闫笑炜++席菁华

在环保行业“黄金十年”中，光大国际的版图迅速扩大；但市场的制约与资金运作的风险也随着扩张而积聚。对于独特的“光大模式”而言，游戏已经开始，未来如何继续？

我已爱上了垃圾，它比金钱更干净！”面对媒体，光大国际行政总裁陈小平时常把这句话提起。

最近一段时间，关于光大国际的报道频繁见报，特别是2016年中旬开始，光大国际就释放出拆分上市的消息，更有媒体猜测，分拆上市会选择一个有意义的时间节点，比如在“地球一小时”活动之后。

在封闭的垃圾发电产业，光大国际始终保持着高调，由此被贴上了“另类”的标签。其母公司——光大集团是国家发展金融控股集团的产物，早在1983年，国务院以香港为基地，成立紫光实业有限公司，这便是光大集团的前身。2014年，光大集团完成重组，成为股份制企业，如今这个金融帝国位居世界500强第313位。

很难想象一个具有金融背景的商业帝国为何会与“垃圾”有着千丝万缕的纠葛，但事实就是如此，光大国际不仅受益于垃圾，更被普遍认为是环保行业“黄金十年”的最大受益者。它置身于市场改革进程中，抓住了好的机会，从苏杭、江阴一带发家，转战湖南、四川，甚至染指海外。如今，这条巨舰开始试水危废处理市场。

在E20环境平台发布的“固废影响力企业中”，光大国际屡屡夺得固废影响力排行榜第一。毫无疑问，它在不断向外界释放信号——光大国际在国内外的环保行业影響力在日益增强，以致让业内同行羡煞不已。就在刚刚过去的2016年，它落实的环保项目总数已达213个，总投资约人民币532.12亿元；已竣工项目130个，总投资约人民币256.81亿元；在建项目39个，筹建中的项目涉及总投资约人民币130.69亿元。

就在光大国际环保版图在全国内地急剧扩张之时，其位于香港的总部已开始筹划着资本市场更大的动作。

攻城略地、架构重组、分拆上市，种种举措，它展现出光大国际什么样的资本愿景，光大在资本市场又透露出哪些不为人知的讯息？

毋庸讳言，当下成果确实是光大国际跑马圈地扩张的阶段性成果，但另一面看垃圾发电产业，已陷入低价竞标、恶性循环之时，光大国际的实体产业能否实现预期中的成效依然有待考验。它又将如何面对投资者的期待、公众的质疑？又将如何自持？

垃圾发电的扩张

苏州木渎七子山地区是光大国际投资的静脉产业园区，从2012年开始，这里成为媒体记者、政府官员与企业频繁造访之地，当地政府希望将它打造成全国第一个集中处置城市工业、生活固体废物的环保产业园。

“解决环境问题需要协同危废、生物质和垃圾发电等各领域，还包括风电、太阳能等等这一系列产业协调，每一个板块里面都有了很大的需求。”光大国际执行董事副总经理蔡曙光告诉《能源》记者。

光大国际前身以贸易起家，1997年亚洲金融危机过后，其贸易业务遭受重创。陈小平由中国人民银行调任光大国际之后，确定了垃圾发电主业的扩张路径。随后，其版图开始向江阴、杭州、宁波等地扩展。如今，垃圾发电成为了光大国际现金流的主要源头。

光大国际无疑是环保政策与金融产业的最大受益者。“十一五”期间，在住建部的推动下，垃圾发电被纳入可再生能源补贴范畴，垃圾发电盈利进入两头补贴模式，即“垃圾处理费加发电效益”的盈利模式。业内人士预计，随着电力需求量和垃圾生产量的增加，垃圾发电产业即将迎来10年增长期。这段时间，光大国际进入了飞速发展的阶段。

不过，光大的扩张并非易事，首先要破解的难题就是如何在混战的垃圾发电厂，打破闭塞的市场格局。

当下，我国垃圾发电市场存在着地方国有环卫集团、民营环保公司和央企环保集团三类。其中，民营公司起步最早，初步形成一定优势，最具代表的要属于坐落于杭州的锦江集团旗下锦江环境，其在上世纪末就占领了江浙一带的优质资源。根据E20数据统计，其运营日处理垃圾能力累计27430吨，装机容量达469MW，用户资源量庞大，在2016年固废年收入（前三季度）排行榜上超越光大国际。

重庆三峰环境产业集团、北京控股有限公司等则是地方环卫集团的代表。“尤其是北控，他们的打法更像民企，更加野蛮。”前首创环境内部人士张甲（化名）告诉《能源》记者，这些地方企业扼守着一线城市的战略要地。光大国际想要将版图扩张，必须面对这些公司。

陈小平尝到了竞争的残酷性，他坦言，“现在这些地方新建的机会越来越少，因为布局已经稳定了，这些地区主要以提标、更新改造为主，因为一线城市有些垃圾厂早已经老化。二线城市的机会比一线城市的机会多，光大国际的发展是从沿海到内陆，从城市到农村。”

不过，总体而言，光大国际仍具有优势，桑德集团创始人文一波认为，“进来的这些企业大多是资金密集型或行政资源型的企业，只要有较好的资金条件和行政关系，进来就有机会挣钱。”

光大国际无疑是此类企业的代表，2010年，曾经担任济南市副市长的王天义空降光大国际就任总经理，他利用自己的人脉和眼光成就了光大国际在济南甚至山东地区的大发展。从光大国际运营中的济南市第二生活垃圾综合处理厂焚烧发电厂开始，在山东境内光大国际已有14个垃圾发电项目落地。

“相比之下，他们的融资效率，成本比其它企业低了很多。”张甲告诉《能源》记者。在中央，他们享有发改委补贴，在地方，他们与当地政府紧密绑定。他们借政府之力要来了极为丰厚的土地、税收、贷款成本、政府为发电项目免除全部税收和部分费用。

2016年10月13日，光大国际执行总裁陈小平再度前往香港与国家开发银行（以下简称“国开行”）签署《绿色金融支持生态环境建设战略合作协议》，根据协议，国开行将为光大国际提供200亿元的金融支持，在一些企业为融资焦头烂额之时，光大国际甚至早已为将来的融资做好了铺垫。

光大国际的扩张之道和北控、锦江环境相比，表面上是经营策略上的差异；实际上则代表了金融行业和实体经济的两种途径——是迅速做大，还是稳扎稳打？

光大国际无疑选择了前者，但其高超的资本运作能力远不止于此。

资本市场的棋局

这个商业帝国背后，有一个庞大的资本运作团队。

光大国际官方网站资料显示，在2016年以前，光大集团董事长唐双宁同时兼任光大国际董事局主席，陈小平就职光大国际行政总裁前，就职于中国人民银行，同时担任光大银行行长助理。执行董事兼副主席蔡允革曾历任中国人民银行计划资金司科員、信贷管理司副主任科员、银行监管二司主任科员等职务。其他多数管理者亦具有工商管理、金融、财政学高级学位。

在媒体见面会上回答媒体提问时，光大国际的高管们语速平和而缓慢，略带广东口音。和一些传统能源环保企业高管相比，他们身上少了些实体企业家的稳健，却充斥着资本市场的老练，他们似乎更沉醉于商业操盘与资本运作。有分析人士认为，这种人事安排可以更好地协调光大集团旗下证券、资本、保险、期货、金融租赁以及外部银行关系等业务，源源不断的给光大国际提供输血式的资本支撑。

“但事实是，他们不仅有钱，还懂得怎么搬钱玩钱。”首创环境张甲告诉《能源》记者：“很多情况下，光大国际自己就带着资金来了，这些资金多来源于光大内部证券、保险，也来自于外部基金。”

凭借着金融行业的丰富人脉，光大国际成为了绿色金融的最大受益者。2013年，陈小平代表光大国际与亚洲开发银行签订了类似贷款协议，仅光大国际在济南、江阴二期及镇江垃圾焚烧发电项目，亚行给其提供的A类贷款就超过1亿美元，这些贷款为一些项目甚至节省了70%左右的融资成本。

在投资决策上，陈小平及他们的团队表现得相当老练。熟知光大国际的人士表示，光大国际高层十分看重的现金流，水务和固废都属于公共事业行业，又是重资产领域。只要属于固废，无论危废、生活垃圾还是生物质，光大的投资模式多以BOT为主。BOT具有寄生性质，一旦获得项目，则是长期稳定的收益，成为财务报表的“稳定器”和“蓄水池”。对于上市公司而言，BOT关系到资产规模的增加，而规模直接关系到光大国际在证券市场的估值。所以第一步，光大国际就是要把盘子做大，也就是跑马圈地，在拥有稳定现金流后，等待合适的时机拆分，形成新的上市公司。

“其实它就是个家，旗下这些业务板块就是家庭成员。它们是不一样的个体，却有着相似的基因。”光大国际执行董事、副总经理蔡曙光告诉《能源》记者。“孩子大了要分家，建立自己的家庭。”

早在2014年，光大国际斥资58亿收购汉科环境78%的股份。意味深长的是，此次收购恰好在“水十条”发布一年之前，收购后，光大国际以较低成本取得更多的杠杆效应，就设计规模而言，光大国际成为了最大的污水处理公司之一，2014年12月22日，旗下的水务业务被分拆，形成新的独立上市公司——光大水务。

拆分水务仅仅是运作光大国际运作这盘大棋的第一个阶梯，随着北控集团、威立雅、苏伊士等强势抢占了国内外市政水务项目，这几年水务市场增长显然受限颇多。如何保障上市公司的持续增长，大力进行固废资产扩张则成为与水务配套的另一步连环棋，光大国际希望通过垃圾发电厂、生物质电厂产生现金流，壮大规模。或者通过控制的投资公司在一级市场进行新资本运作。

“光大不是做实业出身的，它的策略是金融先行，产业随后，或者是慢慢的两个腿同时走，但前期一定是金融的思路操盘实业的。”一位金融分析师告诉《能源》记者。“这些尚未建造的项目就像车灯，一打开就能反应出前景，赋予投资者不停的想象力，而开过去还是需要时间，也就是估值，这也是国际公司的一种‘斜介入。”

当新的领域有了足够的“想象力”，即拆分绿色环保板块。2016年中旬，光大国际多次释放消息称，旗下绿色环保业务将在香港联交所分拆上市。“这两天固废很火，因为住建部认为十三五时期固废处理产业将会大规模的发展，所以他们每次都会选择很好的时机。”上述业内人士表示。

不可否认，在资本领域，光大国际的管理团队极其敏锐地把握了行业风向，可以猜测的是，随着危废市场的兴起，工业危废将成为他们资本运作的第三个阶梯。而这些领域均与垃圾发电，生物质有着相似的模式与资本运作空间。

对于光大来说，他们只需要考虑怎么结合政策把业务丰满起来，“对比桑德创始人文一波干了十来年才慢慢变成今天这个样子，光大才几年就做成了这样。”一位不愿具名的金融分析师告诉《能源》记者，“以资本运作的角度筹划实业发展，的确可以在短时间内做出大的规模。”

然而，华丽的资本运作下，光大国际高层并未透露光大国际这些电站的经营利润，它旗下所有电厂的实际经营情况外界鲜有所知。

多面“光大”

业内人士认为，在金融行业，光大国际资本运作足以成为教科书式的案例，但硬币的另一面是，在环保产业，光大国际或许也还没有成熟到“资本、实业”两条腿完美的结合。

转折点发生在2012年。查询光大国际财报发现，2012年也是光大国际跑马圈地进入快车道的时间。在其2011年的年报中，列出了苏州、宜兴、江阴等单个垃圾发电的营收状况，但到了2012年以后，年报中该部分就成为了整体板块盈利。

“事实上，中国这几年的垃圾焚烧发电厂的规模越来越小，小于600吨/日处理量是很少有盈利的，近些年垃圾发电很少有真正挣钱的电厂。”一位垃圾发电厂厂长告诉《能源》记者。

中国城市建设研究院总工程师徐海云也证实了这点：“垃圾焚烧厂处理成本受处理规模、资金成本（财务费用）、折旧、摊销、人力成本等多因素影响，而焚烧厂垃圾处理费受成本和收益如垃圾焚烧厂余热利用收入等影响。同样条件，日处理300吨的垃圾焚烧厂与日处理1000吨垃圾焚烧厂比较，吨垃圾处理成本要增加30元以上，而吨垃圾发电收入可能低于20元。对于日处理1000吨的焚烧厂，如果总投资是5亿元，资金成本利率每少1个百分点，相当于吨垃圾处理费增加16元。”

一面是规模减少，另一面是垃圾处理补贴价格开始断崖式下滑，行业陷入刺刀见红的低价竞标局面，光大国际也不能例外。

2月27日，光大国际中标江苏省宝应县生活垃圾焚烧发电PPP项目，总投资4.25亿元人民币，日处理规模500吨。而项目中标价为30元/吨，消息一出，一片哗然。

“光大五段炉排炉，500吨装置，如果不建造二期，盈利能力不够。”一位业内人士评价道。这次竞标后，一些对光大国际的质疑也因此开始放大，有人说光大国际跑馬圈地是“大跃进”，有的则将光大国际拆分绿色环保业务批评成“圈钱”的一个靶子。有人把这种扩张比喻成“上楼梯”，前期拿一些低价竞标的项目占领市场，以后再建造二期、三期项目。

可以肯定的是，在垃圾发电行业，如果垃圾处理费依旧维持在300元/吨上下的话，那么整个行业“邻避效应”的非议可能会少很多。但E20研究院执行院长薛涛认为，低价竞标似乎成为一种不可逆转的趋势，因为地方政府的预期已经降低，传统的污水、垃圾处理等BOT项目已没有机会溢价了。

桑德集团创始人文一波也认为，低价竞标将产业推向恶性循环。

那么，在当下的垃圾发电产业，只有两个选择，要么考虑迅速做大，要么考虑偏安一隅。对于光大国际来说，他们似乎并不善于也并不满足维持现状，因而毫无悬念地选择了前者。

独特的光大模式能够继续吗？质疑之声接踵而来。

一位金融行业分析师告诉《能源》记者：“管理实业和管理资本还是两个概念，因为大家追求的效率不同。资本家期待的是回报率，实业家则是考虑怎么把一个电厂管理好，它不会像资本那么快。资本是车灯，往往让你看得很远，实体则是车轮，决定你车走的多快，但垃圾处理补贴决定你走的是高速公路，还是山路。少了高昂的补贴，又想实现弯道超车，好比在山路上开赛车。”

尽管高层对光大国际垃圾发电厂的管理质量充满信心，但旗下垃圾发电厂员工并没有这样淡定，他们因面对环保组织的质疑与周边群众的抗议之声苦恼不已。这一次，他们在杭州的中泰合资垃圾发电项目上遇到了挫折。

垃圾发电项目的邻壁效应往往导致项目建设延期，降低金融机构的评级，上市公司对此讳莫如深。2014年5月，光大国际旗下光大环保合资的中泰垃圾发电厂未开工即遭遇千人游行，最终项目延期开工。

“我们只是希望能得到公开的回应，但他们的回应总是不够及时和透明。”一位环保组织工作人员张乙（化名）告诉《能源》记者，“我们经常接到报料，光大国际位于宿迁、江阴、南京等地许多垃圾焚烧厂多数存在灰飞倾倒、炉渣未经处理制砖的现象。”

“他们显然把更多的精力放在了研究财务报表上，光大缺乏优秀的厂长和大区经理，中层管理队伍有点跟不上，固废产业这两年发展太快，好的电厂管理者在目前的环保公司都是稀缺资源，甚至一些垃圾发电厂不得不雇佣临时工。再好的技术，到外行手里能有什么用？”张乙反问道。

从目前看来，在资本上如鱼得水的光大国际，在实体运营上遭遇来自各方面的挑战。

对此，光大国际执行董事、副总经理蔡曙光告诉《能源》记者：“有压力是好的，我们需要自己给自己压力，督促我们做得更好。”

乐观的分析人士认为，光大国际总体而言整个业务是盈利的，垃圾补贴只占垃圾发电厂收入比的30%，他们还有环保工程建设，炉排炉设备出售业务，光大国际有能力遭遇市场行情变动。但悲观者认，从资源量上看，垃圾收集量决定垃圾发电厂的收益，而多数城市已经暴露出了垃圾收集的困境。

对于资产整合趋势已经势不可挡的光大国际来说，它们的游戏显然已经开始，面对多重挑战，当务之急是这场游戏又将如何持续？

游戏已开始，如何继续？

对于光大国际的跑马圈地，并非所有人都持乐观看法。业界人士更多是怀着一种复杂的心情，其中有艳羡也有质疑。总之，每一双紧盯光大国际的眼睛都想知道，作为布局的棋子，这些项目将演绎一段佳话，还是编织又一个神话？

“离开长三角、珠三角后，公司拿下的垃圾发电厂项目利润都非常低，根本无法满足垃圾发电厂盈利的需求，好的技术需要资金投入，没有垃圾，补贴又少，拿什么运营？低价中标已经把这事儿推进了冰窟。”一名环保公司从业者对《能源》记者抱怨说。

2012年至今，光大国际的扩张版图主要围绕在二三线城市，相比之下，竞争对手的速度咄咄逼人，北控集团则在2015到2016年间，特别是北京等一线城市进展迅速。

“向西部以及二三线城市扩张、抢占资源是正确的，这些城市可以在结合处共用一个垃圾发电厂，保障垃圾原料的持续与充足，也可以以此为后盾，来抗拒民营企业锦江、桑德的压力。”一位环保产业人士告诉《能源》记者。

值得注意的是，即使光大国际真的将旗下的项目扩建，处理能力和实际处理量是两个概念，如何收集垃圾问题是接踵而来的问题。因此，开发之后能否形成稳定利润还是未知数。加之可能出现的可再生能源电价补贴下调，未来的渠道和销售情况都面临不确定性，投资回报更是难以预料。

“现在期盼的是全行业能够理性竞标，对于垃圾发电两头补贴的模式，利润额至少提高二到三倍。然而就目前来看，整个环保行业都是恶性循环。”张甲评价道。

根据《点绿科技》的一份调查显示：2015年，地方财政收入压力较往年仍在增加。环保企业应收账款已达351亿，企业的应收账款很可能因最终不能够全部收回而成为坏账，逐渐成为上市公司财务隐患，这也是光大国际高层不得不重视的问题。

有媒体报道称： 2015年，光大国际净利润达20.85亿元，同比增长22%。然而，就在光大国际披露业绩之后，花旗银行却给予该公司“沽售”评价。主要原因有三：一是花旗预测2016至2017年光大国际的每股盈利年复合增长率将降至14%；二是截至2015年年底，光大国际过期4个月的应收账同比暴增414%；三是光大国际市账率已偏高。

未来，新兴市场是光大国际突围的一个方向，譬如进军危废处理。这对于光大国际来说称不上什么“大动作”。相对百亿级的垃圾发电业务，工业危废还只是光大国际一个“微不足道”的小单元。随着国家对工业危废处理处置的日益重视，光大将苏州工业园区区块收入囊中，为未来的“危废处理”打造了基础。

不过，危废业务尚处于培育期，根据公开资料显示，一般一个中型的危废项目从立项申报到最终通过验收投入运行需要3-5年时间，而大型危废项目甚至需要6年以上。虽然目前审批权开始下放到省环保厅，但基本无法改变建造周期长的现状，项目审批流程长、选址困难等问题仍将存在，因此，危废项目的产能落地速度非常慢，光大国际真正将其做大规模还需时日。

不管怎样，以资本运作为导向的光大国际的行动已经展开。而环保产业的洗牌潮可能尚需五年，光大国际的游戏将如何继续？恐怕未来五年才能得到结果。