路漫漫

靠着不间断的收购，嘉事堂的营收和利润一直保持增长。虽然公司的营收规模远远不如行业竞争对手，但销售毛利率及营业利润率远远超过对手，令人费解。

1月14日，嘉事堂（002462.SZ）发布2016年度业绩快报。从数据上看起来，自从2010年8月登陆资本市场以来，嘉事堂的营业收入及净利润一直在增长，扣除非经常性损益后的净利润也一直保持增长。那么，嘉事堂的业绩含金量很高？

从其近年的发展来看，嘉事堂几乎都在四处出击，不断并购。营收和资产规模增长的同时，负债也同步激增。这样的发展模式似乎并不健康。

疯狂收购不止

针对降价政策对医药零售业务收入的影响，嘉事堂于2007年先后收购北京嘉事大恒制药有限公司（下称“嘉事大恒”）100%的股权、北京大恒倍生制药厂有限公司（下称“大恒倍生”）75%的股权，并整合上述两公司的业务建立了公司的制药基地，进一步提高公司连锁零售业务的竞争力。但奇怪的是，上市不到3个月，嘉事堂就以8500万元转让了嘉事大恒及大恒倍生的全部股权。转让理由是：医药工业后期持续投入大，经营风险加大；药厂转让的资金可以补充流动资金，有利于主营业务的快速发展，符合公司现阶段战略目标，即集中优势发展商业分销业务，把核心业务做大做强。

从2013年开始，嘉事堂拉开了不间断的并购序幕。

当年8月17日，嘉事堂一连发布三个收购公告，拟收购上海明伦医疗器材有限公司等5家单位股东权益的31%的股权、拟收购武汉恺通科技发展有限公司等3家单位股东权益的31%股权、拟收购深圳市康元医疗器械有限公司等4家单位股东权益的31%的股权，控股子公司北京嘉事盛世医疗器械有限公司（下称“嘉事盛世”）拟收购上述标的公司20%的股权。收购完成后，公司实际控制上述标的公司41.2%的股权。

当年12月3日，嘉事堂再接再厉，发布公告称，拟收购广州吉健商贸有限公司等5家单位股东权益（不含实物资产）36%的股权、拟收购北京爱瑞格恩经贸有限公司（下称“爱瑞格恩”） 等5家单位股东权益（不含实物资产）36%的股权、拟收购江苏益科达医疗科技有限公司（下称“江苏益科达”）等两家单位股东权益（不含实物资产）36%的股权；子公司嘉事盛世拟收购上述标的公司单位股东权益（不含实物资产）10%的股权。收购完成后，公司实际控制上述标的公司41.1%的股权。

2014年4月29日，嘉事堂发布公告，拟收购广州嘉事百洲有限公司等7家单位股东权益（不含实物资产）41%的股权、拟收购广州嘉事怡核医疗科技有限公司等5家单位股东权益（不含实物资产）41%的股权；公司控股子公司广州嘉事吉健医疗器械有限公司（下称“嘉事吉健”）拟收购上述标的公司单位股东权益（不含实物资产）10%的股权。收购完成后，公司实际控制上述标的公司46.1%的股权。

2014年9月，嘉事堂又发布公告称，拟收购四川馨顺和贸易有限公司（下称“馨顺和”）等3家公司41%的股权。子公司嘉事吉健拟收购馨顺和等3家公司10%的股权。嘉事堂拟收购浙江嘉事杰博医疗器械有限公司（下称“嘉事杰博”）等4家公司41%的股权；子公司上海嘉事明倫医疗器材有限公司（下称“嘉事明伦”）拟收购嘉事杰博等4家公司10%的股权。嘉事堂拟收购上海嘉意国际贸易有限公司（下称“嘉意国际”）等9家公司41%的股权；嘉事明伦拟收购嘉意国际等9家公司10%的股权。嘉事堂拟收购重庆臻跃生物科技有限公司（下称“重庆臻跃”）等7家公司41%的股权；嘉事明伦拟收购重庆臻跃等7家公司10%的股权。收购完成后，公司实际控制上述目标公司51%的股权，成为目标公司第一大股东及实际控制人。

收购12家子公司的少数股权

2016年12月，嘉事堂发布公告称，拟以41.30元/股的发行价格发行2053.59万股，募集资金用于购买12家子公司的少数股权。包括嘉事明伦、嘉事康元、嘉事嘉成、嘉事爱格、嘉事馨顺和、嘉事杰博、嘉事嘉意、嘉事谊诚、嘉事盛世、金康瑞源、嘉事唯众、嘉事国润。本次交易完成后，嘉事堂对12家标的公司的控股比例均增加至75%，据公司称，有利于增强上市公司对于旗下医疗器械子公司的控制力，提升对标的公司的管理和运营效率。

根据交易对方的业绩承诺，12家标的公司合计在2016年、2017年、2018年、2019年承诺净利润分别不低于2.38亿元、2.87亿元、3.47亿元和4.18亿元。嘉事堂预计2016年的净利润也不过是2.23亿元，以承诺的业绩及持股比例计算，单单这12家标的公司2017年至2019年将给嘉事堂带来的净利润分别为2.16亿元、2.6亿元、3.14亿元。那么，加上其他公司，嘉事堂未来三年的业绩将迎来爆发性增长？

如果12家标的公司能够完成2016年的业绩承诺，那么将给嘉事堂带来不少于17865万元的净利润，约占2016年全年净利润的80.28%。12家标的公司2016年1-9月经审计的营业收入为36.17亿元，占嘉事堂同期营业收入的45.66%。这意味着，贡献约54.34%营收的其他公司仅仅贡献约两成净利润，金额为4388.51万元，同比出现大幅下滑。

2013年8月嘉事堂开始并购狂潮，并购标的几乎没有贡献什么利润，这一年，嘉事堂实现营业收入35.44亿元及净利润1.30亿元，扣除当时已经纳入合并范围的嘉事明伦、嘉事康元、嘉事嘉成、嘉事盛世贡献的1375.70万元净利润，其他公司实现的净利润为1.16亿元。但到了2016年，其他公司贡献的净利润只剩下约4388.51万元，减少了7252.67万元，锐减62.30%。不过，其他公司的营业收入却增加不少，2013年营业收入合计32.12亿元，到了2016年将超过50亿元。从2014年、2015年年报来看，嘉事堂发展势头依然迅猛。2014年度公司实现营业总收入55.72亿元，同比增长 57.22%，实现净利润2.28亿元，同比上升75.2%。2015年，公司主业业务收入和净利润均实现了增长率超过40%的预定目标，进入到全国医药批发企业前20名，继续保持了可持续的快速发展态势。

既然如此，为什么并购标的业绩在并购后几乎都突飞猛进，但其他公司的业绩却下滑厉害？

估值过高

上述12家标的公司中，嘉事明伦估值2.98亿元，比评估值略低，看上去，嘉事堂占了便宜，其实不然。嘉事明伦评估基准日为2016年9月30日，评估增值1.41亿元，比2013年6月30日的评估增值1.37亿元要多。嘉事堂在回复深交所重组问询函表示：“自前次嘉事堂收购嘉事明伦之后，嘉事明伦在上市公司平台的支持下自身业务有了較快速的发展，本次评估值亦有所提升。”

然而，成为嘉事堂的控股公司后，嘉事明伦的净利润却出现大幅下滑。并购后，嘉事堂对嘉事明伦大力支持，2014年、2015年有偿借给嘉事明伦18430万元、4600万元，截至2016年9月末，嘉事明伦还欠本金1.35亿元。

从嘉事明伦被并购前后的业绩来看，与2011年和2012年相比，2014年、2015年的营业收入虽然增长了，但净利润下滑的很厉害，分别只有2038.94万元、2438.57万元，而2011年、2012年嘉事明伦经审计的净利润分别为3865.59万元、3747.26万元。2016年1-9月嘉事明伦实现净利润1780.43万元，但交易对方承诺2016年、2017年的净利润均为1900万元。以估值29760.25万元及2016年、2017年承诺业绩计算，本次收购市盈率高达15.66倍，比2013年并购时高出一倍有余。另外，嘉事明伦的销售回款并不好，2016年9月末还有应收账款2.68亿元。

嘉事谊诚是本次收购中业绩承诺最多的公司，2016年至2019年承诺的净利润分别为3700万元、4630万元、5780万元、7230万元。估值54760万元，以2015年净利润来计算，收购市盈率高达26.93倍。嘉事谊诚成立于2014年1月6日，虽然成立时间不长，但业绩斐然。2014年、2015年、2016年1-9月分别实现营业收入1.28亿元、2.74亿元、3.06亿元，分别实现净利润889.56万元、1594.94万元、2323.72万元，毛利率分别高达20.04%、18.30%、17.29%。这些都离不开嘉事堂的大力支持，从成立到2016年9月，嘉事堂给嘉事谊诚有偿提供资金14500万元，截至2016年9月末，还有本金1.3亿元未收回。嘉事谊诚的销售回款也不好，截至2016年9月末，嘉事谊诚应收账款还有2.38亿元。

利润率远超同行

嘉事堂的营收规模远远不如行业竞争对手九州通（600998.SH）及国药一致（000028.SZ），但销售毛利率及营业利润率远远超过后两家。国药一致的销售毛利率比九州通高，主要是国药一致的医药制造业务的毛利率在30.66%至41.99%之间，医药制造给国药一致贡献了大概33.51%至41.45%的毛利。虽然九州通还有少量的医药制造业务，但其贡献的毛利仅仅在4.85%至13.93%之间。国药一致的批发零售业务的销售毛利率比较稳定，2011年至2015年在5.22%至5.62%之间，不如九州通，同期九州通毛利率在5.59%至7.11%之间。

那么嘉事堂依靠什么取得远超过竞争对手的利润率？

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