李宸

【摘要】双重股权结构通过“同股不同权”的制度设计，让公司创立人实现了以非控股股东身份控制公司的目的。虽然存在较大的争议，但在国外，这种结构已被得到大范围的接纳。本文总结了双重结构的相关概念及其优劣势比较，并结合中国资本市场的具体情况，进行了初步的適用性探讨。

【关键词】双重股权结构 表决权 资本市场

一、双重股权结构的概述

（一）双重股权结构的特征

区别于“同股同权”的制度，双重股权结构是指公司在发行股票时，会发行两种代表不同投票权力的A、B型股票，其中后者的投票权远大于前者，一般为前者的数十倍甚至百倍。这种双层股权结构制度实现了剩余收益索取权与对公司事项表决权的分离，其设立目的在于放大公司创立人及团队对公司的表决权，使创立人既能以较少的股权实现对公司的控制，又能适应公司未来发展所面临的融资需求。

（二）双重股权结构的应用

在发展较早的外国资本市场，双重股权结构已被视为一种较普遍的公司股权制度安排而得到接纳，如：加拿大、美国、德国、韩国、英国等。在具体的实践中，以美国为例，应用双重股权结构的多为家族企业，如福特汽车公司，在行业分布方面，应用该结构的行业多集中于传媒、通讯和机器制造业。从近些年的趋势来看，不少新兴互联网科技企业也选择用双重股权结构进行上市融资，如美国的谷歌、Facebook，以及中国的百度、阿里巴巴集团、京东等，其背后的原因就在于企业家才能这一人力资本要素对互联网公司意义重大，能否最优化企业家才能的正向效应是公司上市融资前会重点考虑的问题。而“同股同权”的制度并不能很好的匹配这一客观需求，这也从某种程度上促成了中国的众多互联网科技企业奔赴海外上市。

二、关于双重股权结构的争论

（一）引入双重股权结构的积极意义

1.有利于提高公司的决策效率。在我国资本市场中，股权的相对集中是一种明显的现象，特别是新兴发展的互联网公司，在经历多轮融资后，机构投资者往往作为大股东的角色参与到公司治理的环节中。因为双方存在不同的利益诉求，当应对市场变化时，机构投资者与创始人难免会有相左的意见，外在地表现为具体处理方式与决策应对的差异，这样就隐含了管理层与大股东冲突甚至撕裂的可能性。对于某些处在行业发展期的公司而言，过多的外部干预会阻碍公司的效率，不利于公司做出迅速的市场应对，而赋予了公司创始人更多的投票权，则能更大程度激发企业家才能这一人力资本。

2.保障创始人团队的控制权。近期，相继发生的万科、格力公司被举牌事件无疑震动了整个资本市场，引发了社会各界的讨论，资本运作的对与错，笔者在这里不做评述。但这些事件对公司创立人的警醒却在一定程度与本文讨论的内容契合。在尊重产权制度的基础之上，如何面对公司创始人在经历多轮融资后，控制权被大大削弱的困局？双重股权结构就是一种可行的解决方案，公司将只含有普通投票权的A股上市销售，而含有更高投票权的B股由公司创立人持有。这样可以使创立人拥有对公司较大的控制权，从而对公司收购、合并产生决定性影响，减少被恶意收购的概率。

3.有利于公司的长期发展。对于不少的投资者来说，他们更关注的是公司带来的短期利益，而这样的利益诉求可能与公司的长远期发展规划想背离，因此当管理层提出这样的构想时，他们可能会予以否决。而双重股权结构下，公司创立人能有更加专注于对公司的长期管理，免除短期股价变动带来的影响。另一方面，双重股权结构下，公司也能维持更稳定的治理体系，有利于公司文化和长期发展的延续。

4.树立我国资本市场兼容开放的形象。公允的说，双重股权结构并不具备普适性。在市场竞争中，不同的公司，情况也截然不同，其所适用的治理结构也理所当然地存在差异性。我们不应当过分的拔高这一创新性的股权结构，但也不应当完全忽视它，甚至将它妖魔化。我们要做的是在完善对中小投资者保护机制的基础上，充分尊重上市公司内部治理自治的意志，这本身就代表资本市场的开放性与包容性，也是留住国内更多优秀企业的必由之路。

（二）双重股权结构的内在缺陷

1.代理成本增加。明显的事实是，双重股权结构违背了现行公司法中“同股同权”的基本原则，也是对资本为大的商业逻辑的挑战。随着创立人控制权被制度性地放大，意味着管理层与投资者之间的代理冲突也被放大，投资者失去了制度的约束保护，意味着隐形的代理成本增加。当面对不同的经营决策时，管理层可能会选择优化自身的利益而不是追求公司权益最大化。而另一方面，由于中小股东投票权的削弱，也会进一步强化其在公司治理中“搭便车”的心理，这样的反馈效应则进一步增大了隐形的代理成本。

2.道德风险增长。在双重股权结构中，由于B类股的存在，公司得现金流和控制权相互分离，这意味着创立人在持有股份较少的情况下，承担了较高的财务风险和经营风险，与此同时，创立人却没有与之相匹配的剩余利润索取权。在这种风险与收益不对等的情况下，逆向选择的概率增加，创立人极有可能偏离公司价值最大化的目标，做出一些不利于股东利益的行为，转而谋求更大的个人控制权收益。这种不对等的差异性越大，其作出逆向选择的可能性就越大。

3.事前监督机制的失效。实行“同股同权”的公司架构中，股东、管理层、董事会能够更好地实现权力制衡，股东能够使用“用脚投票”的方式对管理层进行监督；而对于双重股权结构，投资者几乎失去了这一权利，管理层与董事会近似同属管理人员，管理层失去必要的外部监督。因此，股东即使面对公司股价下跌、经营业绩下滑的局面，也不能对管理层的决策作出实质性的约束。当事前监督实效时，中小股东只能寻求社会公共部门的帮助，致使原本归属于董事会的职责外溢到了第三方部门，也就产生了负的经济外部性。

三、引入双重股权结构的必要准备

综上所述，我们不难发现双重股权结构其实是一把双刃剑，一方面它能够同时解决公司融资需求与保持创立人控制权的问题；另一方面，它又有着固有的内在性缺陷，并因此带来了一些新的问题。但我们同样要注意到，在国际资本市场上，双重股权结构被视为一种合理有效的公司治理方式而得到接受。当然，这不意味着我们就可以因此采用“拿来主义”，我们需要在很多配套制度方面予以完善，才能最大程度地避免双重股权结构的弊端。

第一，强化信息披露机制。相比较发达资本市场，我国的信息披露机制还存在很多的不足。在引入双重股权结构的同时，应对需要披露的信息进行严格规定，如：管理层信息、公司阶段业绩、企业家才能评估等。由于与投资者关系密切，公司还需要在招股说明书对B股发行比例、效用倍数、以及对投资者的可能风险等进行特别说明。

第二，对B股表决权的严格限制。需要明确的是，引入双重股权结构并不意味着对创立人控制权的完全释放，监管部门还需要制定相关的法律法规来规范超级表决权的使用。如：对使用时间、事项限制、行使主体等

第三，建立相关的中小股东救济制度。在事前监督机制失效的情况下，中小股东只能诉诸于事后维权和补偿。对此，陈若英认为（2014），可考虑由证券监管部门牵头设立专业仲裁机构，处理股东与公司、与管理团队之间的纠纷。也有部分学者提议，尝试在在双重股权结构股东和普通股东之间建立起一种类似违约金制度以民事协议的方式来提供救济途径，这都是可行的解决方法。

四、结论

我们应当正视的是，随着中国资本市场的发展与深化，国际化是未来必然的趋势。在这个过程中，公司治理方式的适度创新是一个重要的议题。当然，在此之前，我们还需要完善相关的配套制度，对公司法、证券法等相关法律进行必要的修改和调整。笔者认为，我国的资本市场应当给予企业一定的自治空间，只有这样才能吸引到更多的优质企业上市，从而提升我国的证券市场竞争力。

参考文献

[1]陈若英.论双重股权结构的公司实践及制度配套&兼论我国的监管应对[J].证券市场导报，2014，（3）.

[2]魏永强.双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J].特区经济，2012，（10）.

[3]陈云俊.我国上市公司引入双重股权结构的立法建议[J].时代金融，2014，（08）.

[4]柯宇晨.由阿里巴巴上市事件再看双重股权结构的利与弊[J].金融论坛，2015，（01）.