陈键

【摘 要】调研已成为中国机构投资者获取和识别上市公司信息的重要途径。文章从调研与信息披露、方式、必要性和作用等维度研究调研，对于研究机构投资者参与公司治理具有理论和政策实践意义。

【关键词】机构投资者；调研

一、引言

根据人工收集整理的深交所529家中小板上市公司调研数据：2013年—2015年深交所中小板上市公司接待调研次数合计分别为2516次、2779次和2089次，调研已成为机构投资者与上市公司管理层私下沟通的常态化公司治理外部机制；参与调研的机构投资者数量平均分别为4.4家/次、5.0家/次和6.2家/次，机构投资者联合行动和监督的特征明显。因此，调研已成为机构投资者获取和识别信息的重要途径。

二、调研与信息披露

除强制性信息披露外，上市公司还会进行自愿性的信息沟通。按照信息传递方向，分为单向沟通和双向沟通：单向沟通的主要目的是信息传递，双向沟通则是重在对话和关系的建立（Jerome， 2000）。单向沟通的主要形式是投资者关系平台/频道建立，主动性披露信息；双向沟通包括互动的电子邮件、网页Q&A互动、音频沟通（一对一电话沟通或电话会议）、视频会议、实地调研等。《G20/OECD公司治理原则》（2015）认为：机构投资者的监督意愿和能力在很大程度上影响公司治理整个体系，除了积极参与股东大会投票以外，《原则》提倡机构投资者与所投资的公司建立持续的对话机制，及时掌握公司的发展动态，包括公司运营的市场环境、竞争战略、技术创新等。

三、调研方式

通过公司公告、媒体报道、电话会议、与公司管理層的私下接触以及实地调研等多种渠道，卖方分析师（即券商研究）等积极收集所关注公司的相关信息，从而为其预期的形成以及投资决策提供帮助（Bradshaw，2011）。在美国证券市场上在过去10多年的时间里， 电话会议成为上市公司自愿披露信息的一种常用方式（Bushee et al.， 2003）。胡奕明和林文雄（2005）把分析师信息收集途径其归纳为4类：（1）公开披露信息，即“上市公司年报、半年报、季报”等强制性公开披露的信息；（2）对上市公司的调研，包括到上市公司进行走访（实地调研）、参加上市公司新闻发布会、对上市公司进行电话访问；（3）间接信息来源，包括新闻媒体、本公司其他部门、中介机构、当地政府、证券交易所、监管部门、学术期刊等；（4）非正式信息，主要指通过“私下交谈或传闻”。

深交所中小板2013年—2015年样本上市公司7430份投资者关系互动记录可看出，中国机构投资者调研主要采用3种方式：（1）实地调研；（2）同上市公司举行一对多或一对一的电话会议；（3）上市公司的新闻发布会或业绩说明会。

四、研究调研的必要性

直接与公司接触进行实地调研是分析师获取信息的重要渠道，机构投资者的实地调研也是投资者关系管理的重要组成部分。对于很少有学者对实地调研进行研究较少的原因，谭松涛和崔小勇（2015）认为主要在于“数据不可得”，并进一步提出将实地调研作为投资者关系互动的重要形式进行单独研究具有必要性：一是实地调研获得信息质量更高。在实地调研过程中，投资者能够直接观察到上市公司的经营和管理状况，而电话会议和见面会只能通过公司管理层口头介绍获得信息，且投资者与上市公司管理层的一对一私下见面的信息不可得。二是实地调研频率和分布更利于实时了解上市公司。即使集中在年报披露前后，实地调研的频率也远远高于电话会议或者见面会，同时实地调研发生时间往往分散在一年的每个月份，如此实地调研活动能够更加及时地获取公司经营信息，对于分析师等调研参与者而言，也能更加及时地调整对公司盈利状况的判断。这与《G20/OECD公司治理原则》所提提倡“机构投资者与所投资的公司建立持续的对话机制，及时掌握公司的发展动态，包括公司运营的市场环境、竞争战略、技术创新等”的原则是一致的。

五、调研的作用

一是调研可以增加信息获取数量。参加上市公司的电话会议可以为分析师获得更多的信息（Mayew， 2008； Bushee et al.， 2011；Mayee et al.，2012）。在电话会议尚未制度化的情况下，调研是获取上市公司私有信息的重要途径（赵玉良等，2013）。二是调研对信息获取质量的重要影响。分析师是证券市场的信息使用者和提供者。胡奕明和林文雄（2005）采用调查问卷方式研究发现：证券分析师的信息关注深度、分析能力和分析质量受信息收集途径的影响很大，采用“公司调研”方式与信息关注深度和分析质量有较显著的正相关关系，而分析能力强弱以及分析质量高低则与“使用间接信息来源”有较强的正相关关系。

六、总结

作为信息披露和投资者关系管理的重要组成部分，调研已成为中国机构投资者与上市公司管理者私下沟通的常态化机制，有助于获取和验证公司信息，降低信息不对称和内部人控制，提高信息披露真实性和企业价值。