刘崟

“补短板”作为我国目前重要的经济任务之一，我国的国有企业大而不强的现状长期存在，就是经济发展的短板之一，为弥补这一短板国有企业的并购重组势在必行。中远、中海集团属于中国最大的航运企业集团，为了企业能够更好的在国际市场进行竞争，2015年两家企业集团对部分企业进行了并购重组。“补短板”作为2016年我国的经济任务之一，国有企业在国际市场上的大而不强就是我国的经济短板之一，并购后避免两家企业集团多年来相互竞争而挫伤国有企业的国际竞争力，产生出的协同效应也能使企业更好的进行国际竞争，弥补我国航运企业多但不强的现状。

一、 研究设计

1.案例概况。中远集团和中海集团进行旗下部分上市公司的并购重组是在2015年12月25日进行的公告宣布，其公告宣布是涉及4家上市公司各自进行公告宣布，其中涉及的企业包括中国远洋控股股份有限公司、中海发展股份有限公司、中海集装箱运输股份有限公司、中远太平洋有限公司四家上市公司，中国远洋控股股份有限公司进行公告宣布出售及购买暨关联交易报告书包括中国远洋将其持有的中散集团100%股权出售予中远集团，中国远洋（通过其下属公司）向中海集运（包括其下属公司）购买33家集运公司股权，中远太平洋拟将其持有的佛罗伦 100%股权出售予中海集运香港，中远太平洋拟向中海香港控股、中海集运分别购买其持有的中海港口51%和49%股权，上述交易互为条件和前提且共同构成一个不可分割的整体。本次并购重组涉及2家企业集团、4家上市公司，并购流程复杂，本文以中国远洋控股股份有限公司为核心进行事件研究，探索公司在发生并购后股东的收益表现，同时假设没有发生并购行为进行回归分析，最后进行对比说明公司并购行为对公司股东收益的影响。

2.数据来源与处理。本文研究的数据主要来源于华泰证据行情交易软件、新浪财经网，对中国远洋公司和中国远洋公司所属的上海证券交易所相关指数进行收集。对原始数据的处理和进行相关检验主要利用以下两种软件：（1）Excel电子表格软件进行数据的计算，对相关指数进行收益率的计算，进行回归分析等。（2）“统计产品与服务解决方案”软件SPSS进行单样本的参数T检验等。

3.研究方法。事件研究法或称CAR检验法，它是指一个事件的发生在一定的时期内，对该公司的每股收益和经营活动等方面的影响，通过累积超额收益率（CAR）的大小来衡量对公司和公司股东的价值创造的大小，在本案例中运用步骤如下：

第一步由于中国远洋控股股份有限公司是在2015年12月25日进行的公告宣布该公司进行并购重组的细节，所以以2015年12月25日为中心设立窗口期，12月25日定义为0，其后的20天为窗口期[0，19]，以窗口期前30天[-30，-1]為清洁期。计算出清洁期的公司收益率和市场收益率，假设在清洁期的第t天中国远洋公司收益率为市场收益率的公司为：

。

第二步进行回归分析，假设在第t天时，回归分析后公式表示为 ： ，其中 为用于在窗口期进行预期收益率的计算， 和 为回归系数，为市场收益率，为修正指数，用公式计算出中国远洋公司窗口期的预期收益率。

第三步计算出中国远洋公司窗口期[0，19]的实际收益率R，并计算中国远洋公司在窗口期的实际收益率和预期收益率的残差（超额收益率），假设在第t天时，公式表示为 。第四步需要计算出中国远洋公司窗口期的累积超额收益率，公式表示为由于中国远洋公司的收益是相互独立，且服从正态分布，所以假设中国远洋公司参与的并购重组对公司股东的收益没有重大影响，对AR和0之间进行单样本的参数T检验。

第五步当检验出的结果显著且CAR>0，说明中国远洋公司进行的企业并购重组，对公司的股东收益带来的是积极影响，为公司股东创造了价值。当检验出的结果显著且CAR<0，说明中国远洋公司进行的企业并购重组，对公司的股东收益带来的是消极影响，削弱了公司的价值。

二、实证分析

根据上述事件研究的步骤，对中国远洋公司进行研究：

第一步中国远洋公司发生并购重组事件后，窗口期为2015年12月25日至2016年1月13日，中间时间为企业股票停牌时间，清洁期为2015年6月28日至2015年7月28日，根据相应的公式计算出公司和上海证券交易所指数的收益率。

第二步根据清洁期的收益率进行回归分析，计算的结果如下：

Intercept（Coefficients）=0.018513733；Intercept（标准误差）=0.008811128；X Variable 1（Coefficients）=1.942340968；X Variable 1（标准误差）=0.286826819。

根据上述回归分析结果，可得出中国远洋公司在不发生企业并购重组的预测分析公式：

y=0.018513733+1.942340968x

第三步根据回归分析公式求出在窗口期中国远洋公司的预计效益率，并且进一步求出窗口期的残差AR，最后得出累积超额收益率CAR，具体操作结果如下：

根据表1窗口期的超额收益率

的计算结果可求出CAR=AR1+AR2+AR3+…+ARt=-0.355484332≈-35.55%。

第四步根据上述计算结果，对AR和0之间进行单样本的参数T检验，检验结果如下：

检验值 = 0；

t=-2.797；

df=11；

均值差值=-0.029623694333；

差分的 95% 置信区间（上限）=-0.00631012908；

差分的 95% 置信区间（下限）=-0.05293725959；

Sig.（双侧）=0.017；

第五步检验结果Sig.（双侧）=0.017<0.05，说明中国远洋公司参与的并购重组对公司股东的收益有重大影响，CAR=-35.55%。

三、实证结果和对策建议

1.实证结果。中国远洋公司并购重组后对公司股东的收益有重大影响而且CAR=-35.55%，并购后的结果并没有达到预期的效果，在短期内没有给公司股东带来超额收益，中国远洋公司并购重组后公司的股东遭受巨大的损失，特别是公司的小股东不得不通过“用脚投票”离开公司以减少损失，股东巨大损失的背后原因有：①并购重组的准备不足，中远、中海集团并购重组涉及的四家上市公司本是在中国远洋运输行业相互竞争，多年的竞争对手仓促进行企业合并，必然导致公司文化的相互冲撞。②公司绩效在短期内没有真正体现，整体需要进一步的时间，协同效益在未来才能够体现，本文选择的窗口期时间需要延长。③公司管理团队能力不足和公司并购重组的消息泄露，大量的投机者的参与，使并购重组后公司股东的效益没有得到改善。

2.对策建议。实证结果表明公司并购重组是有可能出现对公司股东收益产生负面影响，对股东造成巨大的损失，本文从公司层面提出以下的建议：①公司需要明确并购重组的动机和目的，切不可在目标不明确的情况下仓促进行并购重组。中远、中海集团并购重组涉及的4家上市公司应当根据远洋运输行业的具体情况进行重组，选择适当的时机，在充分的规划的情况下，明确并购重组后能否发挥公司的协同效应，在公司未来的发展中添加更多的活力和动力，一切规划都在管理层的掌控时，即可进行并购重组，让并购重组后的协同效益发挥到最大。②并购双方公司要加强公司的整合。中远、中海集团并购重组涉及的4家公司原本是在远洋运输业相互竞争的企业，企业文化的难以融合，直接造成了中国远洋公司股东的巨大损失，并购重组中要相互尊重对方的企业文化，制定良好的企业整合计划，在充分沟通的情况下，以顺利地进行企业的整合，在遇到问题时要正确的处理好矛盾，逐步的达到公司整合的目的。③加强并购后公司的股权治理结构，引进高素质的职业经理人。中远、中海集团作为大型的国有企业，公司的管理层要合理的利用自己的权利，维护好公司股东的利益，进行国有股市场化的改革，将国有股份委托给信资良好的信托机构，同时要引进高素质的职业经理人，在公司的治理中政企分开，让公司在正确地管理中良性发展。

（作者单位：湖北经济学院）