魏枫凌

随着金融机构去杠杆，被宽松流动性掩盖的债券市场供需矛盾将在2017年显现出來。此外，同业理财、银行信贷等多个方面数据同样显示，金融机构去杠杆将比实体企业更加深化。

较往年提早的农历年立春在望，但在流动性波动中惊魂未定的金融市场却仍需要考虑凛冬将至这样的一种可能性。

2017年1月12日傍晚，人民银行公布了2016年12月的金融统计数据。尽管社会融资规模和货币增速高出市场一致预期，但利率上升已令债券发行量锐减。

从债券市场交投来看，大批量取消发行意味着被宽松流动性掩盖的供需矛盾终于爆发出来。从对宏观经济的影响来看，更广泛统计范围的社会融资实际上已经在放缓，无形之手予取予夺，流动性正在骤然收缩。而且，相比于货币宽松阶段的传导缓慢，偏紧的货币政策向来更加迅疾。

考虑到市场流行策略和投资习惯的逆转才刚刚开始，同业理财监管组合拳仍未出尽，利率波动恐怕余波未了，供需矛盾仍待释放。流动性收缩不仅在债券市场所向披靡，叠加信贷的变化，这种紧缩效应也将在不久的将来延伸至实体经济。“再通胀”的投资逻辑在被市场广泛认可之前已经酝酿了整整一年的时间，但当其成为一致预期之际，由于流动性收缩，这一逻辑却可能面临更大的不确定性。

同业理财仍待压缩，揭开债市供需矛盾

若不是2016年年底开始的金融机构去杠杆，债券投资的逻辑可能已经在两年多的收益率下行中被彻底重塑了。从2015年以来相当长的时间里，供需似乎并不构成对市场的负面影响，每次有超出市场预期的供给，都能有出乎意料的需求，哪怕再高的债券发行规模、再不好的发行人资质都能被市场消化。

在2015年和2016年，债券市场总发行量分别是14.4万亿元和18.6万亿元。5年国债与AA城投的利差从250-350BP左右的历史平均水平下降至90BP，目前也才回升到160BP。即使在2016年4月之后受到一系列债券违约的影响，一级市场发行受阻，但很快就又被汹涌而至的资金填满了。于是，供需逐渐地从主流的债券投资分析框架中消失了。

不过，农业发展银行资金计划部总经理刘优辉在中央结算公司债券投资策略论坛上分析在2017年影响债券市场的因素时，强调了市场供需的变化。“2017年债券市场供给应当会继续增加，去杠杆可能导致需求萎缩。2017年，债市供给和需求的矛盾可能会越来越突出。” 作为利率债的主要发行人之一，农业发展银行比一般商业银行和非银金融机构对市场供需变化更敏感。

在需求方面，2017年同业理财或将打破刚兑，负债端将增加中小银行融资难度，而如果未来由于资产端无法达到产品预期收益率，发行同业理财的银行也不愿意进行刚兑，就会出现“违约”。“如果同业理财违约案例增加，则会造成银行信用价值的流失，中小银行发行理财的难度增加，未能理财刚兑的银行同业信用也会打折，续发产品将受到影响，从而导致同业理财发行速度的放缓，对信用债的需求也会减少。”华创证券资产管理部总经理屈庆指出。

“目前同业理财虽说是预期收益率，但实际上业内通行的做法就是保本保收益，相当于变相的刚性兑付。不保是不行的。要是对预期收益率违约，这后果机构暂时还承担不了吧？”一位券商资管交易员对《证券市场周刊》记者表达了他的困惑。

然而，打破同业理财收益预期刚性兑付果真是不行的吗？

监管部门若加强对于同业存单的管理，实际就是对银行负债端盲目扩张的抑制，同样体现去杠杆背景下，督促资金脱虚向实的监管意图。屈庆认为，如果监管部门将同业存单纳入同业负债科目，将抬高中小银行同业负债占总负债比重，部分银行或将超过监管限制范围从而被动降低负债规模。“2017年，同业理财或将打破刚兑。”屈庆预测称。

目前，负债不足的银行发行同业存单并以此来对接资产。然而，同业存单发行利率越来越高，从3%以下上升至3.8%左右，和10年国开基本持平。也就是说，利率债的票息完全无法覆盖负债成本，对应的理财资产收益率要求自然也越来越高，而且必须有相当一部分配置信用债。

即使没有面临MPA框架的更严格监管，如果同业存单发行利率继续上升，同样将会直接打击银行的负债，推动去杠杆，最终使得同业理财收缩，债券市场的需求也将下降。

从2016年10月下旬债市调整以来，利率债下跌较为充分，甚至带有市场恐慌情绪，不过，信用债却调整不多。一方面是由于去杠杆在利率债投资当中较多，另一方面则是因为机构仍能依靠发行同业存单暂时续上，对接流动性不佳的信用债，但是如果负债支持难以为继，信用债投资最终也将面临一次止损潮引发的下跌。

“金融去杠杆将比实体去杠杆更深化，并且成为影响利率趋势的核心因素之一，由此或带来利率一定幅度的震荡上行，市场波动性也会较2016年上升，投资者应当做好趋势中的管理波动。”工商银行金融市场部副总经理唐凌云在中央结算公司债券投资策略论坛上说。截至2016年年末，工商银行固定收益证券投资存量超过5万亿元，主承销债券1.5万亿元，是中国债券市场最大的机构投资者和主承销商。

融资明升暗降，资金备付吃紧

人民银行公布的社会融资规模只包含企业和居民部门融资。但截至2016年年末，政府债券存量已经达到22.1万亿元。债券发行量，特别是政府债券发行量减少，导致了社会融资明升暗降，流动性收紧，这最终将对总需求产生影响。

在人民银行的社会融资基础上，将政府融资的因素考虑进去，得到一个广义的社会融资规模。这个规模的同比增速领先于PPI同比增速的变化，显示出稳定总需求的主要手段是稳定流动性。流动性总量高增长刺激了总需求增长率上升，特别是在工业领域。

广义的融资规模反映出流动性增速回升是从2015年下半年开始的，2016年11月达到17.3%，也对应了PPI的持续恢复以及在2016年下半年的加速上升。然而，在2016年12月，这一增速掉头向下，比11月下降了0.9个百分点至16.4%。

货币政策方面，自12月中旬以来的4周当中，人民银行在公开市场和MLF的货币投放也低于2016年春节前。

利率上升导致债券融资减速是主要原因。非金融企业债券融资规模在12月比11月少增3900亿元，政府债券托管余额12月比11月少增4300亿元。

一家位于经济发达沿海省份的城商行公司银行部负责人对《证券市场周刊》记者称，新年伊始已经接到地方银监局的窗口指导，每个月限制信貸投放规模。“一季度虽然是投放高峰，像2016年年初的信贷冲到那么高可能就不会有了，2017年相对2016年而言平均一点。”

该城商行人士称，在有限的信贷额度下，银行将优先投向政府项目。“现在银行信贷开始层级下沉，就是给县级甚至以下政府项目融资，涉及基础设施和保障房等。”考虑到政府在2017年可能降低经济增长目标，对于上年稳增长的抓手可能有保有弃，房地产按揭贷款或许会进入低潮。

经过了2009-2010年的房地产刺激，按揭贷款在2011年就曾落入低谷。但与当时不同的是，目前房地产销售和投资的上行空间已经远不如当时。

分部门看，2016年民间投资和制造业投资增速下滑引人关注。该人士亦表示，从该银行的情况看，进入2017年，对相关部门放款依然十分谨慎。

房贷相对于房地产销售的滞后效应导致个人信贷成为2016年下半年银行的新增长点，但目前开始降温，在各项融资收缩之际，2016年12月，非金融企业中长期贷款增长迅猛，达到6954亿元，比上个月多增约4900亿元。可是，12月并不是每年贷款的增长高峰，目前企业投资需求也未见好转。

对此，一位国有大行省级分行公司的金融部门人士对《证券市场周刊》记者称，以该行的情况看，2016年末非金融企业中长期贷款猛增，一是由于上个月银行年末存款需求巨大，因此希望突击放款后企业转存以提高存款规模，放款项目多在中长期贷款项下；另一方面，由于2017年将至，由于预期信贷指标将趋于严格，银行希望提高基数以保证2017年的增长空间。“要是在往年，这时候一般都会压一压，把业绩留到下一年。”该国有大行人士称。

银行流动性的收缩除了体现在债券供需和存贷款上，还体现在备付资金上。农业银行金融市场部副总经理李刚在中央结算公司债券投资策略论坛上指出，随着货币资金使用效率的提高，银行备付金随之下降，这在一定程度上可以说是减少了资金空转，但也令资金池子变浅，货币市场利率波动与流动性吃紧的情况更易发生。

银监会数据显示，商业银行人民币超额备付率从2015年二季度末的2.91%降至2016年三季度末的1.76%。