杨爱斌

中国金融机构尚未遭受较大的交易对手违约或底层信用资产大面积违约的风险，但这一风险在未来值得警惕。

分析2016年10月21日以来这一轮债券市场快速调整，我们可大致总结为“基本面利空冲击”——“政策边际收紧带来的资金面冲击或流动性冲击”——“市场自身负反馈的主动抛售去杠杆”三个阶段。

从各品种表现来看，目前仅是流动性最好的同业存单、短期融资券以及利率品种出现大幅调整，流动性较差的长期限信用品种风险尚未充分释放。国债期货由于流动性较好，在市场剧烈调整期，成为很多仓位较重无法卖出现货部位的机构唯一的避险对冲风险工具，导致国债期货价格跌幅明显大于现货价格，主力T1703合约净基差由1.5元扩大近3元。

从目前市场的表现来看，前两个阶段的利空已逐渐被市场消化，而第三个阶段尚在进行中。如果说基本面冲击一般较为缓和，只是先知先觉的机构在缓慢撤退，对市场不会形成短期快速冲击。但在流动性冲击和亏损负反馈的主动止损阶段，市场调整往往非常快，幅度也很大，甚至远远超出市場预期。

然而，潜藏的信用风险比已经暴露的流动性风险更值得关注，相应标的包括房地产债和地方政府平台债。在目前信用风险总体仍可控的前提下，严格贯彻宏观审慎的总体原则，严格控制房地产债务水平继续无序扩张，监管部门需要未雨绸缪。

流动性冲击趋缓

实证来看，本轮债券市场调整开始加速时商业银行在市场资金面趋紧时开始集中赎回货币市场基金，引发货币市场基金抛售同业存单，部分商业银行以同业存单的主动负债进行债券投资，在存单利率飙升背景下，这些商业银行被迫抛售债券或选择高价发行存单忍受短期巨大浮动亏损，进而引发债券市场的集中抛售，债券价格下跌引发赎回，进一步加剧市场下跌，形成所谓的负反馈。

在2016年12月，考虑当时部分货币市场基金负偏离超25BP的警戒线，甚至部分接近50BP的红线，若当时监管部门不及时出手，流动性紧张的局面得不到缓解，更大面积的货币基金遭遇巨额赎回，流动性危机带来的恐慌和踩踏恐还将继续蔓延。

伴随货币市场基金的流动性风险，以公募债券基金为代表的债券型产品也会面临同样的流动性压力。相当数量的债券型产品都以加杠杆的方式操作，且持仓中有中长端信用债，流动性较差。如果市场继续调整引发债券产品的流动性问题，并引起一系列类似于货币基金的自身负反馈，去杠杆、抛售中长端的信用资产，会带来市场更大幅度的调整和恐慌，市场形势的演变将极不乐观。

在央行和相关监管部门的大力协作和有力支持下，应该说，金融市场集中的流动性冲击风险初步化解，尤其是深陷流动性危机和负偏离的货币市场基金也基本稳定。2017年春节前可能仍有一定流动性冲击，但由于货币基金平均资产剩余期限不长，期限错配导致的流动性和利率风险基本可控。债券基金从恐慌时期的集中赎回也逐步过渡到目前申赎平衡。

我们认为，未来的市场演变更多从前期的集中流动性冲击逐步过渡到金融机构去杠杆阶段，包括监管部门对银行理财监管加强、对引起债券市场重大冲击的“国海代持事件”的监管政策调整，债券市场偏平的期限利差和信用利差需要通过市场的持续调整来逐步修复金融机构加杠杆期间扭曲的风险收益曲线。

“病来如山倒，病去如抽丝”。我们建议监管部门在未来进一步加强政策协同，在稳定市场情绪和信心的前提下，通过加强市场沟通方式，逐步引导金融机构降低金融杠杆，避免出台过急过猛、市场短期无法承受的监管政策，在市场大环境仍很脆弱的背景下，引发类似清理股票市场场外配资的市场无序暴跌，加剧金融市场的不稳定风险。

信用风险大过流动性风险

对比2008年美国金融危机对金融和实体经济巨大的冲击，中国金融机构去杠杆带来的债券市场调整冲击要明显小，其根本原因是美国金融危机期间交易的底层资产、次级贷款、资产证券化产品出现偿付风险，并通过资金链条逐步引爆金融机构的偿付风险。目前中国金融机构杠杆程度已经很高，金融机构的新增资产收益率和负债成本出现倒挂，继续增加杠杆的主要目的是期望资产价格能进一步上涨消化较高的资金成本，这对整个金融机构来说是面临较大的利率风险和流动性风险。

但最关键的是，金融机构（包括“影子银行”体系）仍未遭受较大的交易对手违约或底层信用资产大面积违约的风险。若出现这种情况，则整个金融体系将面临一场严重的冲击，监管部门需要未提前预防。

金融机构的杠杆一般对应实体经济部门的债务。2008年以来，中国债务/收入比快速上升，目前在整个新兴经济体中仅次于韩国，在发达经济体中已经超过美国。假设未来5年中国GDP能保持6.5%的增长水平，按照2008年以来平均约20%的债务增速，2021年中国债务/收入比将达到400%，按照近3年平均15%的增速，2021年中国债务/收入比也将超过300%。必须看到，中国靠债务驱动的增长模式已不必要，而且容易引发系统性金融风险。

根据最近召开的中央经济工作会议精神，我们认为，未来大的宏观政策已经转向防控金融风险，货币信贷扩张将逐步放缓，过去金融市场和实体经济领域在充裕的流动性支持下的各种资产泡沫将面临挤出风险，金融机构在风险暴露和风险处置的过程中若因为经营过于激进，杠杆过高，内控不完善，容易引发交易对手信用风险，而广义信用的收缩（包括“影子银行”）将导致部分经营困难难以获得新增流动性的企业违约风险上升，而目前债券市场对信用风险预期明显不足。

而在企业层面债务方面，目前存量债券最大的是地方融资平台和房地产公司债券，这些债券目前主要由广义基金（包括公募基金、理财产品、私募基金等）持有。地方融资平台的企业债券在财政部推出地方债务置换方案后，城投公司的债务享受了信用利差急剧下降的美好时光。其根本原因是地方政府债务置换资金提升城投公司的现金流和对政府应收账款的质量，但城投公司未来的偿付能力不再享受政府隐形担保，而将依赖于当地房地产市场发展和自身经营状况。

我们不确信，一旦2017年地方政府最后一批存量债务置换完后，这些融资平台公司是否具备持续的经营偿付能力，而市场目前给出的信用利差水平是否与其未来经营偿付能力相匹配。城投公司债券目前主要持有人是银行理财产品，而银行理财产品普遍有预期收益率的刚性兑付，按照现行监管要求，1%的风险准备恐怕难以完全覆盖利率风险和信用风险。

严控房地产债务水平无序扩张

在当前复杂的外部环境背景下，中央应该是清醒地认识到维持巨大的房地产泡沫对中国的实体经济和金融系统的稳定有很大的不利影响。

2016年一二线城市房地产价格巨大的上涨最主要的驱动因素是居民部门的加杠杆。数据显示，2016年1-10月，年内新增房贷/GDP高达7%，欧美发达经济体在房地产市场泡沫破灭前基本都是达到8%这个警戒线。从房地产投资完成额/GDP比例来看，2014年12月开始下降，未来很难突破16%的极限水平。

房地产投资难以回升的根本背景是中国置业人口（25-44岁）在2013年左右已经见顶，未来中国整体实际住房需求将持续下降。虽然短期来看，部分一二线城市由于人口的持续增长，房地产库存对比房地产新增需求仍显示不足，房地产价格仍有可能进一步上涨。但目前房地产市场的真实供求关系应该是存量房加新房才是真实供给量。

由于中国房地产没有针对房地产市场的房产税，导致房屋空置率比较高，既不出售也不出租，短期内进一步加剧房地产的供求失衡。但长期来看，随着人口老龄化的趋势，未来即使一线城市房地产的供给也可能是过剩的，现在大量的资源投向房地产市场，将来会给金融机构资产质量、给倾其一生所有买入房地产的普通民众会带来巨大的潜在损失。

目前调控政策已经纷纷出台，居民房贷受到限制，理财产品、保险资金等违规流入房地产市场的资金通道逐步关紧，房地产公司发行公司债券、企业债券也受到严格限制，叠加全社会整体流动性的收紧。我们认为，2014-2015年大量发行的3-5年期房地产公司债券在2018年将开始面临偿还本金的压力，一旦房地产市场形势如2014-2015年的产能过剩行业景气下滑，再融资风险将开始出现，部分杠杆高、激进拿地、开发实力弱的地产公司债券将面临违约风险。

信用风险是未来中国债券市场的最大风险，区别于流动性风险的最大不同是，流动性风险在中国储蓄率高、债务主要依赖国内储蓄资金、货币政策相对独立等支持因素下容易化解，但信用風险是偿付能力的风险，除非央行能救所有的金融机构和企业，否则偿付能力的风险化解只能是痛苦的债务重组或债务违约。

信用风险爆发的同时必然伴随流动性风险，金融机构对企业的不信任、金融机构之间的不信任，会导致整个实体经济和金融市场流动性的消失。在目前信用风险总体仍可控的前提下，建议监管部门一定要居安思危，未雨绸缪，严格贯彻宏观审慎的总体原则，严格控制房地产债务水平继续无序扩张。

作者为鹏扬基金总经理