黄 祾

(武汉工商学院 湖北 武汉 430065)

对WKBN控制权之争的思考

黄 祾

(武汉工商学院 湖北 武汉 430065)

随着公司证券化进程的加速，并购成为企业发展的重要方式之一，股权之争实乃企业控制权之争变得愈发频繁。如何稳固公司控制权，防止敌意并购，实现公司的有效治理，成为中国上市公司亟待解决的问题。因此，本文以BN公司敌意并购WK为例，从优化公司股权结构、完善公司章程，并采取反敌意并购策略三方面给出建议，希望为上市公司提供前车之鉴，避免重蹈覆辙。

控制权；反并购；并购

一、引言

资本市场的不断发展，使得并购与反并购案件频发，其中WKBN之争更是引发热议。伴随BN公司及其一致行动人的成功举牌，安邦骑士救场，华润抗议重组，恒大中途退出，最终深圳地铁接盘，WK董事会改组，王石出局，历时两年的万宝之争至此落下帷幕。作为世界500强的WK公司夺回控制权之路尚且艰难，其他上市公司面对资本大鳄的敌意入侵更是处于被动地位，举步维艰。因此，本文通过对万宝之争原因的剖析，提出应对敌意并购控制权之争的有效策略，希望为上市公司提供前车之鉴，避免重蹈覆辙。

在股权分置改革中，中国股票行业将面临全流通世纪。在全流通世纪，持股者将有意图去使用自己的获得信息的方便来源途径拿取资本盈利，信息披露法规将面对更多的风浪。缺乏对内部权力的非法披露和加强监管，很可能导致非法披露的猖獗。拿这个特殊初级方面与西方列国比较，改善信息监督体制，对中国投资环境信息披露管理的不充分，继续加强和改善。在质量状况下也将面临更严峻的挑战。信息披露违法违规特点、法制背景，更进一步了解上市企业信息披露在中国上市企业资本市场信息披露制度健康发展，认为强具有重大理论与现实意义增强证券环境的信息沟通透明度以及加强信息披露法规完善。

二、万宝之争案例简介

2015年7月BN旗下公司通过持续增持WK股份，实现首次举牌。在资本的大肆进攻下，WK易主，BN公司成为WK第一大股东。随后，安邦、恒大、深圳地铁相继入场，由此上演旷日持久、跌宕起伏的WKBN控制权争夺战。本文对万宝之争进行梳理，具体过程如下：2015年7月20日，BN旗下公司前海人寿通过二级市场耗资80亿元持续买入WKA股约5.52亿股，占WKA股总股本的约5%，在二级市场举牌WK。7月24日，BN继续增持WKA股股份至11.05亿股，占WK总股本的10%，对WK二度举牌。野心勃勃的BN并不满足，再接再厉于8月26日，以15.04%的持股比例，首次超越WK第一大股东华润集团。WK易主后，王石带领WK开始反攻。8月27日，王石在微博中对BN的“野蛮入侵”公然表示不满。“老大哥”华润集团为支持王石，斥资4.97亿元，以15.23%的股份夺回第一大股东的位置。但BN不甘示弱，疯狂买入WKA股股票约22.1亿股，占总股本的24.26%，WK再次易主。与此同时，安邦骑士救场，持股7.01%，WK宣布停牌。

尽管华润WK情真意切，在2016年3月，WK提出引入深圳地铁共度危机后，老东家华润集团公开不满，提案就此作罢。6月27日，WK股东大会上，BN层要求罢免WK现任管理层，直接激起了以华润为首的股东的强烈反对。7月4日，WK复牌，至此BN占股24.972%。8月4日，新买手恒大入场，前后两次举牌WK，并于11月底增持股份至14.07%，成为WK第三大股东。2017年伊始，深圳地铁相继接盘华润、恒大，总计持股比例达到29.38%，超越BN成为WK第一大股东。随后WK董事会改选，深铁WK各占3席，外部董事1名，为期两年的万宝之争终于告一段落。

三、万宝控制权之争的原因

按照收购方态度的强硬水平和是否获得被收购公司的许可，股权的收购被分为恶意收购和善意收购。恶意收购是由收购公司和被收购公司股东之间的交易，在没有经过被收购公司实际所有者的认可的情况下，强行收购公司股东手中所持股权,取代被收购公司的股东地位而成为被收购公司的大股东, 通过持股比例变化达到上市公司的相关规定，导致了股权关系的变化。在恶意收购中，恶意收购公司通过高价大量购买被收购上市公司的流通股票权,在达到一定的控股权后，通过召开股东大会、改选董事会，对公司高层进行重组，达到改变公司的治理结构的目的。但是，在恶意收购中，收购公司往往是为了抬高被收购公司股价，而不去考虑公司的整体与长远发展，这种不友善的收购方式对于上市公司的发展会产生很大的伤害。

事实上，WK并不是第一次遭遇并购，早在20多年前的“君万之争”已经暴露出WK公司治理问题。但是WK并未充分吸取教训，反并购能力不足，制定的措施缺乏前瞻性，如今“万宝之争”再次爆发，其原因令人深思。上市企业违法不正常表露会计信息的根源就是为了实现自身盈利目的的最优方案。上市企业的内部体制存在漏洞，经营者以获得最优方案盈利为主，故意公布虚假报表。他们一方面是为了偷税漏税、吸引融资，另一方面，也是他们的主要目的，是使公司的高级管理层和大股东获得最大的经济利益。

(一)股权结构分散

在资本为王的时代，股权结构高度分散的企业容易成为资本大鳄觊觎的对象。WK作为房地产行业中的佼佼者，股权结构过于分散，除去第一大股东华润集团持股份额占15%左右，其他股东持股比例相对较少，前十大股东总计持股仅占20%左右。按照WK发行总股本110亿股，每股20元计算，只需耗费330亿元即可取代第一大股东位置。WK一直强调股权分散结构就是为了在没有实际控制和实际控股股东的情况下，保证管理层职业经理人能对公司行使管理权。过去，得益于华润集团的“无为而治”，WK管理层一直相安无事，但正是这种表面的“风平浪静”，为日后BN入侵埋下伏笔。虽然在万宝之争中，华润多次出手援助，但作为一家大型国企，华润的很多经济行为受到更多的监管，无法迅速的筹集大量资金收购WK的股权来与之抗衡，这也使万宝之争变得扑朔迷离。

(二)企业价值长期被严重低估

经营情况良好，企业价值长期被严重低估的企业更受资本大鳄的青睐。WK作为房地产行业的标杆，经营业绩良好，近五年间销售净利率分别为12.17%、11.16%、10.76%、9.27%、8.74%，均高于房地产行业平均水平12%、10.88%、9.6%、8.3%、8.2%。但WK股价却长期处于低位，2008年初至2015年7月间WKA股股价不足16元，市盈率仅维持在10倍左右，远低于我国A股市场上房地产行业30倍的平均市盈率。拥有大量优良资产，股价被长期低估，WK沦为“猎物”就不足为奇了。

(三)公司章程存在漏洞

公司章程潜藏漏洞，也为敌意并购者创造了可乘之机。WK公司章程中规定同一类型股份享受同等权利，即同股同权，针对创始人持股比例在外来资本入侵中不断被稀释的情况，创始人没有一票否决权，这就为敌意并购降低了门槛。同时，WK创始人不享有股东提名权，董事会成员全部由股东投票产生，股东可以随时更换任期未满的董事，导致WK创始人实际上无法执掌董事会，更不能保证对公司的持续控制。另外，WK没有“毒丸计划”，无法有效遏制敌意并购。虽然大量增发新股，将会摊薄收购方持股份额，显著增加投资者并购成本，但是每股收益、净资产收益率也会随之下降，进而影响中小投资者获利水平，正因为此，“毒丸计划”缺乏中小股东支持，一度搁浅。

(四)金融市场法律缺失

我国较资本主义发达国家在金融市场立法、监管措施方面存在不足，导致敌意收购方“有缝可钻”。 为遏制敌意收购的发生，发达国家纷纷采取政策。1968年，美国颁布了《威廉姆斯法》，对遏抑敌意收购进行了法律层面的尝试。而以德国为代表的内部监督体制国家建立了良好的内部治理制度，保护了被敌意收购公司控制权争夺时的有利地位。我国对于反敌意收购行为的规制严重欠缺。

随着中国市场化进程的加速，目前的法律规章制度已不能完全适应瞬息万变的金融市场，相关法律的缺失在一定程度上削弱了WK管理层抵御敌意收购的能力。

四、万宝之争的启示

WK宝能控制权之争声势浩大、跌宕起伏，在多方博弈下，历时两年终于落下帷幕。万宝之争提醒上市公司，对于证券市场上的敌意并购，要未雨绸缪、防微杜渐，通过不断优化股权结构，完善公司章程，制定积极有效的反并购策略，保护公司的控制权。

(一)改善股权结构、优化公司控制权

股权结构过于分散不利于公司治理，如何平衡创始人、大股东、小股东、员工的股权结构，实现利益相关者利益最大化，成为化解敌意并购的关键。改善股权结构最直接的方式就是引入信用良好且给予充分自主权的控股股东，诸如具有国资委背景的大央企。其次，可考虑多元股权结构。借鉴京东的双层股权结构，阿里的合伙人制度，结合企业自身特征，创新股权结构改革，使创始人牢牢抓住控制权。同时，上市公司还应当考虑通过员工持股的方式来平衡股权结构与控制权的稳定，员工持股可以激发员工工作的积极性、稳定核心员工，让员工成为公司的忠实伙伴，进一步保障公司控制权。

(二)完善公司章程、制定控制权保护条款

创始人对企业文化、管理模式的形成有着举足轻重的作用，完善公司章程有助于保护创始人的控制权，推动企业健康发展。为预防敌意投资者的入侵，公司章程中可设置“驱鲨条款”，即对于公司的重大事项，出席股东大会的股东可以高于《公司法》规定的比例(2/3)通过(如3/4、4/5等)，以此来限制成为公司大股东的敌意收购方。也可延长持股人获得提案权的时间，对于短期内持股比例大幅增加的投资者，限制行使提案权。针对敌意收购者妄想通过改组董事会成员，实现控制公司目的的，增大董事会选举难度，如规定一次最多只能改选董事会成员的1/3。如此，通过层层关卡，步步设防，填补公司章程漏洞，保护创始人的控制权。

(三)善用反敌意收购策略

在西方资本主义发达国家，并购与反并购案例频发，多维度多视角的反敌意并购策略层出不穷，为我国上市公司提供了参考。除了在公司章程中设置“驱鲨条款”，还可以使用“毒丸计划”，通过大量增发新股，稀释收购方股权，进而大幅增加敌意方的收购成本，减缓收购脚步。运用“降落伞计划”提前与董事会、监事会、管理层及员工签订协议，当公司被敌意收购时，需向上述人员支付高额补偿金，限制敌意方继续收购。寻找“白衣骑士”，引入友好公司竞价收购股权，增加公司创始人及一致行动人的话语权。并积极团结董事会及管理层，运用股份回购及管理层回购计划，帮助公司度过危机。另外，也可发动“焦土战术”，大量售卖公司资产，破坏公司价值，降低投资者兴趣。企业应当结合公司实际情况，合理谋划反敌意并购策略，在良性经营的同时保护投资者利益，重视创业者才能，更好地承担社会责任。

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黄祾(1989-)，女，汉族，湖北省武汉市人，管理学硕士，助教，武汉工商学院。