程漫江

从传统的保增长、外贸进出口、股市期货，到近期的保房价还是保汇率的讨论，以及全球资产配置等，正式加入SDR后的人民币汇率和中国货币政策可能从未如此重要。

2017年的人民币汇率走势，以及与之相对应的中国汇率政策和人民币国际化改革进程，将向何处去？

汇率制度应适应国情

在国际金融理论中，有许多汇率制度选择的理论模型。国际社会最新的主流看法是，资本管制可以在短期内抑制资本流动的大幅波动，为货币政策运用和结构化改革争得一些时间，但在经常账户开放和存在大量国际收支活动情况下，资本管制的有效性在中长期内不断下降。因而，从中长期而言或者终极制度选择角度来看，汇率制度的选择依然需要在保持汇率稳定和实现国内货币政策自主之间权衡。

对于大国开放经济体而言，货币政策主权要求和融入全球市场必要性使得汇率制度偏向自由浮动，以汇率变化来反映内外竞争力变化，吸收外生冲击因素，调节国际收支不平衡，降低外部冲击或内外不平衡因素对货币政策的影响，提高国内货币政策独立性，以更好服务于内部宏观经济目标，美欧日等大型发达经济体均采用相对自由弹性的汇率制度。

对于小国开放经济体而言，外部或者全球的因素对国内经济的影响力和重要性远远超过内部冲击因素的影响，独立的货币政策并不能改变外部或全球的冲击因素，而锚定主导性国际货币的固定汇率制度可以使国内市场与国际市场浑然一体，建立自由港经济模式，充分参与全球化经济的分工协作，香港是这种模式的代表。

从制度稳定性来看，理论研究倾向于认为严格的固定汇率制度和完全自由浮动汇率制度最为稳固，而中间状态不稳定性更强，因为前两者规则性和透明度最高，最有利于稳定市场预期，而中间状态充满可变性，这种可变性在市场波动时可能成为不稳定的来源。

然而，在现实中，汇率制度并非像理论推导那样，是一种外生于经济体系和独立于政治、经济和社会制度的最优化选择，也并不存在一种完美的汇率制度可以很好地平衡许多国家政府多元化的目标。

大多数国家的汇率制度选择与其整体经济体制一脉相承，对于由封闭型计划经济转向开放型市场经济的国家而言，在转轨过程中的汇率体制很大程度上具有中间状态的特征，并附以资本账户一定程度的管制来平衡内外目标冲突和管理可能上升的汇率波动性。据IMF统计，2014年在中低收入国家中选择中间汇率制度的占比仍然超过40%。

人民币汇率改革进程

伴随中国经济改革开放进程，人民币汇率改革以管理浮动体制为最终目标，汇率弹性总体不断上升，不过在全球历次经济危机期间都暂时性收窄了波动幅度。

1994年，中国改革官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度，建立单一的有管理浮动汇率制度，实施强制结售汇制度，人民币汇率呈现稳中趋升态势，兑美元由1994年汇率并轨后的8.7升值至1997年的8.28，亚洲金融危机爆发后，中国政府对外承诺人民币不贬值，人民币兑美元汇率保持在8.28左右。

2005年7月，中国重启人民币汇率改革，提出要回归真正的管理浮动汇率，人民币兑美元一次性升值2.1%以后，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，但参考一篮子并不是盯住一篮子，从2005年汇改至2008年次贷危机发生前，无论以对美元单边汇率还是以对一篮子货币有效汇率指数衡量，人民币都经历了显著升值，升值幅度超过30%。

2008年次贷危机发生后，人民币兑美元汇率波动幅度再度收窄，暂时回到盯住美元的汇率制度，人民币兑美元汇率一直稳定在6.83左右，直到2010年6月人民银行重新宣布增强人民币弹性，2012年人民银行将人民币汇率的浮动区间从0.5%扩展到1%，2014年3月进一步扩大至2%。

2015年8月11日进一步改革人民币对美元汇率中间价形成机制，建立同时参考前日收盘汇率（市场供求）和一篮子货币汇率相对稳定（政策目标）的报价机制，希望推动人民币汇率形成机制进一步市场化，提高汇率弹性以扩大国内货币政策宽松空间来应对经济下行与通缩压力，同时更加积极发挥汇率调节国际收支和外汇供求的作用。

但“8·11汇改”时逢国内外金融市场动荡，美国升息阴影挥之不去，中国经济放缓预期显著上升，A股市场连续下挫，市场避险情绪高涨，汇率更富弹性，使人民币兑美元贬值压力短期内集中释放，引发全球金融市场新一轮调整，投资者对系统性金融风险的担忧大幅上升。

人民银行面对金融体系压力，不得不强化政策维稳，以平滑汇改之后人民币汇率波动，人民币兑美元汇率在2015年9、10月保持了基本稳定，央行逐步放松市场干预，但在同年12月美联储升息前后，人民币兑美元汇率再度急剧波动，央行再次出手稳定市场预期，直至2016年2季度以来随着美联储推迟升息、中国经济企稳和央行与市场不断沟通，市场对人民币兑美元汇率波动的适应性明显提高。

走向真正的管理浮动体制

总体来看，央行已经确立了退出外汇市场常态干预、让市场发挥决定性作用和真正实现管理浮动汇率体制的目标，外汇干预目标将从影响汇率水平转向提供美元流动性和维护外汇市场正常有序运行。在新的中间价形成机制下，人民币兑美元汇率弹性显著增强，自“8·11汇改”以来人民币兑美元累计贬值幅度达到10%左右。

从短期来看，中国经济依然处在转型调整期，经济潜在增速可能进一步下行，实体部门盈利水平仍在下降，过去几年持续货币扩张导致国内资产的估值水平已然偏高，随着中国企业走出去和家庭境外资产配置的需求阶段性上升，资本流出压力显著上升，2015年中国金融账户逆差达到近5000亿美元，2016年1-3季度金融账户逆差仍然高达近3800億美元。

美国经济在次贷危机后已经历泡沫破灭和产能出清过程，进入可持续的复苏轨道，特朗普当选新总统后市场预期美国可能实施大规模财政刺激和贸易保护主义，美国通胀预期明显上升，市场预期美联储可能加快升息步伐，收益率曲线陡峭化，股票市场尤其是周期性股票显著上涨，美元大幅走强，自特朗普超预期胜选以来美元指数累计上涨超过3%，欧元和日元对美元贬值幅度达到4.7%和8.9%，人民币兑美元也经历新一轮贬值过程，累计贬值幅度2%左右，但对欧元和日元分别升值2.1%和8.5%。

类似英国脱欧事件，特朗普超预期当选美国总统意味着全球范围内民粹主义上升，未来欧洲主要国家相继进入大选，政治不确定性上升将为欧元区结构化改革和一体化进程蒙上阴影，欧元兑美元可能呈现相对弱势，英国脱欧进程的不确定性也可能对英镑产生负面影响，美元指数的货币篮子中欧元、日元和英镑的占比分别达到57.6%、13.6%和11.9%，欧元和英镑相对弱势可能进一步推动美元指数走强。在这种情况下，人民币兑美元在短期内将面临阶段性贬值压力。

在阶段性贬值压力下，当市场波动可能引发投资者恐慌时，央行可能仍需要通过适度的外汇干预来稳定市场预期、管控波动幅度的目标，但央行外汇干预也面临越来越多的挑战，尤其是稳定国内利率的更高目标将显著制约外汇干预操作。

与此同时，流动性供给结构也发生深刻变化，伴随人民币步入弱势周期和资本流出压力上升，外汇占款不断下降，基础货币供给更多依赖央行再融资，而央行再融资是银行体系对央行负债，期限较短，具有鲜明政策调控导向，大量供给偏向政策性银行和国有大型银行。

在此情况下，流动性供需分布更加不均衡，央行管理流动性的难度显著上升。由于利率大幅波动对国内资产价格具有较强杀伤力，央行为维持国内利率的稳定，在很多情况下难以兼顾稳定汇率的目标。

从中长期来看，一个富有弹性的汇率体制能够吸收外部冲击对金融体系和实体经济的扰动，发挥自动稳定器作用，提升货币政策独立性和央行政策调控空间，通过随时释放市场风险因素来降低中长期内金融体系系统性风险；汇率市场化能够发挥外汇价格对实体经济相关资源配置的引导，优化资源配置效率。

人民币汇率改革已“开弓没有回头箭”，未来中长期内汇率形成机制将更加市场化，汇率弹性将显著增强。