刘中华

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）21-0006-04

摘要：文章以2001—2013年的A股上市公司为样本，以CEO变更为切入点，通过双重差分模型识别女性CEO上任对企业投资水平的影响。实证结果表明，女性CEO上任显著降低了企业的投资水平，并且这种抑制作用在国有企业中更加明显。文章从行为金融学的角度，为转型市场和新兴经济体背景下更好地理解公司的投资行为、完善经理人市场具有一定的启示意义。

关键词：女性CEO CEO变更 国有企业 投资水平

一、引言

投资活动是企业最重要的经济活动之一。随着我国资本市场的高速发展，上市公司规模在不断扩大，企业投资活动越发活跃，呈现出投资热潮。其中一部分企业，违背了股东利益最大化原则，将大量资金盲目投放到一些新兴的“热门行业”，其投资支出远超企业最优投资水平，反而降低了企业投资效率，造成企业非效率投资，表现出一种“过度投资”现象，尤其是在国有控股上市公司更是如此（魏明海、柳建华，2007；张洪辉、王宗军，2010；刘婷、郭丽虹，2015）。关于企业投资水平过高的形成原因，公司治理理论认为，在权责分离制度下，一方面，所有者频繁使用净利润作为最主要的考核和激励指标，诱使管理者为追求利润值而盲目投资；另一方面，管理者也会出于“自利”而过度投资，牺牲所有者权益（Jensen and Meckling，1976）。

然而，以上针对投资尤其是过度投资的研究大多集中于公司治理、制度环境等因素，却忽视了管理者自身的特征。事实上，管理者特质影响着其所在企业的战略选择，并进而影响企业的投资决策。尤其CEO处于企业权力的核心，其个人特征、心理差异对企业决策有着重要影响，现实范例屡见不鲜。

人的心理特征如自信情结、后悔厌恶等会对其投资决策产生影响，而管理者不同的背景特征会影响其个人信念和心理特征。并且，企业管理者的认知特征又是其个人特征，如性别、年龄、学历和经验等为基础演化来的，其中性别具有重要的作用。从心理学角度看，在相同背景环境下，女性比男性更加规避风险，在商业和投资领域表现出的过度自信程度更低。一方面，在心理特征的性别差异的基础上，已有研究从公司投融资、并购、公司治理等角度，研究了高管性别特征对公司行为的影响，从各个方面说明了女性高管会降低管理层整体的过度自信水平和企业的风险偏好程度，做出相对保守的公司决策。另一方面，从管理者背景特征出发，现有研究已经从管理者任职时间、年龄等方面对企业的投资进行过探讨（姜付秀等，2009）。

在我国，企业高管层由男性独当一面的情况开始发生变化，女性开始在商业领域崭露头角。数据显示，CEO为女性的公司数由2001年的不到40家上升到2013年的126家，数量显著上升。同时，在右图中，我们将CEO分性别描绘了不同企业在每一年的平均投资支出水平，发现除了少数年份之外，女性CEO所在公司投资水平要持续低于男性CEO公司。因此，CEO性别与企业投资之间存在怎样的关系，女性CEO是否能有效降低企业投资支出，是一个非常值得研究的问题。

本文结合我国企业过度投资和女性CEO比例不断上升的实际背景，利用双重差分法，从CEO变更视角，对2001—2013年上市公司进行实证分析，旨在对CEO性别影响上市公司投资水平的程度大小进行因果识别。进一步，国有企业由于其所处的特殊的经济制度环境和政府干预因素，投资问题尤为严重，我们也区分了上市公司所有制性质来展开讨论。

本文的贡献在于，在理论上，从行为金融学的角度，进一步丰富了女性高管、尤其是女性CEO对企业决策影响的研究，为企业财务策略的研究提供了一个新的视角。现有研究较少关注中国市场上CEO性别与公司投资行为之间的关系，更未能结合我国转型市场和新兴经济体的时代背景，进行基于因果关系的探讨，本文弥补了相关的不足。同时，女性CEO在我国上市公司中的比重逐年提升，研究女性CEO的决策影响因素和行为后果，对我国这个转型经济体中提升资本市场效率、完善经理人市场相当重要，凸显了本文的现实意义。在方法上，相比已有研究关于企业投资与CEO性别的相关关系，我们以CEO上任为研究视角，利用双重差分模型来识别出两者的因果关系，使得实证检验结果更加稳健和具有说服力。

二、文献综述及研究假设

投资活动是企业为了获得未来投资收益，将自由现金流投入到投资项目的经济行为，是企业未来持续发展的基础。然而，若企业在投资项目的净现值小于零的情况下仍然进行投资，或实际投资水平超过企业的最优投资规模时，会产生过度投资。这会导致投资效率下降，成本大幅上升，进而影响企业的整体价值。围绕过度投资问题，学者们主要就其成因进行了研究。

传统研究主要是从委托代理和信息不对称角度等方面做出解释。Jensen and Meckling（1976）根据委托代理理论，认为由于企业经营权和所有权的分离，代理人和委托人之間会因利益不一致产生代理问题，经理人为了获取在职消费或其他私人利益，会做出过度投资的决策，尤其是在公司有大量富余自由现金流时，经理人会利用自身的信息优势将内部资金用做过度投资，一些公司规模大但股利水平低就是由于公司经理人自利导致的（Vogt，1994）。Myers and Majluf（1984）提出，当资本市场上的投资者和企业经营者在投资项目的未来现金流上获得的信息不对称时，如果投资者对企业为实施项目而发行的融资证券价值高估，企业会倾向于加大投资支出，甚至即使项目净现值为负，企业也会进行投资，因为企业可以从被高估的股票中弥补项目损失，甚至获利。

行为金融学的出现和发展为企业的非效率投资提供了一个新的解释视角。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期的基础上，然而大量的心理学研究表明，人们的实际决策并非如此，高管的个人特征、心理情绪等都会对其决策产生影响。女性和男性在心理特性上存在很大差异，比如更倾向于规避风险，过度自信程度较低。男性会采用更加激进大胆的策略，而女性则会相对保守稳健，尤其是在传统上被认为是男性占主导的商业领域更是如此。Felton et al.（2003）的研究发现，男性倾向选择更具风险性的投资，而且他们的投资组合资产价值具有更大的可变性。理性的投资者只有在预期回报超过交易费用时才会在资本市场上进行交易，而过度自信者会高估他们得到信息的准确性和交易的预期收入，导致他们即使在净收益为负时仍然做出投资。Barber and Odean（1998）对此进行了调研和实证研究，发现男性进行股票交易的概率是女性的1.45倍，而平均收益却比女性低。

因此，学者们开始结合以上心理特征的性别差异，从公司决策各方面研究女性高管对公司行为的影响。Huang and Kisgen（2012）通过对盈余预期的置信区间、股票期权的行权时间等多方面的实证检验证明了男性高管更加过度自信，并进一步比较了女性高管和男性高管所制订的公司融资和收购决策，发现男性比女性发起了更多的收购活动并且更频繁地发行债券，并且投资者对女性高管所在公司做出的金融决策有更加积极的反应，女性高管所在的公司收购和债券发行的公告收益更高。杨林和杨倩（2012）通过对我国信息技术行业的实证研究发现，男性高管更加偏好高风险投资，男性高管比例越高的公司发起并购的概率更高。李世刚（2013）以2007—2011年我国上市公司为样本，通过实证研究指出，女性高管显著降低了上市公司过度自信的概率，降低了上市公司内部融资偏好。针对女性CEO，Felton et al.（2003）以18个国家的公司为样本，研究了CEO性别和风险偏好程度以及公司资本分配效率的关系，发现女性CEO更关注风险规避，CEO是女性的公司的资产负债率和盈余波动性更低，生存几率更高。Certo et al.（2006）对高层梯队理论进行了实证研究，结果表明董事长、CEO或CFO为男性的企业的投资水平远高于高管为女性的企业，并且出现过度投资的概率更高。国内相关的文献直到近几年才出现，祝继高等（2012）通过对2007—2009年A股上市公司的实证分析发现，在金融危机期间，女性董事比率高的公司会减少投资，并且减少长期借款，从而为企业未来的投资机会储备债务融资能力。李世刚（2013）以2007到2011年A股上市公司为样本，实证研究了女性高管对上市公司过度投资和企业价值的影响，结果指出，女性高管的存在显著抑制了我国上市公司的过度投资行为，并且女性高管的比例与企业的价值呈显著正相关。

综上所述，在相同背景环境下，女性比男性更加注重规避风险，表现出的过度自信程度低。Gervais et al.（2003）的研究指出，管理者在晋升为CEO后会表现的更加过度自信。因此，本文以女性CEO和企业投资水平的关系为研究对象，基于女性CEO的性别特质，提出假设1：

H1：女性CEO上任会显著降低企业的投资水平。

国有企业由于其特殊股权性质，投资水平更是普遍偏高，过度投资问题尤为严重。针对国有企业，现有研究主要是从企业内部代理问题以及政府干预角度对国企的过度投资问题进行探讨。国企改革进程中，管理层的权力不断提升，实质上获得了企业的控制权，有能力通过加大投资实现其权力寻租（白俊、连立帅，2014）。基于国有企业的特征，本文提出假设2：

H2：女性CEO上任对企业投资水平的抑制作用在国有企业更加显著。

三、研究设计

（一）数据来源

本文以2001—2013年A股上市公司为初始研究样本，高管资料和公司财务数据主要来自CCER中国经济金融数据库，部分是从高管简历信息和公司财务报表中手工收集整理获得。我们在筛选过程中剔除了以下公司：（1）剔除金融类和ST/PT类公司；（2）剔除总负债率大于100%，事实上已经资不抵债的公司；（3）为防止兼并或重组的影响，剔除样本区间内总资产成长率或销售成长率大于100%的公司；（4）删除解释变量存在缺失值的数据。最终我们得到一个包含13 583个公司年度观察值的平行面板。同时，为了克服离群值的影响，我们对主要变量在1%和99%水平上进行了缩尾处理。

（二）变量选取

本文研究对象是企业投资水平，在实证检验中用“企业在一个会计年度用来构建固定资产、无形资产和其他长期投资所支付的现金”度量，并利用公司的期初总资产进行标准化。

本文将企业当年CEO由男性变更为女性定义为1，否则为0。在对女性CEO上任样本的选择中，我们要求变更后的CEO连续任职最少三年，且变更前后至少各有一年的观测数值，因此CEO变更年度应处于2002年到2011年。在这几年CEO变更事件中，女性CEO的分布情况如表1所示，从表中可以看出，2008年后女性CEO上任的比例有很大的提升，并呈持续上涨趋势。

为了研究CEO性别与企业投资水平的关系，本文另外选取了以下对企业投资水平有显著影响的控制变量，定义如表2所示。

（三）实证模型

为了可靠检验女性CEO对企业投资水平的影响，本文以女性CEO上任为切入点，借鉴DID（双重差分）模型的思想，參考Huang and Kisgen（2012）等人的研究，建立了实证模型如下：

Invti，t+1=μ+Vi+ζt+β1Femalei×After i，t+1 +After i，t+1+θXi，t+εXi，t

其中，Invti，t+1表示i公司t+1年末的投资水平；Vi表示公司固定效应，女性虚拟变量被包括在公司固定效应里；ζt表示年度固定效应；Femalei为虚拟变量，当i公司的CEO由男性变更为女性时表示为1，否则为0；Afteri，t+1为时间虚拟变量，若t+1年为CEO变更后年度，则Afteri，t+1=1。我们控制了实证中常见的投资水平决定因素，包括公司i在t年末的公司规模、资本结构、盈利能力、成长机会、现金持有等变量，用向量组Xi，t表示。

在模型中，Femalei×Afteri，t+1的系数是本文考察的核心，它衡量了女性CEO上任对企业投资水平的净影响。如果显著为负，则说明女性CEO上任会显著降低企业的投资水平。为保证实证结果的稳健性，本文在进行回归分析的过程中，通过计算稳健的标准误差来确定参数的显著性水平。

需要说明的是，我们选择了CEO变更前一年到变更后三年作为研究窗口（包括变更当年）。如果窗口期太短，CEO对企业投资水平的影响可能还未体现出来，而如果窗口期太长，投资水平受其他不可观测因素影响的可能性会大大增加，影响了实证结果的可靠性。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

从表3可以看出，公司的投资水平标准差为0.0599，说明公司的投资比率相差不大，但最值相差悬殊，平均值大于中位数，分布偏右，说明部分公司的投资水平较高，很可能存在过度投资现象。公司年末的现金持有量占总资产的比重平均值达到18.40%，最大值达到69.10%，上市公司持有流动性资产水平越高，进行过度投资的动机也越大。

（二）实证分析

回归结果如表4、表5所示。在实证检验过程中，表4使用了全样本，并且我们进行了两组回归，第一组只简单检验了CEO上任对公司投资水平的影响，得到的回归结果如表4第（1）列所示；第二组则控制了公司特征的各个变量，进一步进行了回归分析，结果如表4第（2）列所示。

从表4中可以看到，在控制公司特征变量前后，交叉变量Female×After的回归系数分别为-0.010和-0.009，在5%的水平上都显著为负，这说明女性CEO上任显著降低了企业的投资水平。

（三）国有企业样本的分析

为研究女性CEO上任对国有企业投资水平的影响，我们进一步对国有企业进行了两组回归分析，得到的结果如表5所示。

从表5中可以看到，在两组回归结果中，时间虚拟变量After的系数都很小且不显著，这说明CEO更替行为本身并不会直接带来企业投资水平的显著变化；而交叉项Female×After的系数显著为负，这说明女性CEO的上任显著降低了国企的投资水平。并且，通过将国有企业的分样本和全样本的回归结果对比，我们发现，国有企业中女性CEO上任与企业投资水平的系数绝对值更大，这说明女性CEO对企业投资水平的抑制作用在国企中更為显著。

五、研究结论与展望

本文以2001—2013年A股上市公司为样本，以CEO变更为研究切入点，利用双重差分模型，对女性CEO与公司投资水平的关系进行了实证检验。本文得出以下结论：首先，女性CEO上任与企业的投资水平呈显著负相关关系，这意味着女性CEO能够在一定程度上降低公司的投资水平。现有研究揭示了我国上市公司普遍存在投资水平偏高的问题，而女性由于其风险规避、过度自信程度低等心理特征，在面临公司决策时会倾向做出更加保守的决策，因此，女性高管的这种心理特征对企业的投资水平有一定抑制作用。其次，在对国有企业的分样本进行进一步实证检验后发现，女性CEO对企业投资水平的抑制作用在国有企业更为显著。在我国经济转型的制度背景下，国有企业受财政分权改革、国有企业改革等影响，过度投资问题尤为严重，在这种情况下，女性CEO的上任对国有企业投资水平的影响更为显著。

本文的研究为高管层中女性的加入会给企业带来积极的影响提供了经验支持。基于此，企业应完善其高管晋升机制，正确评估女性的价值。在我国企业管理层中，尽管女性的比例有所增加，但仍处于一个相对低的水平，晋升到公司高层中的女性更是少之又少，高管晋升机制中也还存在潜在的性别歧视。因此，企业应当正确认识到女性的价值，对她们的能力和对企业绩效和决策的影响做出客观的评价，建立起鼓励女性进入公司高管层的晋升机制，充分发挥女性在商业领域的潜力，一定程度上和男性的优势形成互补。国有企业在任命经理人时，如果考虑到投资问题，更应该重视对女性高管、女性经理人的选拔。未来的研究还可以结合女性CEO的任期、教育经历、薪酬、行业差异性等各个方面，展开更进一步的研究。Z

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