崔蒙蒙

(华东政法大学国际法学院 上海 200000)

浅析美国次贷危机的传导机制及对我国的启示

崔蒙蒙

(华东政法大学国际法学院 上海 200000)

2007年达到顶峰的美国次贷危机引发了2008年金融危机，余波未完全消退的同时，抛开各国经济在08年金融风暴中受到的重创，目前关注更多的是人们对经济危机的反省和思考以及对危机后削弱的经济的重建。那么，我们不禁要问：本次金融危机的导火索，美国次贷危机到底是如何发生的，它又是通过何种方式将其影响扩展至其他领域并最终导致了金融危机的呢？

次贷危机；发生过程；传导机制；启示

一、美国次贷危机的发生过程

在解决这个问题之前，我们首先要明白的是：尽管美国是个经济高度发达的国家，但也有很多美国民众为房子车子疲于奔命，他们的收入并不能满足当时一路高涨的房价，所以信用贷款成为很多人的选择。美国的FICO将个人信用评级分为五等:优(750-850分)，良(660-749分)，一般(620-659分)，差(350-619分)，不确定(350分以下)。而次贷危机中的借贷人信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。但贷款公司不想放弃这一大部分人可得的利益，他们运用各种手段，把利率和贷款资格降到最低。这样一来，迫切希望有自己房子车子的人们被刺激进行消费，在当时房价高涨的泡沫下，很多人有充足理由相信就算借期届满不能偿还贷款，将房子出售偿还贷款的同时还可以赚取一部分房价上涨的差价。由此，我们把这部分收入低信用不高从贷款公司借贷买房的群体称为次级贷款者，也正是次级贷款者在房价下跌时的“跑路”导致了后续的一系列连锁反应。

在贷款公司向次级贷款者放贷之后其自身便承担了很大的风险，如何将这部分风险分担出去成为他们必须考虑的问题。于是，他们想到了转嫁风险，贷款公司旋即与投资银行合作，将次级贷款证券化，把住房抵押贷款转化为抵押贷款证券，然后通过在资本市场上出售这些证券给市场投资者融融通资金的同时，将住房贷贷款的风险分散给投资者承担，我们把这种证券化称为RMBS。RMBS分为信用良好的贷款和不良贷款，信用良好的贷款被打包卖掉之后，投资银行不会坐等不良贷款坏在自己手中，于是发行了CDO。CDO是一种信贷挂钩票据形式的结构性投资产品，包含有资产抵押债券等。在这个投资产品中，按照信用分为A级和B级，这样一部分风险将转移到债券的持有人身上。投资银行将目光对准了对冲基金，其操纵的宗旨在于利用期货期权以及金融衍生品等对相关的不同股票债券等进行空买空卖、风险对冲来规避和化解风险。对冲基金为什么会接高风险债券这个烫手山药呢？原因在于利率高。

至此，投资公司、投资银行、投资者和次级贷款者已经捆绑在一条绳上，可是这并不能满足风险分担的需求，毕竟在高房价的环境中贷款过多，只有将更多的人和公司牵连进来才能将自身的风险一再降低。于是CDS(信用违约互换)产生。对于这项产品，保险公司也被当时的泡沫假象蒙蔽了双眼，他们认为有人交纳巨额保费而风险的发生概率却很小，这就相当于几乎没有风险就可以赚到巨额保费。在此之后，相继又出现了CDS基金，而在对该支基金进行评级的时候，银行家毫不犹豫的将其评价为AAA级。鉴于此，该支基金很快被销售一空，但人们忽略的一点在于后续发行的远多于当初投入的保证金，这也为后来金融海啸爆发波及埋下了隐患。到2006年底，美国房价下跌，在优惠的贷款利率时限到达之后，民众不能偿还贷款，导致贷款公司倒闭，引发了多米诺骨牌似的倾倒，对冲基金、投资银行和保险公司相继出现债务危机，于是2007年8月份美国次贷危机全面爆发。

二、美国次贷危机的成因

(一)货币政策失误说。美国采取的宽松货币政策是导致次贷危机的根源，美联储多次下调利率和房屋贷款的利息率，导致了各种短期浮动利息放贷产品泛滥，放贷产品泛滥推高了盯准迫切购房的次级债务者，房价的高涨又导致了房屋信贷产品的泛滥。在本次次贷危机中，宽松的货币政策促成了房地产的泡沫，而银行家的股东以及银行业监管机构的监管不力导致了泡沫被不计后果的吹大，泡沫保持的基础在于房价高涨，在美国房价下跌的情况下，基于房屋价格的各种产品的违约率便会上升，房屋价格和信贷产品之间的相互促进最终导致了美国金融市场的脆弱，从而美国次贷危机被引爆。

(二)金融自由化过度说。美国金融制度复杂，金融机构过度创新，导致了金融工具的多样，衍生出的各种金融衍生品和基础产品错综复杂。当危机在房地产展露一角时，通过多种金融衍生品的直接或间接作用将其范围覆盖至资本市场，并进而传导至国际资本市场。在本次次贷危机中，基础产品包括股票，债券、房地产等，而债券、房地产的定价受到利率的影响。随着房屋定价越来越高，美国的信贷标准有所下降，一些不良贷款经过风险分级打包卖给各类投资者，并进而加工成CDO或其他衍生品。当不良信贷流入二级市场之后，正如本次次贷危机形成过程中看到的那样，更多的次级贷款机构进入到“贷款-证券化-再贷款-再证券化”的过程中去，盲目乐观导致链条中的参与者并不太关心次级贷款者的偿债能力，次贷危机不可避免。

(三)美国政府监管不力。金融机构在发行次级房贷债券的过程中，披露的信息明显不对称。他们通过经济学家的算法编造出可观的数据，误导了投资者忽视了该种债券是建立在次级抵押贷款基础上的。美国政府在金融市场近于非正常发展的情况下，反而没有在监管上给予相应的关注和措施。鉴于利润最大化原理的催生，私人贷款评级机构作出的评级估值的准确程度可以预见。梅拉梅德认为美国政府没有相应的机构对次级房贷的链条进行监管对于次贷危机的发生难辞其咎。

(四)经济的外部失衡。持有该种观点的包括Ben Bemanke以及Kelmeth Rogoff等人。他们认为次贷危机的成因在于：20世纪90年代的金融危机让很多外国投资者在将其资金转往美国的同时造成了热钱涌入流动性过剩的现象。游资流入构建了一副虚假的繁荣景象，使得这部分投资见缝插针似的在房地产市场、债券市场以及股票市场寻找套利机会，而在房地产行业尤为明显；另一方面，亚洲国家的“节俭”导致了美国经常项目逆差。美国当时房价一路高涨，从贷款人到投资者都被表面的繁荣和投机暴利蒙蔽了双眼而忽视了次贷抵押贷款证券化的风险。同时，Ben Bemanke等人指出，美国存在的经常项目长期赤字的问题可以通过亚洲国家为美国巨额经常项目融资解决，而Jason Harris则指出：“美国未来仍是热钱涌入的聚集地，游资不见得有所缩减。”美国金融市场秩序受到游资过剩影响，加之利率等因素共同作用，当房价下跌次贷危机爆发，套利最明显的房地产行业首当其冲。

三、美国次贷危机的波及路径

(一)信贷市场引爆传导至资本市场。房价下跌，首当其冲的是次级抵押贷款公司，信贷市场的危机增加了证券化的次级抵押贷款的信用风险，MBS和CDO的风险评级的降低使风险从次级抵押贷款公司的资产负债表转移至购买抵押贷款支持证券MBS和CDO的机构投资者的资产负债表中，由此，信贷市场的危机扩展到资本市场。持有MBS和CDO及其衍生品的投行和对冲基金得不到偿付出现亏损，由于对冲基金投资效应的高杠杆性，方式上一般表现为私募，操作具有隐蔽性，因此市场上的投资者往往在出现次贷危机的时候摸不清对冲基金损失的范围和规模，由此导致投资者开始担忧高投资级别的优先级证券，为了减少可能的损失，持有评级较高的金融衍生品的投资者纷纷抛售变现，这就导致了证券价格的大幅下跌，投资者亏损。此时，投资者想起购买基金时可以赎回的条款，纷纷要求赎回基金，走投无路的基金被迫主动缩减资产负债表去杠杆化，变现其他市场资产拆了东墙补西墙，却将次贷危机的风险传导至与其相关的市场，扩大了波及范围。

(二)资本市场强化信贷市场危机。在次贷危机发生之后，美国政府采取了减息和向金融机构注入流动性资金的措施，但这一系列措施并没有改善次贷危机带来的影响。由于次级贷款抵押公司投资了大量MBS以及CDO和其衍生品，这些产品作为风险资产在银行的资产组合中的比重受到一定的限制，尤其是作为主力的商业银行在信贷市场亏损的条件下，受到新的资本充足率的限制采取了惜贷的措施，使得自身行为与美联储的救济措施相悖。购买了商业银行CDO和MBS的对冲基金和投资银行等在次贷危机下提出按照回赎条款进行风险转移或者将其所购产品作抵押向商业银行进行杠杆融资，而商业银行往往在对高风险的金融产品进行投资时会设立一个SIV，SIV通过发行短期证券来进行融资，再投资ABS或其他债券。但设立SIV并非没有风险，首先，SIV的期限一般比投资高风险债券的时间短，以此获取两者之间的息差，如果SIV投资的长期债券的价值低于其发售的债券的价值则面临着资不抵债风险；而另一方面，如果SIV不能以相关利率发行资产支持商业票据，则会导致资产的低价抛售。美国次贷危机爆发出现市场流动性短缺，资产支持商业票据的余额急剧紧缩，为了减少资产抛售损失，商业银行不得不增加向SIV提供信贷支持而减少了向其他主体放贷的数量，从而加剧了信贷市场的危机。

四、美国次贷危机对我国的启示

(一)防范银行将抵押贷款证券化风险。尤其是CDS登陆中国市场之后政策调整以及房价上涨过快对底层资产的潜在风险，允许银行将抵押贷款证券化，在中国的房市被炒的过热的情况下增加了风险成分。正如美国经济学家提到的：“房市和股市有相似之处，被炒热的同时就无须怀疑的加注了相应的风险，市场规律一再提醒我们周而复始、物极必反的道理。”政策应该引导一个理性的购房市场而不是鼓励囤房，投机成分越大，泡沫破裂的越快。而在CDS登陆中国市场之后，是否会给投资者一种误导，使其认为在CDS的保护之下可以避免甚至消除所有风险从而影响到投资者对市场的判断，这是一个重要的问题。

(二)信贷宽松，政策错配值得警惕。此前政府为了鼓励楼市去库存实行了宽松的信贷政策，导致一二线城市的房价节节攀升。尽管各城市相继出台限购令，但房地产行业出现了“熬过限购，等待下一轮上涨”的风潮。而宽松的信贷政策使得投资者和购房者流动性增加，在目前实体经济增长乏力的情况下，使其将资金投资到房地产领域的现象屡见不鲜，加重了房地产行业的杠杆化。因此，要避免美国式的次贷危机，政府还要出台相应的去杠杆政策，做好对银行业的信贷监管，引导房地产行业的升级转型，逐步跳出房市怪圈。

(三)谨慎进行金融创新。美国次贷危机爆发一方面就是由于金融创新过度自由而对应防范工具不到位。我们从美国次贷危机的金融机构倒闭中可以很明显的看到：一个重要的原因在于其资产负债表上持有很多与住房按揭产品相关的证券化产品。次贷危机爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下降。任何一种金融产品都不会是零风险的，对风险的防范无可厚非，但越来越多错综复杂的金融衍生品往往会适得其反。因此，无论是基础产品还是到CDO、CDS，我们都要在有效运用的同时对于固有风险给予一定的关注，未雨绸缪好过临时抱佛脚。

五、结语

美国次贷危机及其引发的金融风暴带给世人沉痛的反思，我国在对次贷危机进行思考的同时也总结了了一些经验并吸取了有关的教训。在金融制度方面，我们在学习外来的先进制度的同时也要考虑中国的实际情况，尤其是尚且处于转型中的经济而言，如何应对日益创新的金融衍生工具所带来的风险，构建一个和谐的金融市场秩序值得我们每个人深思。

[1]黄小军、陆晓明、吴晓辉.对美国次贷危机的深层思考[J].国际金融研究;2008

[2]邸振龙.美国次贷危机的形成及传导机制研究[D]，东北师范大学;2013

[3]刘俊奇、房红.基于金融虚拟性理论的美国次贷危机成因分析[J].沈阳工业大学学报;2011年

崔蒙蒙(1993-)，女，汉族，山东滨州人，华东政法大学国际法学院，硕士研究生在读，研究方向：国际经济法。