赵君

不论是哪一种方式迈向资本市场，业绩都是我爱我家难以回避的槛。

“最近在并购重组中出现了一些新现象，有的突击打散标的资产股权，还有的通过定向锁价配套融资规避控制权变更认定。”3月24日，证监会新闻发言人邓舸谈及并购重组政策时表示，此类情形将“依规认定其构成重组上市”。这无疑让我爱我家的上市之路再度蒙上阴影。

今年2月27日，昆百大A在停牌半年后公布了“收购”我爱我家的预案，我爱我家在资产总额、营业收入、净资产等指标上均超过昆百大A，且主营业务发生改变，如果交易完成，昆百大A控制权发生变化，将被认定为“重组上市”。为规避这种认定，自2015年至方案披露时我爱我家原第一大股东将股权打散转让给多个自然人或法人并通过定向锁价配套融资提高昆百大A实际控制人持股比例，但这些做法并未逃脱外界的质疑，深交所更发出罕见的“17连问”问询函，要求昆百大A在3月15日前给出答复。

拖延8天之后，昆百大A在3月23日给出答复，否认我爱我家频繁股权转让是为规避“重组上市”的规定。

我爱我家缘何极力避免被认定为重组上市？按照监管政策，监管层对重组上市执行与IPO（首次公开发行）审核等同的要求，而我爱我家2014年度（未审数据）亏损，将无法通过“重组上市”审核。

规避重组上市认定

去年9月，证监会修订发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，重组上市认定标准进一步严格：所购标的资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份五个指标，只要其中任一项达到上市公司100%，就认定符合交易规模要件；同时还增设了主营业务根本变化的特殊指标，并细化了控制权变更认定标准。

“由于从资产总额、净利润等方面‘绕行可能性较低，因此新规后多个方案试图通过各种方式不触发‘控制权变更，从而规避‘重组上市认定。”一位券商并购部负责人表示。

巧合的是，昆百大A與我爱我家多项运作，都指向了“保持控制权不变”。

按照昆百大A的预案，昆百大A通过发行股份及现金购买的方式，作价61.82亿元收购我爱我家94%的股权，同时还将以协议受让的方式，以3.78亿元获取我爱我家剩余6%股权，另外，还将向昆百大A控股股东太和先机在内的不超过10名特定对象进行配套融资。

这其中有6个关键时间节点：2015年11月，私募出身的谢勇通过股权受让的方式成为昆百大A新的实际控制人；2016年5月，昆百大A旗下全资子公司与民生加银、中民银孚合作成立总规模为7.5亿元、劣后与优先比1：2的并购基金嘉兴锦贝基金，嘉兴锦贝基金分别于2016年8月、12月投资北京伟业策略（我爱我家原控股股东），间接持股我爱我家12.03%的股权；也是在2016年5月，原控股股东伟业策略、第二大股东王霞将其持有的我爱我家股权转让给多个自然人或法人；2016年9月2日，昆百大A公告拟筹划购买资产事项停牌；2017年1月，我爱我家的股权再次发生变更，东银玉衡成为新的第一大股东。

频繁股权变更后最终的效果是，我爱我家原大股东持股比例逐步减少，在“收购”交易进行时，其获得的股份数量低于谢勇控制的太和先机等一致行动人，从而“不构成重组上市”。

对于我爱我家的多次股权转让，昆百大A在回复函中解释称，嘉兴锦贝从筹划到设立时间均早于公司接触我爱我家的时间，并非专门为收购我爱我家股权所设立，其通过对伟业策略的投资间接参与我爱我家项目，是嘉兴锦贝从财务投资的角度进行的投资行为；刘田等受让我爱我家股权系出于税收筹划及实现直接持有部分我爱我家的股权并独立处置该部分股权的目的；天津东银玉衡及赣州瑞德投资受让我爱我家股权的原因，系出于看好我爱我家未来发展及我爱我家与上市公司的合作前景。

不过，《财经国家周刊》记者查询工商资料发现，天津东银玉衡、赣州瑞德投资都是在2016年10月才新设立，且都仅有一项对外投资：我爱我家；嘉兴锦贝基金成立后，仅有两期股权投资，对象均为伟业策略。

如果上述我爱我家股权转让均未发生，剔除配套融资影响，该项交易完成后，谢勇及其一致行动人持股比例为18.21%，伟业策略持股比例为13.58%，差额仅为4.63%，同时我爱我家多位原股东都拥有股权。

绕不开的业绩

“近一段时间，已经有4家涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被证监会并购重组委否决，试图将不达标资产通过设计变通包装上市的路径被封堵。”一位接近监管层的人士向《财经国家周刊》记者表示，“按照‘依法、全面、从严的监管要求，目前的监管重点是遏止‘忽悠式、‘跟风式和盲目跨界重组，严厉打击重组过程的信息披露违规、内幕交易等行为。”

各项“刨根问底”的问询、不断完善的监管规则，最终目的都是为了严防炒壳、‘带病重组，鼓励引导拥有优质资产和真正产生主业协同效应的重组，对资产盈利能力和可持续性更加重视。

资产盈利能力和可持续性始终是我爱我家的“痛点”，我爱我家除2014年度（未审数据）亏损，不符合“重组上市”审核标准之外，业界对于我爱我家增值率达815.61%、未来三年高额业绩承诺都产生了质疑。

根据预案，2014-2016年前三季度，我爱我家净利润分别为-0.67亿元、1.49亿元、3亿元，并承诺自 2017 年 1 月 1 日起，我爱我家 截至 2017年 12月 31日、2018年 12月 31日和 2019年 12月 31日实现的扣除非经常性损益及募集配套资金影响后的合并报表口径下归属于母公司股东的累积净利润分别不低于 5 亿元、11 亿元及 18 亿元。

从我爱我家公布的数据来看，2015年其营业收入、净利润分别为51.19亿元、1.49亿元，到2016年前三季度营业收入仅增长12亿元，但净利润实现翻倍至3亿元。

相较之下，同行业的净利润增长则更为艰辛。根据链家的投资方——融创中国公布的数据，2014年，链家营业收入为39.3亿元，税后净利润约7400万元，为抢占市场，链家不断投入扩张，2015年将营业收入扩大至155.2亿元，净利润才达到5.5亿元。

此外，房天下副总裁司智曾公开表示：“中介行业属于劳动密集型行业，中介公司所能获取的利润率很低，一般是3%-5%。”不难看出，要实现净利润的大幅增长并非易事。

“去年年初，我爱我家曾向江浙某基建上市公司表达了资产注入意向，最终该上市公司选择了收购其他标的。”一位投行人士向《财经国家周刊》记者透露，同行业中，链家已完成多轮融资，易居中国、搜房网、房多多等都已借助资本力量快速扩张，在此激励竞争之下，我爱我家实现证券化诉求强烈。

随着监管力度不断升级、对资产盈利能力和可持续性日益关注，不论是哪一种方式迈向资本市场，业绩都是我爱我家难以回避的槛。