陆正华+等

内容摘要：本文在理论分析的基础上推导市场环境、企业负债与产能过剩的关系，进一步以2005-2009年中国制造业上市公司数据为样本，从微观角度检验三者的关系。研究结果发现，市场环境落后的地区，非市场因素帮助企业获取负债融资，过度信贷投入促使企业扩大过剩产能投资并最终形成产能过剩。中国的产能过剩表现出更多的非市场特征，抑制产能过剩需要进一步推动市场化改革，释放更多的市场活力。

关键词：市场环境 企业负债 产能过剩

相关领域的文献经常关注非市场的融资环境影响微观企业获取信贷资源，过多的资金投入囤积生产能力，形成过度产能。然而对于这一论点，理论界只有片段式的论述提及，理论论述缺乏系统地梳理，观点缺乏实证数据的支持。同时，目前关于产能过剩的研究聚焦于宏观角度，对于微观层面的探讨较为缺乏。在这种背景下，探究产能过剩、企业负债和市场环境三者的关系就显得非常重要，所以本文的选题具有一定的创新性和现实意义。

理论回顾及假设

（一）市场环境与企业负债

市场环境落后的地区，政府在资源配置中有足够的话事权，为了地区经济繁荣而为企业争取信贷配给。江飞涛（2008）指出政府通过提供企业优厚的配套条件或者其它因素引诱银行在本地投入金融资源；他还认为，政府更多地默许、容忍、甚至鼓励地方企业以展期、拖欠、甚至逃废债务的方式获得金融资源。王立国（2012）认为地区市场化程度不高的地区，政府有能力通过为企业提供土地资源、企业通过土地抵押获取更多的更优质的负债融资，并且政府可能针对政府投资项目，为承包企业引入配套信贷资源。因此，在这里提出假设H1。

假设H1：市场化程度越低，企业负债水平越高。

（二）企業负债与产能过剩

在中国市场，信贷资源的过度配置可能导致企业形成产能过剩。据测算，资本市场的补贴效应占所有资源补贴效应的40%，可见资本具有巨大的补贴效应（石磊，2013）。在扭曲的资本市场配置作用下，企业自有投资过低，企业更少地顾虑自有资本流失，足够的信贷资源形成企业运营成本外部化和风险外部化效应。在风险外部化的刺激下，企业进行更加冒险的投资行为，扭曲的企业投资行为是导致企业产能过剩的主要原因（杨正位，2006）。基于此思路，提出假设H2。

假设H2：企业负债水平越高，企业的产能过剩状况越严重。

（三）市场环境与产能过剩

近年学者们普遍意识到我国的产能过剩表现出更多的非市场特征，认同非市场因素是中国产能过剩的特殊根因。周劲等（2011）认为在不同的市场环境中，体制机制和政策等非市场因素往往会直接或间接影响市场的供需关系，使产能利用水平变化脱离经济周期而形成体制性产能过剩。地方政府利用权力诱导地方企业进行产能投资，提高本地GDP和财政收入实现自身的政治目标，进而促使企业形成过剩的产能。当产能过剩形成时，地方政府同样有动机为了稳定本地GDP、财政收入和就业而不支持企业停止生产，削减过剩产能（周劲，2007）。 因此，本文提出假设H3。

假设H3：市场化程度越低，地方企业产能过剩越严重。

正如前文所描述的思路，在地区市场环境影响企业产能过剩的形成机制当中，企业负债或许扮演着重要角色。市场环境落后的地区，政府在资源配置中起重要作用，地方政府为了自身的政治诉求而扶持地方企业获取信贷资源。获得信贷投入的企业，自身的权益性资本投入过低，企业的投资成本和投资风险外部化转移给了金融机构，企业有更大的能力和冲动进行过度风险投资，并最终致使企业产能过剩囤积。基于此，本文提出假设H4。

假设H4：企业负债在市场环境作用产能过剩的影响中具有中介作用。

研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文以2005-2009年期间所有在上海证券交易所和深圳证券交易所交易的A股制造业上市公司作为初选样本，然后按照如下筛选程序进行筛选：剔除2005-2009年某一年财务会计数据缺失及本文相关变量指标无法计算的上市公司，最终得到2005-2009年437家制造业上市公司的样本数据。本文使用的数据来源于两个途径：公司数据主要取自于CSMAR数据系统，部分样本数据参照Wind资讯系统。市场环境数据来源于樊纲和王小鲁《中国市场化指数》一书。

（二）模型设定及变量说明

通过上文假设，根据Muller等对于中介作用的判定方法，本文设定了四个模型来分析企业负债对市场环境和产能过剩的中介效应（王竹泉等，2007）。模型（1）依据假设H3提出，为自变量市场环境对因变量产能过剩影响效应模型。模型（2）、（3）依据假设H1提出，为自变量市场环境对中介变量企业负债（包括债务规模、负债期限、债务成本）影响效应模型。模型（4）依据假设H2和假设H4提出，为中介变量企业负债（包括债务规模、负债期限、债务成本）和自变量市场环境对因变量产能过剩影响效应模型。若 βi（i=1、5、9、14、15）显著，且βi3显著性水平小于βi显著性水平，或βi3不显著，则表明企业负债对市场环境和产能过剩的中介效应存在。

（1）

（2）

（3）

（4）

其中各变量的定义如表1所示。

实证结果分析

（一）描述性统计分析

将本文的样本数据进行描述性统计，结果汇总如表2所示。表2统计结果显示：第一，用存货水平考察企业产能情况，样本数据的最小值为3.050，最大值为2191.450，这一跨度非常大，可见我国制造业企业产能状况的差异较大，从标准差也可以看出样本数值的波动较大，通过进一步比较，对照这一指标的经验值45（樊纲等，2010）、均值127.428和进一步计算得到的中位数90.853都远远超出了经验值，说明我国制造企业产能过剩是普遍现象，情况不容乐观。第二，市场化指数最小值为0.380，最大值为11.8，平均值为8.399，说明样本企业在市场环境发达与落后地区均有分布，但主要分布在市场环境较为发达的地区。第三，长期负债占总债务的比率在企业间的差别较大，从0%～74%不等，企业间负债成本从-3%～86%不等，其变异系数达到了857%，样本企业间负债成本差异较大。第四，样本企业中实际控制人为国有性质的比重为67.5%。第五，根据《中小企业标准暂行规定》中的标准计算可知，大型企业总资产自然对数为19.807以上，中型企业为17.504～19.807之间，其余为小型企业，样本企业规模最小值为17.530，即所选样本均为大中型企业，这与制造业大部分为资本密集型企业有关。

（二）回归分析

从表3的实证结果可以得出以下结论：

模型（1）为市场环境对产能过剩直接影响的回归模型，回归结果表明市场环境对产能利用状况有显著的负向影响，市场化指数越低，即市场环境越落后则企业的存货水平越高，即产能过剩情况越明显，这一结论较好地验证了本文假设H3，市场化程度越高的地区，地方企业的产能过剩情况越明显。

模型（2）和（3）为市场环境对企业负债的直接影响效应模型，包括市场环境分别对长期负债结构和债务成本的直接影响，结果显示市场环境与长期负债结构有显著的负相关关系，与债务成本有显著的正相关关系，这意味着在市场环境发达的地区，企业较难获取长期负债融资，同时企业需要付出的债务融资的成本也较高，假设H1得到验证。

模型（4）为企业债务对市场环境和产能利用狀况中的中介效应模型。回归结果表明，长期负债结构对产能利用状况具有显著的正相关，债务成本对产能利用状况具有显著的负向影响效应，即企业负债融资的期限越长、债务成本越低则越容易形成产能过剩，假设H2得到验证。同时，市场环境对产能利用状况的影响显著性水平降低，结合模型（1）、（2）和（3）的回归结果，说明企业负债（包括长期负债结构和债务成本）在市场环境与产能过剩之间具有部分中介效应，企业负债的两个变量吸收了市场环境变量的部分解析能力。假设H4得到验证。

结论与启示

综合研究结果，本文总结如下：

其一，资本市场的扭曲可能是导致企业产能过剩程度严重的原因。在扭曲的资本市场配置下，企业获取了成本较低、期限较长的负债融资，企业内部成本外部化，降低了企业经营成本，在资金充裕的环境下，形成了更多新的产能投资机会，引发企业过度的产能投资从而引起产能过度囤积。

其二，我国的产能过剩存在体制性因素，非市场因素是导致过剩产能的主要原因。研究发现，市场环境对产能过剩有显著的影响。地方政府为了地区GDP的增长，以及个人晋升的目的，积极促成企业过度产能投资，以实现GDP等政治目标，从而形成产能过剩。在此过程中，落后的市场环境助推了这一过程的形成，政府具有更多的能力协助地方企业获得资源。资本市场不健全，地方政府能够帮扶企业获取更多融资资源，进而进行新的产能投入，这些投入贡献了地区新增的GDP，然而在市场供需不平衡时，过度的产能无法被消耗，形成了产能囤积，即产能过剩。

参考文献：

1.江飞涛.中国钢铁工业产能过剩问题研究.中南大学，2012

2.谭劲松，间宇寅，陈颖.政府干预与不良贷款——以某国有商业银行1988-2005的数据为例.管理世界，2012（7）

3.杨正位.当前产能过剩程度的判断及应对之策.中国金融，2006（16）

4.（德）曼弗里德·诺伊曼.竞争政策：历史理论及实践.北京大学出版社，2003

5.周劲.产能过剩的概念、判断标准及其在部分行业测算中的应用.宏观经济研究，2007（9）

6.王竹泉，刘文静，高芳.中国上市公司营运资金管理调查：1997-2006.会计研究，2007（12

7.樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数.经济科学出版社，2010