一、引言

2016年12月16日，人民币兑美元中间价报6.9508元，创八年半来最低水平。由于美联储在加息路径上更加“鹰派”，增加了人民币的贬值压力。2016年10月，多地密集出台楼市新政，加之人民币遭遇七连跌，引发市场对人民币汇率、房价走势、以及保汇率还是保房价的极度担忧。

中国如今面临的境况并不鲜见，俄罗斯、日本、东南亚各国，都曾面临艰难的两难选择：俄罗斯选择弃汇率、保房价，日本选择保汇率、弃房价，而东南亚则曾弃汇率、弃房价。他们采取的措施不同，最终也结果迥异。在全球金融危机的背景下，汇率与国内的资产价格均是影响国家经济安全和金融稳定的变量。并且，近年来人民币汇率和国内资产价格的波动也显著加剧，考察人民币汇率与国内资产价格之间的联动关系就非常具有紧迫性。特别是在当前对房地产市场进行宏观政策微调时，对于政策制定有重要的实践意义和参考价值。

二、相关文献

汇率与房价之间的关系基本上是沿着汇率吸引热钱，热钱推高房价的逻辑进行分析。人民币汇率及其预期作为导致热钱流动的非常重要的因素之一（常春风、欧阳丽，2005），其变动也会极大的影响国内房地产市场的运作。王云龙（2007）认为房地产领域是热钱进入的主要目标，主要是基于当前我国房地产处于增长阶段，房地产投资的预期回报率非常客观。广东省社会科学院产业经济研究所（2007）则认为由于我国不完善的房地产市场，为热钱操作房地产市场、提升房价留下了更多的空间。刘莉亚（2008）通过选择不同地区房价指数进行检验，表明大量境外投机资金进入房地产市场，并不单单指北京、上海及廣东三个最为活跃的地区，同时也涌入其他地区，显著推动了这些地区房地产价格上涨。

本文考察的大背景是在人民币汇率机制逐步完善且我国房地产市场正在进行宏观政策微调的特殊时刻，其现实意义非常明显。

三、国外历史经验分析

（一）日本：保汇率、弃房价

第二次石油危机后，美联储为了治理通货膨胀接连提高联邦基金利率，导致美元大幅升值。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。1985年9月，“广场协议”之后，美国、日本、联邦德国、法国、英国等五国开始在外汇市场抛售美元，美元持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大。理论上讲，日元升值不利于出口，有利于进口，但因为错误估计了日元升值对国内经济的不利冲击，日本政府制定了一系列的经济扩张政策提升内需，并放松国内的金融管制，最终导致房地产泡沫。在泡沫的压力下，日本政府又采取了非常严厉的行政措施主动挤泡沫。首先，日本财务省要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，导致到1991年，日本商业银行停止了对房地产业的贷款。紧接着，日本央行从1989年开始连续5次加息，货币供给增速随之大幅下滑。随着日本货币政策的转向，股票市场的泡沫首先破裂。日本股票价格的大幅下跌，使大量银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致大量不动产涌入市场，房地产市场供过于求，房价出现下跌趋势。与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1992年，日本政府又出台“地价税”政策。也因此，1991年后，日本土地价格开启漫长的下跌之旅。随着泡沫破裂，日本家庭的土地资产规模急剧缩水，财富效应随之消失。个人消费开始萎靡不振；而依赖日本消费者贡献主要利润的企业也受到影响，其利润显著下跌，导致员工工资下降；时值日元走强，美国经济不景气，这些原因导致日本从内需到外需同时影响GDP。

日本花了相当长的时间来消化80年代过度繁荣带来的后遗症，泡沫破裂引发的谨慎思维使得日本的增长模式彻底改变了，在混乱的十年里，财富效应的消失使日本企业疲于应付国内问题，长期发展策略被选择性忽视，当新世纪初日企重新审视国际对手时才发现在某些领域已被抛下。财富效应的消失产生的另一个副作用是一度头脑发热的日本家庭也迅速远离股市等高风险资产，日本股市现在已经被海外投资者占领，在日企收取海外子公司的分红和利润时，日本企业分红也在流往海外。直到近几年，日本家庭的投资信托等风险资产比例才有所回升。

（二）俄罗斯：弃汇率、保房价

2006年6月30日，卢布实现了完全可自由兑换。理论上讲，货币的可自由兑换是一国经济条件具备的情况下自发形成的，然而俄罗斯的这一过程是在申请加入WTO的背景下应国际组织的要求与政府行政命令的推动下实现了形式上的可自由兑换。俄罗斯有着极其丰富的气资源，俄联邦财政收入的一半依赖油气出口的税收。正是对资源的严重依赖，石油价格的剧烈波动会造成汇率的震荡。在汇率波动风险尚未消除的情况下而实施自由浮动汇率制度，这无疑加大了经济的不稳定性。2014年，乌克兰危机和马航MH17被击落事件之后，欧美国家对俄罗斯经济制裁逐步升级，对俄罗斯能源、金融和军事三大关键领域实行制裁。不少外国投资者出售在俄企业的股份，并把资金撤走，从而增加了对卢布汇率下行的预期。雪上加霜的是，随着国际经济的不景气，原油价格开始下行。由于俄罗斯经济结构单一，过分倚重能源出口，能源价格的波动会直接对卢布币值的稳定产生影响。贸易环境恶化使得能源出口收入减少，卢布面临持续贬值压力。为了让俄经济更好地适应外部经济形势变化，俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率的上下浮动限制，放弃对卢布汇率的自动干预机制。之后两个月的时间里，卢布大幅贬值近50%。同时，俄罗斯央行逐步下调基准利率。短期内卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险。与此同时，房地产一手房价格也走出了震荡上行的趋势。

四、两种模式的启示

（一）房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的

政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。并且，产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。

（二）不同于其他国家，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础

目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础。

（三）从实体经济的角度来看，指望汇率调整解决经济结构问题，解决高房价对经济的扭曲影响是不现实的，因为中国是第二大经济体，外部影响大

此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素；房价有很多其它因素影响，包括土地政策、税收政策等，泡沫破裂的时间点不好说，但如果房价不及时调整，经济总体增长动力将受到限制，经济结构扭曲的修正也需要更长时间。经济要可持续发展，房价的泡沫必须受到抑制如果调控得当，尚有转机。

参考文献

[1]任泽平，俄罗斯、日本和东南亚的启示：保房价还是保汇率方正证券[J].方正证券.2016年39期.

[2]陈婕，路静，高鹏，董纪昌，人民币汇率波动与我国房价关系的实证分析[J].数学的实践与认识，Mathematics in Practice and Theory，2009年13期.

[3]廖慧，张敏，人民币汇率与我国股价、房价的联动关系研究[J].投资研究，Review of Investment Studies，2012年07期.

[4]刘莉亚，境外“热钱”是否推动了股市、房市的上涨？——来自中国市场的证据[J].金融研究，Journal of Financial Research，2008年10期.

作者简介：杨柳（1992-）女，河北石家庄人，河北农业大学金融学硕士研究生，研究方向：金融理论与政策。