付悦

摘要：成功的上市公司并购不仅可以作为调整国家经济结构和促进经济战略重组的有力手段，而且对公司增强竞争力，实现可持续发展起着决定性的作用。在并购过程中，哪些因素会影响上市公司并购成败是一个值得关注的问题。本文对2009年-2013年上市公司并购事件进行统计分析，结果表明重组方式与支付方式对并购成败有较为显著的影响，而并购事件的关联交易属性对并购结果的影响并不明显。

一、绪论

近年来，企业并购活动越来越活跃，有人将2013年称为“中国并购市场元年”。据China Venture投中集团数据统计，2013年1月至11月中国并购市场宣布交易案例数量4507起，较去年同期增长33.38%。实践表明，上市公司的并购行为在优化社会存量资本配置、调整企业结构和扩大企业规模等方面发挥着重要的作用。因此，对影响并购成败的因素进行探析有一定的实际意义。

在理论研究方面，许多学者主要采用事件研究法来研究并购前后收购公司和目标公司股价的变化，对于哪些因素会对并购成败产生影响方面的探究较少。在针对信息不对称因素对并购结果的影响的研究中，Louis（2002）认为，如果企业的管理层意识到其价值被高估，那么就会利用非公开的信息和渠道并购融资，从而造成上市公司的股票价格无法反映并购真实情况，这样做的长期结果就是导致公司的股价下跌。Polonchek、Slovin和Sushke（2005）指出，权益支付交易能够提高目标企业10%的价值。

在国内的研究成果中，关于支付方式与并购结果的关系，张晶、张永安（2011）采取现金支付和股权收购的并购方式、并购交易相对规模较大的同行业并购有利于并购效率的提升。

关于影响企业并购的其他微观与宏观因素，余燕妮（2012）的研究还指出，从微观因素上，行业特征、股权特征、并购类型对并购结果有较大影响，而企业的成长性和并购结果的关系不明显。从宏观因素方面，企业并购绩效和GDP，利率及货币供应水平之间存在着单向的因果关系，与总市值及上证综合指数年度收益率之间存在双向因果关系。

二、理论分析及研究假设

公司的成长一是靠内源式发展，即公司通过自身不断的积累资源，利用这些资源来使公司得到成长；另一种是靠外源式发展，即公司通过运用资本运营和产权交易等行为对外进行扩张，主要体现就是上市公司的并购。企业并购是指企业间的兼并和收购，在我国的并购事件中，各类因素都会对并购的结果从不同侧面产生影响。本文选取并购事件中的重组类型、关联交易和支付方式三个因子进行研究。

我国证券市场上存在的重组方式主要有以下几类：资产收购、资产剥离、资产置换、吸收合并、债务重组、股份回购、要约收购、股权转让等。从各类重组类型的会计绩效和市场反应来看，资产置换方式在我国的应用效果较为理想。关联交易是指公司或是其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联方之间所进行的交易。上市公司在选择并购支付方式时需要综合评价考虑多方面的因素，常用的支付方式有资产支付、现金支付、股票支付、债券支付、承担债务以及上述方式混合支付。与发达国家相比，我国上市公司融资渠道狭窄，并购的支付方式较为单一，现金支付是我国并购事件中主要的支付方式。

三、数据、变量及模型

（一）变量选取

本文选取国泰（CSMAR）安数据库“中国上市公司并购重组数据库”数据，对2009年-2013年上市公司并购事件进行统计检验与比较分析。得到的事件总数为17732起，其中，并购成功的事件数为17406起，并购失败的事件数为326起。使用整群抽样方法，抽样数按照并购失败事件一半的比例来确定，从并购成功事件和并购失败事件两个整群中，各随机抽取162个样本作为研究对象。

为反映并购事件中具有代表性的三种特征变量对其结果的影响，本文采用含三个回归因子的Probit模型。本文最终希望判断各影响因子（X）对并购结果（Y）的影响，即X对Y的变化效应。

（二）模型设定

本研究选择Probit模型来分析上市公司并购成败的影响因素及其关系。Probit模型的具体表达形式为：

为标准正态分布函数；是不可观测的潜在变量；Y是实际观测到的因变量，表示并购事件是否成功，其中“1”为成功，“0”失败；X为影响因素向量，x为实际观测到的影响因素，包括重组类型、是否关联交易和支付方式。因此，上市公司并购成败的影响因素模型Probit模型可建立为：

（4）

式（4）中prob（y=1|X_i）是并购事件成功（即Y=1）的概率。为自变量向量，这里主要指重组类型、是否关联交易和支付方式。

（三）结果分析

本文应用Eviews5.0进行模型运算，采用Probit模型对数据进行回归，采用H-L（Hosmer-Lemeshow）和Andrews检验对模型的拟合优度进行检验。检验中通过分组对拟合值和实际值进行比较，发现两者间的差别较小，总体来说，该模型和检验结果具有统计学意义。

本文对影响并购事件的因素做出了分析，并将probit模型引入了二元選择模型，发现模型的拟合优度较好。从回归结果来看，重组方式与支付方式对并购成败有较为显著的影响，而并购事件的关联交易属性对并购结果的影响并不明显。

四、结论及意义

对于上市公司而言，并购决策应从企业长远利益出发，摒弃短视行为，做好可行性研究，不论是重组方式还是支付方式，在选择上都要结合企业自身的实际情况进行。并购活动中和并购后要加强自身和目标公司的整合，充分发挥双方的优势，在实施混合并购前要审慎决策，不能盲目进行多元化扩张，一味进军所谓的新兴行业。对于证券监管部门而言，尽管初衷是为了保护投资者的利益，但在仅以净资产收益率来衡量公司业绩的情况下，许多上市公司通过并购的重组方式和支付方式进行业绩操纵和投机有其必然性。因此，中国证监会对上市公司配股资格的确定应采取更好的办法，以减少上市公司利润操纵动机。