肖凯

幌骗刑事处罚的第一案

2015年11月3日，黑豹能源交易公司的创始人柯西亚（Coscia）被芝加哥联邦法院判定幌骗罪名和商品期货交易欺诈罪名成立。柯西亚是期货市场的资深从业人员，他在1988年即获准进行商品期货交易，并于2007年在新泽西成立了黑豹能源交易公司。但柯西亚真正声名远扬，还在于他是全球第一个被判定“幌骗罪”的交易员。

事实上，从2013年开始，柯西亚就分别被美国期监会、芝加哥商品交易所以及英国金融市场行为监管局作出过民事和行政处罚，共计被罚了370万美元。2014年4月，芝加哥的伊利诺伊北区检察院专门新成立了“证券和商品交易欺诈处”，柯西亚是伊利诺伊北区检察院起诉幌骗罪的首例刑事案件。按照检方的起诉书，柯西亚被指控在多个商品期货合约中进行幌骗交易，在2011年不到三个月内，其非法获利近140万美元。2015年10月26日开始庭审，经过七天的庭审，陪审团闭门商讨了不到一小时即判定柯西亚在所有各项指控上罪名成立，其中包括六项幌骗交易。2016年7月13日，Leinenweber法官判决柯西亚有期徒刑三年，以及三年的监督释放（supervised release）。

尽管目前柯西亚案仍在第七巡回法院的上诉过程中，但其中所涉及的幌骗型高频交易的司法认定，则是传统操纵市场罪的最新发展，尤为值得关注。

高频交易

高频交易是一种采用托管等低延时通信技术，通过高速信息处理，运用多个算法程序实施日内频繁交易的自动交易系统。国际证监会组织2011年发布的报告中认为，高频交易具备六项特点：（1）高频交易会用到复杂的技术手段，会使用不同交易策略，包括做市和套利策略等；（2）高频交易整个投资链条上都使用算法程序的高级量化工具：包括市场数据分析、合适交易策略的选择、交易成本最小化和执行交易等；（3）日内交易频繁，与最终成交的订单相比，大部分订单都会取消；（4）隔夜持仓很低甚至不隔夜持仓，以便于规避隔夜风险、降低占用的保证金，即使是日内持仓，时间也就是几秒钟或不到一秒钟；（5）高频交易的使用者多为自营交易商；（6）高频交易对延时非常敏感，成功的高频交易策略几乎都有赖于比竞争者更快的速度，并利用直接电子接口和托管服务。

高频交易实际上反映了证券期货市场日益复杂的科技手段与金融工具的深度融合。研究表明，美国和欧洲的证券交易中几乎一半都是高频交易，这也显示出技术进展对于金融市场的作用和影响。时任美国商品期货交易委员会（CFTC）主席的加里·简思乐（Gary Gensler）所言：“我们正在见证市场的一个根本性变化：从人工交易转向高度自动化的电子交易。包括高频交易在内的电子交易系统现在已占到美国期货市场交易量的91%。”

与传统人工交易相比，高频交易作为一个程序化交易，通过计算能力的不断提升，能够在微秒（百万分之一秒）之内进行高速数据处理，形成一种实质意义上的“临时性信息优势”。这种“临时性信息优势”，辅之以高速报单、撤单、成交的程序化交易，成为市场上绝对的统治者。这也就是为什么高频交易一旦被滥用，会极大地扰亂市场正常的定价机制，构成技术优势型的新型市场操纵行为。

幌骗型的市场操纵

在传统的操纵期货市场中，以美国为例，其司法实践根据《商品交易法》第6章（c）和第9章（a）（2）确立了认定操纵行为的四个传统要件：（1）被告有影响市场价格的能力；（2）被告特定地意图创造或者影响价格或者价格趋势，导致该价格不能合理地反映市场的供求状况；（3）存在人为价格；（4）被告的行为导致了人为价格。一般而言，传统操纵市场行为多为交易型和信息型的操纵。但随着网络技术与人工智能的发展，高频交易中产生了技术优势型操纵，其中最为典型的就是幌骗交易。

幌骗（spoofing），也叫虚假报撤，实为一种价格引导。以前的《商品交易法》只是禁止非真实报价以及禁止虚假、误导或明知不准确的报价。修订后《商品交易法》增加了对幌骗的界定：即不以成交为目的报撤单。按照美国期监会的立场，虚假报撤的交易行为使市场参与者产生高流动性的虚假印象，从而违反了《商品交易法》第6（c）、6（d）以及9（a）（2），构成意图操纵市场。2011年3月，美国期监会发布了有关幌骗交易的一个解释性指南，列举了三种幌骗行为：（1）报撤单超过了交易系统的报价能力；（2）旨在延迟他人成交的报撤单；（3）制造虚假市场深度之表象的报撤单；在2013年5月最终发布的解释性指南中，又增加了第四种，即（4）报撤单是为了制造人为的价格向上或向下波动。

高频交易者往往借助高速的技术优势，用大单制造流动性，而从小单中赚钱。在实践中，高频交易公司通常在下大单之后迅速撤单，从而扰乱了市场。芝加哥交易所在2014年9月15日起开始实施新的575号规则也禁止幌骗，认为高频交易者通过提交或撤销报价从而误导其他投资者对市场深度和价格走势的判断。

柯西亚案中的幌骗交易行为

在柯西亚案中，柯西亚设计、实施并执行了一种高频交易策略，可以大量下单并在其被其他交易者成交前迅速撤回。这种策略的目的就是为了制造有关市场合约数量的假象，以便欺诈性地诱使其他市场参与者对其制造的市场虚假信息进行反应。柯西亚的交易策略使得市场向其有利的方向移动，他能够以更低的价格买入或者更高的价格卖出相关合约（较之于其报撤大单之前的市场合约价格）。柯西亚然后再反向重复此种策略，从而通过在更高价格卖出或者更低价格买入而立即获利。

具体而言，在柯西亚的交易程序中，其在市场一边方向下“成交单”，在市场的另一边下多个“报价单”。柯西亚通过“成交单”获利。报价单要么是比市场当前卖单更高价格的买入指令，要么是比当前买单更低价格的卖出指令。这些“报价单”通常都是最优买卖价格三个单位内的最大报单，是最优买卖价格的合约交易总量的两倍或三倍。柯西亚的交易程序中，“报价单”在毫秒间会被自动撤回，不管市场是否朝着有利方向移动。即便“报价单”部分成交，其交易程序也会立即撤回这些欺诈性和误导性的“报价单”，也就是说，柯西亚的交易程序目的就是不希望“报价单”被成交，而是希望诱使其他交易者对其欺诈性和误导性的“报价单”所产生的虚假交易信息和交易量，做出反应。柯西亚的确误导了其他交易者，因为他的“报价单”显示出市场的重大变化。

当柯西亚通过欺诈性和误导性的“报价单”来执行其“交易单”后，他会立即在市场另一方向下第二个“交易单”。然后再通过前面的“报价单”方式，促使第二个“交易单”的成交。柯西亚通过第一个和第二个“交易单”之间的价差获得收益。

按照起诉书中指控的犯罪事实，举例而言，2011年9月1日，早上4：54，柯西亚以14288的价格在Euro FX市场下“交易单”，拟买入14个合约，这个买入报价低于市场上所有的卖单。大约11毫秒之后，柯西亚下了三个大卖单：14291的价格卖出91个合约、14290的价格卖出99个合约以及14289卖出61个合约，这时市场价下跌。大约7毫秒之后，柯西亚的买单成交了。差不多6毫秒之后，柯西亚撤回了其所有的三个大卖单。

取消卖单大约5毫秒之后，柯西亚又以14289的价格下单卖出14个合约，该报价高于市场上的所有买入报价。大约22毫秒之后，柯西亚下了四个大买单：以14284的价格买入88个合约、以14286的价格买入88个合约、以14287的价格买入88个合约、以14288的价格买入61个合约。大约9毫秒之后，柯西亚的卖单成交。之后约5毫秒，柯西亚取消了其所有四个买单。柯西亚下大单之后就立刻取消，不希望其他交易者成交，在上述不到一秒鐘之内，他以14288买入、以14289卖出14个合约，从中获利。考虑到高频交易的交易速度，只要每秒盈利是个大概率的事情，则通过大量、反复、高速的交易频次，高频交易者往往获利颇丰。

幌骗型操纵行为的司法认定

认定幌骗型操纵行为，关键是主观故意以及影响交易对手方交易决策的证明。在柯西亚案中，法院认为，法条所界定的“虚假报撤（不以成交为目的的买卖报单）”中主观故意的要件至关重要。只要控方有证据证明行为人的主观故意，就完全可以将幌骗与其他部分成交的下单行为区分开来。因为不管是否全部成交，都不存在将整个报单全部取消的主观意图。

此案中，检察机关提供了一个关键证人，即电脑软件工程师Jeremiah Park，是具体负责为柯西亚开发涉案的交易软件。在庭审中，Park出庭作证说软件的一个自带功能就是在成交前及时撤回大额的“报价单”，从而证明柯西亚的虚假报撤的主观故意。不仅如此，检察机关还对柯西亚的交易行为进行了数据分析，并请一些交易者出庭作证——他们的交易决策受到了柯西亚行为的影响。如此一来，主观故意加上客观上对交易对手方的交易决策产生影响，最终认定了柯西亚的操纵市场罪名成立，并作出了相应量刑。

编辑：黄灵 yeshzhwu@foxmail.com