李亚婷

【摘要】IPO招股说明书是公司公开发行股票最重要的说明材料，是申购新股的投资者判断IPO公司质量，做出投资决策最主要的信息来源。我国证监会于2013年12月6日发布了关于IPO财务信息披露的有關指引，旨在进一步促进新股发行企业会计信息的披露质量。IPO招股说明书中的会计信息由于受到会计准则的约束指引并需要经过审计师的审计，相比较于其他文字性的描述性信息更加的客观和易于核实。因此招股说明书中的会计信息质量的高低对承销商发行定价和投资者判断公司价值都有着极其重要的指导作用。

【关键词】IPO招股说明书 定价 会计信息质量

IPO招股说明书是由拟上市公司准备，提供发起人和将要设立公司的情况，说明公司股份发行的有关事宜，指导公众购买公司股份的规范性文件。其基本内容包括公司、公司业务，行业、公司财务状况、公司未来发展方向及风险等内容。IPO招股书不仅仅是是证监会审核的重要资料，还是投资者评判上市公司价值最重要的信息来源。IPO公司与已上市的公司相比较通常运营历史较短，没有透明公开的财务记录，很多处于高科技行业的公司其产品的销路也还不很明朗。总体而言，这类企业未来价值的不确定性较高。因此，为了稳定资本市场的高效运营，保护投资者的利益，各国的监管机构都对IPO招股说明书中的信息披露有着具体的规定，并要求由发行人、保荐机构、承销商等共同承诺其信息披露的真实性和完整性。

IPO发行价格的确定是每个上市公司最重要的融资决策之一。定价效率的高低不仅关系到股票能否成功发行，更关系到资本市场资源的有效配置。准确的定价能够帮助资本市场将有限的资源更好的分配到具有良好发展前景的企业当中，为投资者实现资本的升值。我国从2009年6月起开始对询价制度（Bookbuilding）进行市场化改革，经过监管机构的不断改进和完善，我国的IPO首日抑价程度大幅降低，新股定价效率明显提高（刘志远等，2011）。但是，随之而来出现了一系列新的棘手问题，如询价制度市场化改革之后，新股首日频出现“破发”情况。最受瞩目的当属创业板的三高问题，即高发行价、高市盈率和高超募资金。2013年11月30日，证监会出台了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，要求IPO定价坚持发挥市场决定性作用，切实保护投资者的合法权益。由此可见，新股定价的准确性仍是目前学术界一个十分重要的研究话题。

新股发行价格的合理制定是一个重要却又困难的决策。因此IPO公司通常会聘请具有良好声誉的保荐机构和承销商来帮助企业发现其内在价值，更加准确合理的定价。准确的定价对于IPO各个利益相关方而言都具有极重要的最用。首先，对于上市公司本身而言，如果定价低于公司的内在价值，则会出现所谓的“money left on the table”现象。现有的大量研究新股定价的文献发现市场上的IPO是系统性的首日抑价，即销售价格低于公司内在价值。这对于公司原始股东而言是无疑是巨大的损失和不公平。但是IPO公司最大的特殊性在于这些企业与投资者之间的信息不对称问题。因此，为了向市场投资者传递企业高质量，低风险的信号。其次，对于承销商而言，新股定价错误不仅仅会导致声誉损失，承销费用减少，严重的可能还会遭到法律起诉。因此IPO企业常常通过聘用高声誉的投行，会计师事务所和律师事务所来监督和认证企业的质量，以期降低与投资者之间的信息不对称和逆向选择问题，从而提高发行价格。

招股说明书是投资者最重要的评判IPO公司质量的信息来源。说明书中的财务报表会计信息由于受到会计准则的约束指引及审计师的审计，相比较于其他文字描述性的信息更加的客观和易于核实。因此会计信息质量的高低对承销商定价和投资者判断公司价值都有着极其重要的指导作用。现有的文献研究表明IPO公司上市前会进行盈余操纵，达到证监会盈余指导的要求。较低的会计信息质量会误导承销商和投资者相信企业的较高价值，造成上市之后以盈余的反转和收益下滑。（Teoh et al.，1998；DuCharme et al.，2004）。高声誉的投行和风险投资可以抑制公司的盈余管理，提高新股定价效率。（Hellmann and Puri，2002）。现有关于IPO定价的研究多是基于理性和不完全理性理论两类假定对IPO首日回报率进行解释。Rock（1986）认为投资者之间存在信息不对称，从而提出了“赢者诅咒”的假说，即发行人需要抑价发行，以吸引哪些处于信息劣势的投资者来购买新股。

综上所述，现有的文献对于IPO抑价原因研究的较为成熟充分，但是对于承销商究竟在路演之前是怎样确定最初的IPO价格区间这个黑箱研究较少。承销商可以通过尽职调查发现公司价值。上市前承销商会与企业进行大量的直接接触，了解企业业务，财报，前景等信息从而确定初始的价格范围。IPO招股说明书中的会计信息质量和同行业其他公司的会计信息都是承销商确定初始发行价格区间的重要参照。在这个过程中，公司自身的财务报表中的会计信息和同行业其他已上市公司的财务报表及股价信息数量越多，质量越高，则承销商的初始定价应当越准确。鉴于此，上市公司应当提高企业的会计信息的质量，帮助承销商和投资者更加准确的挖掘企业的内在价值，减少信息不对称带来的逆向选择损失。

参考文献

[1]刘志远，郑凯，何亚南.2011.询价制度第一阶段改革有效吗.金融研究.4：158-173.

[2]DuCharme，L L.，P H.Malatesta，and S.E.Sefcik 2004.Earnings Management，Stock Issues and Shareholder Lawsuit.Journal of Financial Economics，71：27-49.

[3]Hellmann，T.，and M.Puri.2002 Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms：Empirical Evidence.The Journal of Finance.57 （1）：169-197.

[4]Teoh，S.H.，I.Welch，and T.J.Wong 1998.Earnings Management and the Long -run Market Performance of Initial Public Offerings.Journal of Finance.53（6）：1935-1974.