和6114万元，占收入比重分别为11.42%、13.47%、6.66%和4.70%；硕贝德研发投入分别为3362万元、3678万元、6549万元和9135万元，占收入比重分别为9.22%、7.30%、7.89%和11.85%。2012年至2015年，信维通信研发投入金额合计1.87亿元，占累计营业收入的6.99%；硕贝德研发投入金额合计2.27亿元，占累计营业收入的9.17%。

在这个产品生命周期短、技术升级快的行业，信维通信以较低的研发投入实现了更快的增长，本身就有些让人难以置信；而且即便过去实现了高效的研发，未来在激烈的市场竞争中也会因研发投入力度不及同行存在较大压力。未来信维通信一直控制得很好的管理费用（含研发费用）占营业收入比重或许可能重新回升。

对于未来竞争中是否会处于劣势以及是否会参照同行加大研发投入比例的疑问，信维通信证券事务代表卢信对《证券市场周刊》记者表示，公司主要客户均为世界一流消费电子企业，这也是对公司研发水平的客观认可；目前公司拥有自主知识产权专利200多项，在申专利400多项，在同行业保持领先优势，未来公司将继续加大研发投入；从公开信息看，公司与硕贝德在客户属性、产品类别均有不同，战略理念、产品线构成等也有较大差异，不太具备可比性。

在生产效率上，信维通信也远非硕贝德可比，一个简单的指标是人均收入。2013年，信维通信和硕贝德的人均收入分别为54.79万元和50.37万元，相差并不算多，但2014年和2015年信维通信的人均收入分别达到111.03万元和114.33万元，较硕贝德的60.02万元和45.06万元分别高出85%和154%。

作为制造业企业，商业模式也没有发生变化，按照常理，随着收入增加，人力配置也需要增加，人均贡献收入不应相差太多，信维通信在短时间内人均产出实现翻番，着实让人困惑。如果未来信维通信回归到和硕贝德接近的水平，意味着其员工人数将增加一倍左右，营业成本占比和费用率恐怕不会再像现在这么好看。

对此，卢信解释道，公司与硕贝德在客户属性、产品类别等均存在较大差异，产品实现方式也有所不同，不太具备可比性；其次，公司近几年不断深化精益管理，通过自主研发提高自动化生产水平，实现了低成本全自动或半自动柔性制造能力，未来公司也有信心维持在行业中较好的人工效率。

最后还要提到的是，2016年年底、2017年年初，公司2015年完成并购的亚力盛公司原大股东亚力盛投资在二级市场已累计减持套现约5.47亿元。信维通信收购时支付给亚力盛投资的现金对价为7500万元，股票对价为3926.70万股，按照彼时发行价格对应3.75亿元对价，加上支付给其他小股东的对价，在上市公司资产负债表上形成了5.32亿元的商誉，而2010年上市后至2015年，信维通信累计净利润也只有3.48億元，公司的收购可谓相当激进。2016年5月分红后，亚力盛投资持股扩大至6282.72万股，2016年12月20日开始减持前，其所持股份的市值已经上涨了349.85%至16.78亿元。最近的三次减持几乎将其持有的2070万股无限售流通股悉数减持完毕，完成了收购股份对价的变现并剩余4209.72万股（现价约14.13亿元）。与此同时，亚力盛投资做出的业绩承诺为2015年至2017年分别不低于4500万元、5860万元和7620万元，合计只有1.80亿元；未来如果亚力盛投资（也是现管理者）出现管理懈怠，未能勤勉尽职，在2017年度以后，信维通信恐面临较大商誉减值风险。

对于这个问题，卢信表示，公司并购亚力盛的对价是基于收益法的价值评估，从并购后的情况看，亚力盛超额完成了业绩指标，按既定战略保持了较快发展；亚力盛和上市公司在客户协同、技术共享上日益加强，同时公司对亚力盛也有一套相对完善的管理体系和激励制度，目前看商誉没有减值的迹象。