杨清

摘要：在竞争日益激烈的市场经济环境下，新三板企业并购已经成为一种新的发展趋势。新三板企业要想在激烈的市场环境中占得一席之地，就必须转变发展思路，积极适应并购市场的发展，根据自身发展所处阶段及企业发展需求，合理选择适当的并购策略，积极实施并购重组，创造企业价值，实现快速发展的目标。

关键词：新三板 并购 动因 策略

随着资本市场不断完善和发展，国家出台了一系列政策意见来完善资本市场，国家明确规定全国中小企业股份转让系统（新三板），是多层次资本市场重要组成部分，也标志着我国社会资本市场步入全新发展阶段。新三板在国家推行大众创业和万众创新的背景下，对缓解中小微融资难问题具有重大意义。目前新三板企业越来越多地采用并购方式来实现企业的外延式发展，创造企业价值，从而实现企业可持续发展的战略目标。

一、新三板企业的主要特征

（一）市值规模较小

新三板市场主要面临的对象是具有创新和创业性的企业，企业在创业初规模和运作资金都比较小。据统计，截至2016年10月31日，新三板已挂牌9324家企业，平均股本5780.47万股，平均市值3.87亿元，相比创业板、中小板和主板上市公司，公司市值普遍较小，剔除PE、银行、券商等挂牌金融企业的影响，非金融类挂牌企业市值规模更小。

（二）融资能力较弱

尽管国家在新三板制度设计上，鼓励和支持中小微企业在新三板市场进行融资，但仍然受限于其资产规模、投资者门槛和融资制度限制等，其融资额度较小，融资方式比较单一。根据现有交易制度，新三板目前投资者门槛个人和企业均需500万元的金融资产，目前符合要求并有意愿参与新三板投资的投资者仅20万人左右，扣除挂牌前原始股东投资者等因素，在资本市场真正发挥作用和价值的投资者人数通常不足2万人，投资者的数量非常少。另外，新三板目前股权定增人数仍然限定为35人，相对于主板公开发行股票，融资额度受到了明显限制。

（三）挂牌企业处于发展的初级阶段

由于我国新三板市场起步比较晚，很多制度、体系、模式还不够成熟，到目前为止仍然处于发展的初级阶段。虽然有的新三板企业借助国外先进的经验，具有比较成熟的盈利模式，有的新三板企业在某行业占有领导地位和较强的发展前景，但是普遍来看仍然处于发展初级阶段。

二、新三板企业并购的主要动因

（一）获取市场份额

新三板挂牌企业很多处于企业成长初期，进入的行业产业集成度低，参与企业普遍规模较小，市场分散。在此阶段，有部分企业开始通过并购抢占市场，试图较早形成自己的竞争优势，力争成为产业领导者。

（二）实现企业快速发展

对部分处于现有业务成熟期的新三板企业来说，细分市场已基本饱和，所属产业已基本整合完毕，需要进行并购才能加大企业产品深度，扩展企业市场，从而获得更大的经济利益。通过产业并购，企业可以克服内部投资项目建设周期长等内部增长的不足，跨越行业发展的壁垒，快速进入相关的行业，进一步促进企业快速发展。

（三）分散经营风险和财务风险

新三板企业并购以后，还能促进企业走多元化经营的道路，通过分散投資的方式降低企业面临的经营风险。高新技术企业要进入相关新兴行业，一般会有较大的研发资金投入，给企业带来较大的资金困难。如果通过并购，可以通过换股的方式或者“现金+股权”的方式实现并购，可以规避前期大规模研发投入的资金风险。

（四）提升企业价值

当新三板企业挂牌以后，其属于公众公司，企业股票开始公开转让，企业公开市场价值开始显现。目前，新三板市场整体估值偏低，平均市盈率26.97倍，与创业板上市公司估值水平差距较大，但也优于未挂牌的非公众公司。因此，新三板公司并购未上市非公众公司必将提升原公司股东价值，同时因并购的积极因素也会提升企业整体估值水平。

（五）提升流动性

新三板企业并购以后，均向资本市场展现了企业积极主动寻求快速发展的目的，展示了企业未来发展的潜力。在新三板市场投资者较少的背景下，新三板企业的并购重组，能够吸引到更多投资者关注，进一步增加并购后企业股票的活跃度，从而提升新三板企业的股票流动性和市场竞争力。

三、新三板企业在实施并购战略中存在的问题

（一）新三板流动性比较小

目前，新三板因投资者门槛较高，合格投资者较少，由此导致新三板股票交易不活跃，流动性明显不足。作为新三板挂牌的企业，在流动性不足的情况下，只要有较大股东退出，企业股价就会明显波动，导致企业股价大幅下跌，从而造成企业市值被低估。同时因流动性不足，新三板企业在并购时，如果采取换股或定向增发股权的形式，新三板企业自身的市值也会受到被并购企业股东的质疑。

（二）并购融资困难

新三板企业尽管属于公众公司，在新三板市场上可以进行定向增发获取并购资金，但终因自身规模、融资品类和市场整体交易情况的限制，融资规模有限，对并购重组规模产生负面影响。

（三）并购后对目标企业的整合管理困难

当企业完成并购以后，接下来需要整合管理，才能达到预期的目的，整合管理的质量对企业并购后是否具有协同效应具有很大影响，整合内容包括业务、管理、财务、生产、销售。新三板企业大多数属于中小微企业，规模普遍较小，自身企业管理能力和水平不强。在企业实施并购后，对目标企业的全面整合具有一定难度，需要大幅提升企业现有管理水平。

（四）并购商誉可能产生“黑天鹅”

新三板企业大多数都是中小微企业，在并购重组中大多数都属于非同一控制下的企业合并。在并购实务中，企业并购的成本通常大于并购中取得的被并购企业可辨认净资产公允价值份额，其差额被确认为商誉。目前，有851家新三板企业合计持有178.39亿元商誉。根据我国企业会计准则的规定，商誉不用摊销但须每期期末进行减值测试，如果被并购企业合并时的业绩承诺或业绩预测未实现时，就需计提商誉资产减值准备，从而给企业经营利润带来较大冲击。

四、新三板企业并购的策略选择

（一）并购主体选择

企业并购过程中存在很多种主体选择，主要包括以下几个方面：第一，并购企业作为投资主体，直接对被并购企业进行并购；第二，并购方控股股东成立子公司作为投资主体进行并购；第三，由并购方控股股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购；第四，由并购方出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资产注入。

就新三板企业的特点来看，在并购过程中受到企业的规模、市场流动性以及动因的限制影响，其并购主体选择要受到很多约束。目前新三板企业实施的并购重组基本都是由挂牌公司直接展开的投资并购，这有利于新三板公司迅速扩大市场份额，实现企业快速发展。与此同时，新三板掛牌企业直接进行股权并购，其获得的利润可以直接在上市公司中反映，从而进一步提高企业股票价格和流动性。所以新三板企业在实施并购时，挂牌公司作为并购主体的情形最普遍。

（二）并购标的选择

新三板企业在并购过程中，没有上市的企业和公司是新三板企业并购的主要对象，通过不完全统计，在新三板企业主动并购成功案例中，大约98%被并购的企业都是未上市的企业，主要原因是没有上市的企业市场估值普遍比较低。另外，也存在较少新三板公司之间相互并购情况，更有甚者，新三板企业并购主板上市公司的情况，比如：PE公司九鼎集团就通过定向增发资金收购主板上市公司中江地产，完成逆袭。但将新三板公司之间的并购和并购主板上市公司不是并购的主要形式。

（三）并购方式的选择

1.现金方式

据统计，从2015年开始，在新三板并购中有80%以上的并购使用的是现金支付。现金并购的方式方便快捷，且不涉及对并购方新三板公司自身估值的判断，不需证监会和股转系统审核。在新三板市场上，当并购企业自身流动资金不足时，经常通过定向增发募集并购资金，以实现并购目的。现金收购因目标公司股东已实际兑现收益，可能会导致并购完成后团队不稳定，从而导致经营利润下滑，产生并购风险。因此，在采用现金方式的并购中，一般存在业绩对赌或业绩承诺，并且会采用在业绩承诺期内根据业绩实现情况分期支付现金，以此降低并购风险。

2.“现金+股权”的方式

如果新三板企业并购企业的估值比较大，并购方流动资金不足时，新三板企业就会选择“现金+股权”的方式进行并购，也就是使用部分资金和部分股权进行对价支付，从而实现目标公司的股权收购。

3.换股并购

换股并购，就是并购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止（换股吸收合并），或成为收购公司的子公司（换股控股合并）。这种并购方式在主板市场屡见不鲜，但在新三板上至今出现较少。换股并购有利于目标公司和并购企业股东利益趋于一致，保持并购完成后的目标公司团队稳定，有效降低了并购风险。换股并购的缺点之一在于对并购方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的分散，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。另外，换股并购程序较为复杂，需要双方确定企业估值和换股比例，同时作为并购方的新三板公司定向增发股票还需批准，所需时间较长。

4.其他方式

除了通过支付现金、发行股份收购被并购企业的股权来进行并购外，可能还存在协议控制、更换董事控制董事会等方式来实现对被并购企业的控制，从而完成并购重组。

五、结语

随着新三板市场制度不断完善，新三板企业的并购需求更加强烈，通过企业合并迅速做大做强，实现企业价值持续增长。新三板企业具有自身的特点，在并购重组中既面临着快速发展的机会又存在并购中的困境，因此，并购策略的选择显得非常重要，并购方现金流情况、股权集中度、并购规模可能是影响并购方式选择的重要因素。

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（作者单位：上海未来宽带技术股份有限公司）