陈达

出卖核心资产等于出卖未来，凡利亚将沦为一个充斥着市场专属权过期、面临其他仿制药疯狂冲击的夕阳药商；但是如果不出卖核心资产，则债务困境难解，无法腾挪更多资源进行研发，公司未来的每一步将如履薄冰。

凡利亚药品国际公司（Valeant Pharmaceuticals International，下称“凡利亚”）曾经是一家以税务结构优势、大举借贷进行杠杆并购、将被收购公司的研发部门解散或者吸收、并通过其强大的销售能力和定价能力（或称涨价能力）提高销售收入的非主流的制药公司。但随着一系列的药价与销售渠道的丑闻，公司原本的商业模式最终难以为继，公司股价也从2015年最高的每股260美元，跌到了目前的不到11美元；市值从巅峰的880亿美元，跌到了目前的37.6亿美元，跌幅高达 95.7%。

高杠杆并购的商业模式破产之后，凡利亚面临两个选择：要不转型，要不彻底完蛋。所以重新组建的管理层在2016年二季报的时候提出了“新凡利亚”（New Valeant）的概念，将公司的使命陈述定为 “To improve peoples lives with our healthcare products” （我们的医疗产品改善人们的生活）。

你可能会认为所谓使命陈述都是花言巧语，但其实还是能表示管理层的价值导向的。比如凡利亚曾经的使命陈述：“Focusing on our key stakeholders while delivering consistently high performance.” （专注利益攸关方，持续提供好表现）。管理层其实很坦诚。通过使命陈述来看，公司专注点至少从performance（表现） 转到了 products（产品），这是一个从炒股型制药公司向传统制药公司转变的思维。

凡利亚将其业务重组为三个部分：博士伦资产；品牌药品（如旗下Salix公司的肠胃药，皮肤类药物等）；多样化药品 （包括诸多仿制药）。博士伦被公司归入“稳定增长”的产品板块，预计2017年到2020年能实现4%至6%的销售增长；品牌药物被归入“增长”板块，也是未来公司将重点投入研发的板块，预计2017年到2020年能够实现8%至10%的销售增长；多样化药品被归入“现金产出”板块，意思是这块就别指望增长了，能换点现金回来就烧高香了。这一块业务预计2017年到2020年将面临8%至10%的负增长。

经营困境

尽管凡利亚依旧负债累累，但是债务虽然是个大问题，其实并非核心问题，更不是股价重挫的原因。凡利亚真正面临的核心问题，是在经营与销售上的逆水行舟。

从凡利亚的10K来看，公司最大的问题是销售收入的萎靡不振与EBITDA （税息折旧及摊销前利润，由于制药行业巨大的摊销费用，所以在衡量其利润时常使用EBITDA而不使用净利润）的节节败退，2016年凡利亚共实现销售收入96.74亿美元，较2015年下降7%；实现调整后EBITDA 43.05亿美元，较2015年下降20%。

致力于孵化“新凡利亚”的管理层将业务分为逻辑清晰的三个板块，来看一下2016年这三个板块各自的表现如何。

博士伦板块 2016年销售收入46.07亿美元，同比持平；2016年EBITDA 13.56亿美元，较2015年下降13%。品牌药板块2016年销售收入31.48亿美元，下降12%； EBITDA 16.44亿美元，下降18%。 多样化板块2016年销售收入19.19亿美元，下降15%； EBITDA15.22亿美元，下降15%。

对于凡利亚而言，2016年是命里的一劫，接连承受老商业模式倾覆、关联公司丑闻发酵、高管离职、大股东（红杉基金）割席绝交，销售人员数量骤减等一波波的动荡，难免人心涣散，经营自然支离破碎。但是当以过冬之心在冰雪中煎熬受罪的股东们等来管理层对2017年的展望的时候，他们发现，冬天好像还没来。

在2016年第四季度财报之时，管理层对2017年作出了如下的指引：在不出售资产的情况下，销售收入预计下降至89亿至91亿美元，EBITDA下降至35.5亿至37亿美元。

管理层一看，黯淡的前方主要有两朵低垂的乌云：

一是药品组合不断老化、研发能力后继乏力。凡利亚的老模式是举债并购有拳头药品或者药品已处于食品药品监督管理局（FDA）审批较后期但是财务状况不佳的公司，然后将其R&D（研发）部门肢解掉以降低研发成本，再以其强大的销售网络与提价能力，增加此类药品的销售收入。但是当这个模式倾覆掉后，凡利亚发现自己持有这一个老化的药品组合将受到仿制药（generic drugs）的猛烈冲击。

FDA对新药一般给五年（不同药品有不同期限）的市场专属权，专属期一过，其他的制药公司即可在不侵犯专利的前提下向FDA申请仿制药的批准。在没有后续研发强力支持的情况下，丧失市场专属权对公司销售收入而言就是大难临头。凡利亚估计2017年这一项将降低收入7.85亿美元。比如治疗糖尿病的药物Glumetza （盐酸二甲双胍缓释片），曾经一个季度就可以为公司创收8000万美元，将在2017年第一季度失去市场专属权。

二是拳头药品令人失望。肠胃药Xifaxan （利福昔明片）乃是凡利亚的当家花旦，当年公司举债150亿美元（占目前债务的一半），花了110亿美元，以27倍的企业价值/EBITDA乘数吞下Salix公司，很大一方面就是为了将此花旦“迎娶回家”。当时公司目标是短期内能将Xifaxan推入十億俱乐部，而2016年收入将将9亿美元。而Xifaxan已然是凡利亚最拿得出手、收入尚未见顶的药品；其他曾经的一些拳头药品都已经纷纷开始走下坡之路。

经过2016年的动荡，已经逐渐将销售力量稳定下来的凡利亚，在Salix的业务上将增加40%的销售兵力，以冀望能够充分实现Xifaxan的潜力。

目前，从将近10倍的债务股本比来看，凡利亚事实上已经沦为一个几乎完全依靠债务融资的公司（debtholders company）。与2015年四季度的302.65亿美元债务相比，2016年四季度债务298.45亿美元，一年的减债计划收效甚微，不过好在这个世上还有拆东墙补西墙、以贷还债的救急之术。

公司在2017年3月进行了债务再融资来清偿一些短期债务，一开始计划发行25亿美元的债券（票面利息在6.5%到7%之间），结果市场反响比较热烈，最终将发行额度提高到32.5亿美元。通过这次债务再融资，凡利亚成功地将一些债务到期日延期4年之久，可谓成效显著。

潘兴广场基金退出

2017年3月中旬，对冲基金潘兴广场报告称，以11美元清仓了其所持有的全部凡利亚股票，基金掌门人 Bill Ackman在凡利亚上的表演谢幕了。据计算，在2015年2月与3月以成本均价每股196 美元入局的 Ackman，两年亏损了超过40亿美元，相当于平均每个交易日亏损800万美元。福布斯杂志在2015年曾给了他一个封面，并称之为“巴菲特二世（Baby Buffett）”；而紧接着潘兴广场出现连续两年两位数的亏损（2015年20%，2016年13.5%），这头衔现在听来无比刺耳。

当曾经的第一大股东潘兴广场黯然落幕之际，投资凡利亚逾十年的对冲基金 Valueact 逆势加仓500万股，目前持有公司5.27%的股份 。而曾经的第二大股东，也是传奇对冲基金经理John Paulson掌舵的Paulson投资公司，成为了公司的第一大股东，占公司股份5.68%。

值得一提的是，通过最新披露的13F报告可以看到，有“中国版伯克希尔哈撒韦”之称的复星国际在2016年第四季度加仓凡利亚160万股，截至2016年12月31日，共计持近175万股。

出路在何方？

凡利亚面对的是一个无比棘手的困境。

或者剥离资产，降低债务。当你面对一个负债率（以债务股本比衡量）将近10倍——也就是平均每一块钱净资产承担10块钱负债的杠杆狂魔的时候，降低债务是公司存活下去的唯一出路，你也会很自然地认为凡利亚将不得不出售一部分资产来偿债。

另外，我们也可以从公司并购理论，来看剥离资产的合理性。剥离资产的背面是并购，并购交易认为通过将两家公司的资源进行整合，可以形成协同效应（synergy），从而达到1+1>2的结果。但是从反面来说，一个多元化的公司旗下的那些没有协同效应的业务，可能又会带来多元化折扣（conglomerate discount），导致2<1+1的局面。如果旗下的资产直接加总的价值要大于整个企业的价值，那么剥离资产将是一种资源优化与释放价值的有效途径。

剥离资产近一年以来一直是凡利亚管理层的核心议题。而诸多的跨国制药公司都至少对凡利亚的资产表现出了一些兴趣。华尔街日报曾报道 ，2016年11月日本最大的制药公司武田制药（Takeda Pharmaceutical）曾与凡利亚接洽，打算以 100亿美元收购Salix业务，消息一出凡利亚股价暴涨30%。但最后这场交易在即将敲定前由于“交易价格上的分歧”而谈崩。

当然，不是所有交易都不欢而散。2016年12月凡利亚宣布法国化妆品公司欧莱雅将以13亿美元收购旗下包括 CeraVe 的三个化妆品品牌；同时还宣布中国三胞集团将以8.2亿美元收购其癌症肿瘤药业务 Dendreon Pharmaceuticals，创了中资对美药企的收购记录。这两笔交易也折射了凡利亚管理层“绝不迫于债务压力贱卖资产”的决心（这也可能是与武田的交易最终谈崩的根本原因）。比如出售给三胞集团的Dendreon Pharmaceuticals，2015年凡利亚收购深陷困境的Dendreon时只支付了不到5亿美元的对价，里外里一倒，居然还赚了。

凡利亚管理层的口径一直是：只卖非核心业务，不卖核心资产，但从与武田制药谈崩的交易里可以看出来：没有什么是不能卖的。公司的核心资产显然是博士伦与Salix，如果分别都可以卖到12至13倍EV/EBITDA的行业公允价格的话，这两块资产可以卖出总计250至270亿美元，如此一来，债务的这把达摩克里斯之剑可去大半。

或者是保留资产，以战养战。虽然债务压力大，但是从理论上来说，凡利亚也有不出售任何资产而仅靠现金流与再融资，而逐渐捋平债务的可能性；虽然如履薄冰，但也有可能全身而退。 一家公司并不是资不抵债而破产（诚然，如果将庞大的商誉从资产中划掉，凡利亚就将资不抵债），而是因为现金流不能覆盖债务到期本息而破产；但目前凡利亚的续命之源就是相对比较丰沛的现金流。

从公司的年报中可以得到，2016年凡利亚经营活动净现金流（net cash flows from operating activities，在GAAP美国会计准则中是扣减了债务利息支出的）大约是20亿美元，股权自由现金流（free cash flow to equity）大约是18亿美元，也就是说凡利亚在满足了所有经营活动和利息开支之后，还有18亿美元的现金流归属于股东，当然这笔钱可以用来偿还债务本金。

但是18亿美元的现金流未必可以持续，一般研发品牌药的制药公司研发开支至少占销售收入10%以上，而凡利亚目前仅仅为4%。如果我们假设凡利亚最后不得不沦为一家商业模式庸俗的药商，后续加大投入的研发开支每年至少将要吃掉5至6亿美元的现金流。但即使是如此，每年10亿多美元的股权自由现金流，再加上债务再融资，这艘船的舱底虽然很薄，但理论上却未必一定要开沉。关键的问题是，现金流能不能稳得住。

再一种可能是被全资收购。

目前来看凡利亚被全资收购的可能性并不大，主要基于两个方面的原因：一是凡利亚资产质量参差不齐，别人只想要你皇冠上的珍珠，却并不想要你鞋底的蜘蛛。二是，虽然目前凡利亚不到40亿美元的股权市值还算有吸引力，但是其300亿美元的债务足以让人望而却步。如果凡利亚能够改善经营并降低债务，或许会成为一个比较可人的收购标的。

说到底，在凡利亚的困境反转（turnaround）之路上，管理层决策的最棘手之处，可能就是要面对如下这一个悖论：

凡利亚的竞争对手们完全了解其正在做困兽之斗，所以他们会以此来压价筹码，而并不愿意以溢价来购买凡利亚不太有吸引力的那一部分资产，所以凡利亚很难剥离 “非核心资产”。但是如果凡利亚决定出售其价值较高的“核心资产“来缓解债务危机，则等于割让了大量未来的成长性机会，会对未来的现金流造成巨大的伤害。

所以，出卖核心资产等于出賣未来，凡利亚将沦为一个充斥着市场专属权过期、面临其他仿制药疯狂冲击的夕阳药商；但是如果不出卖核心资产，则债务困境难解，无法腾挪更多资源进行研发，公司未来的每一步将如履薄冰。

要如何去入手来解开这个困顿的残局，是一个引人入胜、发人深省的有趣的商业案例，拭目以待棋局的发展。

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