王艳川　周宝

■中图分类号：F234 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）06-0043-04

摘要：在国家大力推进清洁能源发电以及制定更严格的火电燃烧标准的大背景下，火电企业的处境可谓是举步维艰。在这种情形下，煤电纵向一体化无疑是火力发电企业提升绩效的一种途径。文章以漳泽电力与同煤集团纵向并购的事件为研究对象，对引发煤电一体化的动因以及煤电一体化前后的企业价值分别进行了研究探索。并运用EVA评价体系，对漳泽电力纵向一体化并购前后的企业价值进行了评估，得出了煤电纵向一体化可以有效地提高漳泽电力整体价值的结论。

关键词：煤电一体化 动因分析 企业价值评估

一、引言

2015年12月中央经济工作会议确定了2016年的五大任务之一是要“降成本”。会议提出，降低电力价格，推进电价市场化改革，完善煤电价格联动机制。但是煤电价格联动机制，是一种在政府指导下的合作模式，对于独立的企业法人来说，它是市场条件下的经济政策，煤电联动机制对当前发电的煤炭供应可以起到一定的缓解作用，但并不能从根本上解决煤、电之间的矛盾。解决煤、电矛盾的根本途径，还是要以企业为主体，形成一种资源的整合，以提高企业的盈利能力，进而帮助火电企业实现可持续发展。

在我国的电力结构中，超过70%的电力是靠煤发电的火电，煤炭消费中，超过50%用于火力发电。虽然在经济步入新常态下，政府为改善环境及节能降耗，要求降低煤炭在能源消费中的比重，并且也鼓励新能源等多种发电方式，但是采用煤炭的火力发电，具有生产成本低、技术成熟、管理完善的优势，这是其他发电方式不可比拟的。因此，火电企业的价值提升对于整个电力行业具有非常重要的作用。

在电煤价上涨的趋势下，由于煤电价格双轨制，电力行业受国家的管制。火力发电作为煤炭工业的最大用户，火电企业的经营效益面临着较大的威胁，因此煤电纵向一体化成为火力发电企业寻求发展的一条重要出路。

2011年以来，由于电煤价格不断上涨，漳泽电力的原料成本居高不下，企业经营成本水涨船高，近几年漳泽电力连续出现巨额亏损。这不仅是漳泽电力面临的困境，更是整个火力发电产业面临的问题。2012年11月29日，同煤集团与漳泽电力的重组具有标志性的意义，它是山西省以资本市场为纽带、推动煤电联营和煤电一体化的一个成功案例。

二、理论基础

（一）价值链理论

迈克尔·波特教授1985年在其所著的《竞争优势》一书中首次提出了价值链的概念，指出它是对增加一个企业的产品或服务的实用性、价值的一系列作业活动的描述，主要包括企业内部价值链、竞争对手价值链和行业价值链三部分。

对漳泽电力的行业价值链分析是指应从行业角度、从战略的高度看待与供应商同煤集团的关系，寻求利用行业价值链来降低成本的方法。

从价值链视角考察漳泽电力与同煤集团的整合过程，有助于发现二者是否能通过价值链上的优势互补和资源共享，实现协同效应。

（二）产业链理论

1958年赫希曼在《经济发展战略》一书中从产业的前向联系与后向联系的角度论述了产业链的概念。产业链指的是以某项核心技术或工艺为基础，以提供能满足消费者某种需求的效用系统为目的，具有相互衔接关系的企业集合。

从产业链的视角来看，我们发现漳泽电力与同煤集团的矛盾是源于煤炭和电力产业政策的不协调；从上下游企业的视角来看，我们发现这种矛盾源于两者之间的交易不畅。一个完整的煤电产业链，包括上游的煤炭开采、中间运输，之后是电力产业发电、输配电和售电这几个相互衔接的环节。鉴于目前电力产业中输配电环节受政府规制程度较高，因此本文对煤电产业链的上游同煤集团、下游漳泽电力来对两者的纵向合并进行分析。

（三）交易费用理论

1937年，罗纳德·科斯在《企业的性质》一文中首次提出“交易费用”的思想，威廉姆森系统研究了交易费用理论。该理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制。由于存在着有限理性、机会主义和不确定性，使得市场的交易费用高昂，为了节约交易費用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。

根据科斯的观点，在竞争市场中，纵向并购能促进企业生产和分配的有效组织和资源的有效配置。科斯认为企业这种组织的意义就在于减少交易费用。通过对漳泽电力与同煤集团并购前后的交易费用的分析，从而得出煤电一体化对提高漳泽电力企业价值的有效性。

（四）政府管制理论

政府管制又称为政府规制（governmentalregulation）。管制经济学最早是由美国著名的经济学家斯蒂格勒开创的。政府管制是指政府为达到一定的目的，凭借其法定的权利对社会经济主体的经济活动所施加的某种限制和约束，其目的是为市场运行及企业行为建立相应的规则，以弥补市场失灵，确保微观经济的有序运行，实现社会福利的最大化。

电力行业属于资本密集型的产业，它随着发电量的上升平均成本下降。这说明，电力行业存在规模经济，属于自然垄断行业，政府有必要对其进行管制。在整个交易流程中，漳泽电力的发电成本要受到市场、原料等因素的影响，而卖给供电企业的电价却由国家制定上限，这导致漳泽电力处于经常性的亏损状态。与此相对的是，供电企业压低发电企业的上网电价，反以垄断高价卖给消费者。在发电企业的“上网价”和用户的“销售价”之间的差价，成就了供电行业的超额利润。为了打破这种双向垄断的局面，漳泽电力寻求上游同煤集团的纵向并购，以降低损失，实现盈利。

三、漳泽电力煤电一体化动因分析

（一）降低交易费用

首先利用交易费用理论的视角来思考漳泽电力与同煤集团实行纵向整合的动因。对于漳泽电力来说，由于煤炭企业之间的交易信息不对称，存在机会主义行为倾向，这加大了企业间的交易费用。漳泽电力如果与同煤集团实行纵向一体化，那么它们之间的外部交易就转变为了企业内部关系，就可以消除原来企业间的机会主义行为倾向，从而降低交易费用。这对于漳泽电力并购前的实际控股企业中电投来说，也解决了原材料价格高导致企业常年亏损的局面，对于同煤集团来说，也为其原材料找到了长久的需求方。

（二）降低生产成本

1.规模经济。规模经济是指在给定技术的条件下，对于某一产品，如果在某些产量范围内平均生产成本下降，则可以认为存在着规模经济。煤炭的开采和选洗需要在前期投入巨额资本，固定成本占据了煤炭生产成本中较大的比重。因此，当煤矿规模扩大时，煤炭单位商品的平均总成本会下降，且随着煤炭单位产量的增加，边际成本会低于平均总成本，因此煤炭的平均总成本趋于下降的状态。可见，同煤集团有比较明显的规模经济性。

电力产业的运营由发电、输电、配电和销售四个环节构成。发电行业在购置设备、批量釆购原材料、专业化分工方面体现出了很强的规模经济性。

因此漳泽电力与同煤集团在资产规模没有最优的情况下，通过纵向整合，可以降低中间产品的成本，增加煤炭的销量，降低电力产品的成本，从而获得规模经济。除此之外，煤电一体化还大大降低了煤炭运输过程中对环境的污染，有利于进一步发展规模经济，提高能源利用和开采能力。

2.范围经济。范围经济一般通过生产技术设备、组织管理、运输的共享来达到。对于煤电企业来说，范围经济可以通过纵向整合使得生产出的煤炭产品与电力产品的成本比分别独立生产这两种产品的成本要低。

漳泽电力大部分的生产成本来自于煤炭原材料的釆购，因此漳泽电力需要电煤及时稳定的供应，从而保证电煤供给和发电产量的平衡。因此，漳泽电力与上游的煤炭企业的生产必须协调，这种煤电企业的协调就会产生范围经济。煤电企业通过纵向整合产生范围经济的途径主要表现在以下两个方面：一方面在煤矿边界处就近建设坑口电厂，这样就可以就地将煤炭资源转化为电能，节约了运输成本。漳泽电力与同煤集团拥有得天独厚的地理优势，满足建设坑口电厂的条件，从而漳泽电力对电煤的交易价格可以低于市场价格，这部分的利益可以由两企业分配共享，带来煤电纵向整合的范围经济性。

（三）价格机制推动

煤炭属于一次性产品，所以直接进行销售时利润较低，而发电产生的电力属于再生产的产品，利润比煤炭要高，所以煤炭企业与发电企业的结合，有利于煤炭企业将煤炭有效地转换为电力，间接地提高了企业创造的价值。

根据对煤电纵向关系发展进程的梳理和分析，可以看出“市场煤”和“计划电”是煤电矛盾的核心。自2006年起我国煤炭价格逐步市场化。煤炭价格双轨制导致煤炭市场价和合同价的同时存在，一般煤炭的市场价格总是高于煤炭合同价。市场需求决定价格，目前电煤的价格主要受到需求不确定性的影响，当市场对电力的需求大幅度增长时，这种需求会沿着产业链向上传递到煤炭企业，从而导致煤炭价格上升。对于电力行业来说，由于电力行业的特殊性，电价一直受到政府的规制，所以煤炭价格的上涨给电力企业带来的成本不能转嫁给消费者。所以价格的非完全市场化是促使漳泽电力与同煤集团纵向整合的一个重要的外部推动力量。

（四）政府政策支持

1.国家出台相关文件。煤炭产业和电力产业作为我国重要的能源产业，其发展受到国家的高度重视，政府部门的政策支持在一定程度上推动了漳泽电力与同煤集团的纵向整合。在2007年国家发改委出台的《煤炭工业发展“十一五”规划》和我国首个《煤炭产业政策》中，“促进煤电产业一体化发展”被正式写入文件，文件中明确指出“打破行业界限，发展煤、电、化、路、港为一体的跨行业企业集团”。这说明煤电产业纵向整合获得了政府部门的大力支持。在2011年《煤炭工业发展“十二五”规划征求意见稿》中，明确提出了“优先建设煤电一体化项目”。《煤炭工业发展“十二五”规划征求意见稿》是对煤电产业纵向整合的极大鼓舞。

2.国家相关的制度。按《财政部关于促进横向经济联合若干税收问题的暂行办法》（财税字[1986]078号）的规定，煤电联营企业不再缴纳产品税，只缴纳联营后对外销售的产品的产品税。因此，漳泽电力与同煤集团实现煤电一体化，一方面避免火电用煤的税收，另一方面避免开采煤炭用电税收，更重要的还有利于保障电煤供应，减少煤电两大行业之间的摩擦，提高了经济效益。

3.地方政府极力促成。现行管理体制也催化了煤电一体化的发展。大型发电企业大多归中央政府管理，而煤炭企业大多归地方政府管理，由于利益分配问题，部分资源富集省份希望发电企业获取的资源可以就地转化，促进当地的经济发展。在这种契机下，当漳泽电力企业陷入亏损寻求稳定能源供应的情况下，山西省政府極力促成同煤集团收购漳泽电力，争取把税收和经济利益留在本省。

四、漳泽电力企业价值评估

根据 EVA 的概念，EVA 是经过调整后的税后净经营利润扣除所有成本后的余额，其计算公式如下：

EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本

（一）税后净营业利润（NOPAT）

税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分，是公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润（息前利润）。这样更能反映公司的实力，也符合 EVA 的概念，税后净营业利润是在不考虑公司资本结构的情况下，所有资本的税后投资收益。具体见表2。

（二）资本总额（IC）

资本总额是指企业进行生产经营的全部资本金，不仅包括债务资本，还包括股东投入的权益资本，这是对公司资本总额最全面的描述，但债务资本并不是指全部的债务，仅指有息负债（例如长期借款、短期借款），还有实质上是有息负债，权益资本是指全部的所有者权益。具体见表1。

（三）加权平均资本成本（WACC）

加权平均资本成本=权益资本成本率×权益资本÷（权益资本+债务资本）+债务资本成本率×债务资本÷（权益资本+债务资本） ×（1-25%）。具体见表3。

通过对表4的观察，我们可以直观地发现在漳泽电力和同煤集团发生并购行为之前的2011年，漳泽电力企业的EVA指标为较大的负值，企业的经营状况较差，连年亏损。在并购当年，2012年漳泽电力企业的EVA显著增长，并在并购后的第一年持续强势增长，EVA达到了5.2亿元。通过对以上的数据分析可以看出，漳泽电力与同煤集团的纵向并购行为在短期内可以使漳泽电力的企业价值显著地增长，有效地改善了之前不景气的局面。同时从中也可以发现，纵向并购后的第二年和第三年相对于2013年漳泽电力的企业价值有所下降并逐渐地趋于平稳，企业的整体协调达到了一个平衡的状态。但是相比纵向并购之前，漳泽电力的企业价值还是提高了很多，这也可以说明纵向并购行为从长期来看，在一定的程度上对漳泽电力企业的经营状况改善有很大的促进作用，推动了企业整体向良性发展。

同时，我们通过观察表5、表6，发现漳泽电力2011—2015年期间，发电量逐年稳步提升，在近两年经济下行压力很大的情况下还可以呈较好的增长趋势，发电量在2013年增长率达到最大，相对于上年同期的增长率接近70%。并且2011—2015年期间，营业收入与营业利润也是由负数向正数变化，呈现出明显的逐年增长的趋势，说明经营情况也有很大的改善。再通过观察，2011—2015年期间，虽然发电量、营业收入呈现逐年增长的态势，但是从2013年开始主营业务成本中的燃料成本的金额与占总成本的比重却是连年下降的，这说明2012年在同煤集团与漳泽电力完成纵向并购之后，很好地解决了漳泽电力发电燃料成本居高不下的局面，有效地降低了生产成本，也支持了我们对于漳泽电力与同煤集团纵向并购可以有效地降低交易成本与生产成本的动因分析。

五、结语

通过对漳泽电力“煤电一体化”动因的分析和漳泽电力企业价值的评估，得出以下结论：

1.漳泽电力在实施“煤电一体化”行为后，短期内企业价值显著提升，符合企业并购行为短期内会对企业的绩效产生较大的提高的普遍性结论。而从长期来看，“煤电一体化”行为对漳泽电力企业价值的影响虽然相对短期来说有所下降，但是整体企业价值相比实施之前企业面临退市与巨额亏损的情形还是有很大的提升，并且这也反映了企业的价值经过短期急速提升后趋于稳定，这是良好的可持续发展的现象。

2.漳泽电力煤电一体化动因中处于企业管理者角度的利益需求是希望可以通过这种行为有效地降低生产成本与交易费用，通过本文的分析，我们可以得出在进行煤电一体化后，企业的交易费用与生产成本也明显降低，实现了管理者的诉求。这充分说明漳泽电力实行“煤电一体化”是成功的，有意义的。

3.从政府角度出发，希望通过煤炭和火电企业的纵向整合实现产业链上下游的整合，在产业内部化解煤、电价格矛盾，实现经济可持续发展。通过对漳泽电力与同煤集团整合后的企业价值分析，可以间接对“煤电一体化”理念提供支撑。也作为标杆，为其他的煤、电企业进行纵向并购提供了借鉴。J

参考资料：

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