陈欣+吕大永

研究发现，主动型公募基金的新进重仓股平均而言具有更高的超额收益和更佳的回报风险比，这种优势在小盘股和前期表现较弱的股票中体现得更为突出。这体现出了基金经理获取信息的优势，投资者可以采用跟踪基金新进重仓股的策略来获利。

近期开庭的徐翔案披露了许多泽熙投资操纵市场的手法。徐翔惯常用的套路之一就是，先与上市公司高管合谋获取信息优势，再在二级市场公开以泽熙投资的名义进入前十大流通股股东，而上市公司则配合发布高送方案、释放公司业绩、引入热点题材等利好消息，徐翔拉高股价后相关各方再减持获利。

既然泽熙这样高调的市场操纵者已一去不返，投资者是否还能在市场中发现其他具有信息优势的机构进行跟随买入呢？我们对主动型公募基金新进重仓股的收益与风险进行了研究，发现这些股票能提供显著超越市场的收益以及更佳的回报风险比。

新进重仓股体现优势信息

为何基金公司愿意为基金经理开出以百万元计的年薪，且大量的基金经理不断离开公募“奔私”。或许是即使基金经理具有较强的选股能力，但由于种种原因难以体现在基金的整体业绩上。

根据投资理念的不同，基金可以分为主动型基金和被动型基金。其中主动型基金以积极寻求取得超越市场的业绩表现作为目标，因而更能体现基金经理选股能力的价值。主动型基金的仓位调整往往意味着基金经理对被调整个股的价值判断发生了变化。我们将新进重仓股定义为该股票在上一季度无任何主动型基金重仓持股（持股比例进入基金的前十名重仓股），而在当季至少有一只主动型基金重仓持股。

主动型基金这样较大幅度的持仓策略变化一般都表明基金经理非常看好该股票，因而新进重仓股能充分体现基金经理新获取的优势信息，也是反映基金经理选股能力的一个重要角度。

高收益低风险

在2000年一季度至2013年二季度的期间，主动型股票基金平均每季度持有84只新进重仓股和323只非新进重仓股。我们在每一季度分别计算新进重仓股的等权重组合和非新进重仓股的等权重组合在持有期分别为一至四个季度的超额收益率、实际收益率以及夏普比率。

从表1的Panel A可以看出，虽然非新进重仓股组合的在四个持有期的超额收益率均大于0，但统计上都不显著；而新进重仓股组合在不同持有期下的超额收益率均显著大于0并显著强于非新进重仓股组合，且持有期越长表现越好。此外，比较各持有期的实际收益率和夏普比率（表1的Panel B），也可判断新进重仓股组合的业绩表现及夏普比率都大大强于非新进重仓股组合及市场组合。这说明新进重仓股组合不仅收益率更高，而且回报风险比要更佳。

市场上涨时表现最突出

在表2中，我们还按持有期对应的市场收益率将所有样本分为市场上涨和市场下跌的两种情况。对于每一个持有期间，如果市场收益率为正，则归为上涨样本，反之为下跌样本。可以看出，无论整体市场的涨跌，新进重仓股组合在绝大多数持有期间都能获得超出大盘和非新进重仓股的收益，而非新进重仓股仅能在市场下跌时显著跑赢大盘。其中，新进的重仓股组合在市场上涨时表现最突出，持有一年后平均能跑赢非新进重仓股组合的9.21%。

持有一季度投资策略

我们建立了跟踪主动型基金重仓股并持有一个季度的虚拟投资策略。图1给出了2000年一季度至2013年二季度分别跟踪市场指数、非新进重仓股组合以及新进重仓股组合的累计资产变动（假设2000年初的资产为1，等权重投资，每季度调整一次），截至2013年三季末（2013年二季报正好持有一季度），跟踪市场组合、非新进重仓股组合和新进重仓股组合的期末累积资产分别为1.91、3.42和8.77。可以看出，采用跟踪新进重仓股的投资策略在10年内就能取得跟踪其他基金重仓股策略一倍以上的收益。

弱势的小股票上优势明显

进一步的回归分析发现，公司规模越小的新进重仓股超额收益率越高；前一季度表现越差的新进重仓股在当季的超额收益率越高。表3给出了2000年一季度至2014年二季度期间新进重仓股分别按照公司规模（LnSize，总资产的自然对数）、前期表现（CAR（-1），上季度的市场超额收益率）分组并持有一个季度的平均超额收益率。可以看出，不同公司规模的新进重仓股组合的超额收益率都显著大于0，公司规模最小的分组取得了5.47%的平均超额收益率，显著大于公司规模最大的分组的平均超额收益率（0.59%，不显著）；以前期表现来看，四个新进重仓股组合的超额收益率也都显著大于0，新进重仓股中前期表现最弱的分组取得了4.18%的平均超额收益率，也显著大于前期表现最强的分组的平均超额收益率（1.21%，不显著）。这意味着主动型基金经理的选股能力在前期表现较弱的小股票上表现更佳。

排除其他效应

以上发现是否由于大小盘效应或者反转效应所导致的呢？为了排除这些效应，我们在每一季度以新进重仓股作为实验组，分别选取总资产小于这些新进重仓股并且最接近的非新进重仓股票作为相似公司规模的对照组，另外还使用非新进重仓股中上一季度的市场超额收益率小于新进重仓股且最接近的个股构建前期表现的對照组。

我们发现“LnSize最小25%”和“LnSize第2个25%分组”的新进重仓股组合持有一个季度的超额收益率显著高于规模类似的对照组，且具有更高的实际收益率和夏普比率；但公司规模更大的两个分组的收益率及夏普比率并不强于对照组。这说明新进重仓股的优势表现并非仅由于大小盘效应产生，但其优势仅存在于公司规模较小的股票上。

此外，与前期表现类似的对照组相比，尽管差值仅在中间两组统计上显著为正，新进重仓股组合的超额收益率都高于其对照组。而且，以CAR（-1）从低到高的四个新进重仓股组合都比其上季度股票表现类似的组合具有更高的实际收益率和夏普比率。由此可以判断，新进重仓股的出色表现也并不能仅用反转效应来解释。

投资者跟随策略收益不菲

在实际操作中，许多投资者倾向于跟随明星基金经理的投资策略。那么，前期表现出色的明星基金经理是否能选出表现更佳的新进重仓股？

我们以基金经理所管理的基金数量和新进重仓股所属基金经理的前四季度累计收益率这两个指标来衡量基金经理的前期表现。当基金经理成为市场的“明星”后，随着管理基金数目的增加，其选股的能力在下降，具体体现在对应的新进重仓股在未来的表现更差。并且，整体而言基金经理的历史业绩对其新进重仓股的表现解释力较弱。这两方面因素的影响相互叠加后带来的影响是，明星基金经理的新进重仓股不一定会较其他基金经理的新进重仓股表现更佳。因此，没有必要特别关注明星基金经理的新进重仓股。

上文中，我们仅能判断新进重仓股在下一季度或下几个季度的表现优异，但投资者是否能采取跟随策略获利？会不会主要的涨幅发生在每个季度的前两周，导致投资者无法跟随？

为此我们制定了一个简单的投资策略。根据《基金法》规定，基金管理人除了要披露半年报和年报之外，每个季度要在15个工作日之内披露上一季度的季报。因此，我们选择每季度第15个交易日（至此基金季报全部披露完毕）为交易基准日，跟随买入主动型基金新进重仓股并持有一个季度，计算了2005年至2012年期间该新进重仓股组合在持有期的实际收益率、超额收益率（见表4）。采用该策略平均每季度能获得0.86%的超额回报，并且跟随公司规模最小的25%的新进重仓股组合的平均超额收益率为每季度4.36%，跟随上季度表现最差的25%的新进重仓股组合则平均每季度有3.45%的超额收益率。

在2013-2014年期间，投资者采用跟随新进重仓股的策略平均每季度能获得2.82%的超额回报，大大高于早期的平均水平，跟随公司规模最小的25%的新进重仓股组合的平均超额收益率为每季度4.26%，跟随上季度表现最差的25%的新进重仓股组合则平均每季度有2.53%的超额收益率。这说明在近期的牛市期间跟随买入新进重仓股的策略具有更为明显的效果，但跟随前期表现较差的新进重仓股较其他新进重仓股不再具有优势。

对比起来，基于“历史表现较好”的基金经理与“历史表现较差”的基金经理构建的跟随新进重仓股组合并沒有表现出显著的差异。这在一定程度上说明，明星基金经理的选股能力并不一定能够持续。

因此，投资者可以采用跟随主动型基金新进重仓股的策略获取超越大盘的低风险回报。

作者分别是上海交大上海高级金融学院会计学副教授和安泰经管学院博士生