于思源+闵晓芳

【摘要】交叉上市自提出至今已将近三十年，由起初的动因发展到其产生的效果，已渐渐成熟。本文梳理了市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说、声誉假说以及溢出效应等理论并进行评述，在文献评述的基础上对未来这一领域的研究趋势进行展望。

【关键词】交叉上市 假说 文献综述

一、交叉上市的概念

交叉上市指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同的国家上市的情形。

二、市场分割假说

Stapleton（1977）最早提出市场分割假说，他们运用国际资本资产定价模型研究不同市场的风险溢价，证明在国外交叉上市可以消除投资壁垒和分割的负面效应，降低公司的资本成本。Alexander、Eun（1987）继承了二人的成果，证明国内国外投资者若拥有相同的风险偏好，那么交叉上市后股票与国内外市场组合的协方差相较于国内的要小，因此交叉上市后股票的资本成本下降。King和Segal（2008）通过市场价值与账面价值、市价与最后一年盈余比等指标的比较分析，证实市场随着时间推移趋于一体化的观点并不成立，从而支持市场分割假说。国内相关研究起步较晚，沈红波（2007）以A股和AH股交叉上市公司为样本，证实基于香港与国内两个市场分割的条件下，公司通过交叉上市来降低资本成本。

三、流动性假说

最早提出的是Amihud和Mendelson（1986），他们认为提高股票的流动性，流动性风险溢酬和投资者预期报酬也能相应降低，进而降低公司的股权资本成本，从而提升公司价值。Nanda（1991）扩展了他们的理论框架，利用多重市场交易模型，详尽解释了交叉上市如何影响两个市场的流动性。Chan和Hong等（2005）以交易频率和换手率作为流动性的工具变量，发现ADR溢价的高低与ADR流动性强弱呼应。周开国和王建军（2011）以40家先H后A的交叉上市股票为样本，采用事件分析与面板数据回归相结合的方法分析流动性效应，发现交叉上市能提高股票短期内的流动性。

四、投资者认知假说

Merton（1987）运用不完全信息条件下的资本市场均衡模型，证实了若一家公司能被投资者所广泛认知，那么公司特有风险会得到有效分散，公司的市场价值就会得到提高，所以他认为投资者认知程度的提高会降低公司的资本成本。Bushee和Miller（2005）发现投资者关系行为能够改善公司知名度与形象，吸引媒体、投资者、证券分析师的关注，使交易量得到增加。King和segal（2009）利用面板回归进行投资者认知程度对公司估值影响的检验，指出随着时间推移，如果不能有效扩大投资者基数，交叉上市后公司的股价水平将在两年内下降到交叉上市前的水平。董秀良和曹凤岐（2010）通过对H股回归A股市场的经验研究，发现投资者对股票的回归持有乐观预期，使股价在回归后上升。

五、司法假说（绑定假说）

stultz（1999）对市场分割理论提出了一系列的质疑，并论述了全球化环境下不同法律体系对公司管理层的约束监管效应。Coffee（1999，2002）基于法学角度，提出了职能收敛理论，即国外的一些公司在美国主要的证券交易所上市后，即使其本国法律体系不完善， 侵占行为、内部人作假也能被遏制，从而实现自我约束。Licht（2001，2003）认为交叉上市可能是“力争下游”竟相于公司治理环境不好的市场上市，接下来进一步提出逃避假说，指出在境外交叉上市的目的在于逃避本国更严格的管制。Petrasek（2012）证明了来自投资者保护环境较差国家的公司，其公司现金分红增加。我国学者肖珉、沈艺峰（2008）的研究表明赴香港跨地上市后返回A股市场上市的公司具有较低的权益资本成本，跨地上市对权益资本成本的降低作用与香港更为严格的投资者保护制度有关。

六、声誉假说

Stulz（1999）首次提出声誉媒介的概念，其作为非正式监督工具能够对交叉上市公司产生约束效应。Siegel（2005）认为行为表现良好而且该表现持续时间较长的公司，会因该效果带来的市场声誉而易于获得外部资本，因此他认为交叉上市公司除了受到法律约束之外还受到声誉约束的影响，上市公司基于此自愿遵守交叉上市规则的观点。

七、溢出效应

Miller（1998）提出交叉上市的发展促进了国内市场与国际市场的一体化。Karolyi（2006）正式提出交叉上市的溢出效應，即交叉上市并不只对交叉上市公司的发展有影响，它对国内股票市场及国内非交叉上市公司的发展也有推动或阻碍的作用。陈国进和王景（2007）通过实证考察我国A+H股交叉上市对我国A股市场的影响，发现交叉上市对资金分流效应有负面影响且分散风险的正面效应尚未有效发挥作用。

八、文献评述

不论是从哪个角度，都可以发现交叉上市有利于降低投资壁垒，提高市场流动性，降低上市公司资本成本，从而提升公司价值。但是，各学者也对交叉上市的负面效应做出了研究，认为交叉上市有可能是逃避更严格的市场的管制或者会对非交叉上市产生负的净效应。归结来看，交叉上市有正的效应但是也难以避免会产生负效应。关于交叉上市的研究多集中在交叉上市的动机及影响方面，而且由于有些数据难以获取等因素导致有的经验研究无法开展。但是，通过对交叉上市文献的整理，我们发现对声誉约束的研究较少，可做进一步研究，此外，在溢出效应方面的研究也比较少，我们可以在非交叉上市公司如何应对交叉上市公司带来的影响方面进行探讨。

参考文献

[1]Doidge C，Karolyi G，Stulz R.Why are foreign firms listed in the U.S worth more.The Journal of Finance.2004.

[2]Silva，Chavez.Cross-listing and liquidity in emerging market stocks.Journal of Banking and Finance.2008.

[3]陈国进，王景.我国公司A+H交叉上市的溢出效应分析[J].南开管理评论，2007，04：36-42.

[4]肖珉，沈艺峰.跨地上市公司具有较低的权益资本成本吗？——基于“法与金融”的视角[J].金融研究，2008，10：93-103.

[5]周开国，王建军.A、H股交叉上市能提高流动性吗？[J].证券市场导报，2011，12：65-73.

作者简介：于思源（1991-），女，山东威海人，山西财经大学2014（金融工程）学术硕士研究生，研究方向：公司金融；闵晓芳（1991-），女，江苏淮安人，山西财经大学2014（金融工程）学术硕士研究生，研究方向：证券投资理论与实务。