余娜

杠杆收购实质上就是指以企业并购为活动背景，以债务资本为主要融资工具，用财务杠杆来加大负债比率，使得收购方可以用很少的资本筹集到数倍资金已完成对标的公司的并购重组，并以标的公司未来的利润现金作为偿债的主要来源。下面以三个典型案例来分析当下三种主要的杠杆并购形式。

一、传统上市公司+PE模式

1.交易方案简介。2016年2月25日，旋极信息公告拟向西藏泰豪、恒通达泰、汇达基金和新余京达发行股份购买其持有的北京泰豪智能工程有限公司100%股权。其中，汇达基金和新余京达是旋极信息实际控制人陈江涛为此次收购所寻求的并购基金。为取得并购资金支持，陈江涛作为上市公司的实际控制人出资2000万持有汇达基金LP之一的汇达资本20.41%的份额；出资4300万持有新余京达LP之一的汇达私募68.25%的份额。其中，汇达基金的规模为7亿元，新余京达的基金规模5.06亿元。这样看来，旋极信息仅仅凭借自有资金6300万便轻松撬动了12亿的并购基金。

2.并购基金结构的设计。汇达基金和新余京达的LP都是由优先级、劣后级（夹层）和劣后级三部分组成，汇达基金由达麟投资、安信计划、金色壹号、汇达资本四方面共同出资，其中GP达麟投资出资0.02亿元，优先级LP安信计划出资5亿元，夹层的金色壹号出资1亿元，劣后级LP汇达资本出资0.98亿元，且其投资人之一陈江涛出资2000万元，并为安信计划和金色壹号提供担保。最终，汇达基金三部分出资比例约为1：1：5。新余京达三方的出资比例分别为1：1：6。收益分配方面，由GP达麟投资和劣后级LP汇达资本来享受最后的可分配收入，配比分别为20%和55%。优先级LP安信计划和夹层金色壹号不仅可获取较高固定收益回报，还能享受最后剩余的可分配收入。

3.支付方式。首先，汇达基金通过增资和直接购买的方式取得泰豪智能50%的股权。然后以4.2亿元的价格转让22.76%的泰豪智能股权给新余京达。2016年5月，汇达基金以6500万的价格转让泰豪智能3.61%的股权给西藏泰豪，同时以3500万转让1.95%股权给恒通达泰。最终在并未支付现金的情况下即在短期内轻松获得了泰豪智能100%的股权。泰豪智能的原股东也在本次交易完成后获得“股份+现金”的诉求。汇达基金和新余京达也最终如愿成为旋极信息的股东，为后续的推出提供了保障。可谓是实现了完美的三方共赢。回顾并购基金的引入过程，作为旋极信息实际控制人的陈江涛认购并购基金的劣后级份额，分别对优先级LP和夹层LP金色壹号做出股票质押和不可撤销连带责任的保证担保，这一举措是取得并购基金支持的关键。

二、以上市公司為主体的杠杆收购

2016年4月20日晚艾派克公告拟与太盟投资及联想控股旗下的君联资本合作筹划全资收购著名的打印机及软件公司利盟国际。交易价格预计27亿美元，每股价格40.5美元。10月9日，公司发布公告称收到美国外资投资委员会（CFIUS）第二阶段的审查。另外考虑到利盟国际2015年末全部带息负债和潜在负债事项的预算后，本次交易内含企业价值约为40.44亿美元。利盟国际2015年营业收入35.51亿美元，按照当前汇率6.9计算，折合人民币245.03亿元，艾派克2015年营业收入20.49亿元，利盟国际的营收比艾派克多达近12倍。

1.交易方案的设计。本次交易拟于太盟投资及君联资本在开曼群岛共同设立开曼子公司I，然后开曼子公司I在开曼群岛设立开曼子公司II，再

2.融资方案。本次交易的融资方案由现金出资和银行贷款两部分组成：①现金出资为23.20亿美元。艾派克拟现金出资11.90亿美元或等值人民币（约合76.99亿元），太猛投资拟现金出资9.3亿美元或等值人民币（约合60.17亿元），君联资本拟现金出资2亿美元或等值人民币（约合12.94亿元）。②银行贷款为15.83亿美元。剩余款项由开曼子公司II和合并子公司向中国银行和中信银行贷款取得。当前，艾派克已经收到银行的并购贷款承诺函（共计15.83亿美元授信，约合人民币102.42亿元），将由两行牵头组织银团为本次交易提供并购贷款。

3.后期还款计划。①10.82亿美元的股东借款：根据艾派克的经营情况预计借款期限为3年，期满后根据公司的实际经营情况偿还本息或者进行适当的展期。未来也不排除通过股票再融资或发行债券的方式来偿还该项借款。②15.83亿美元银行贷款：偿还主体是开曼子公司II以及合并之后存续的利盟国际，未来贷款偿还的资金来源主要为利盟国际自身的经营性现金流和上市公司提供给两家公司的现金流。这也是很多公司在进行杠杆并购时更偏好于现金流稳定的标的公司的原因所在。

4.退出机制。2016年4月19日艾派克与太盟投资和君联资本在《联合投资协议》中约定：在三个完整财政年度以后每一年的审计年报完成两个月内，受限于适用法律法规和有权监管部门的要求，君联资本和太盟投资可选择要求艾派克使用现金或发行等值艾派克股份作为对价支付方式收购该要求方所持开曼子公司Ⅰ或利盟国际的全部或部分股份。关于收购股份的资金来源，艾派克计划通过经营活动产生的现金流、再融资或发行债券等方式来筹集。

5.局限性。在整个杠杆收购的过程中，后期的还本付息和投资机构的退出问题是最主要的问题，只有这两大问题得到较好的解决，才能用借款、银行贷款、股权融资等外部融资方式来提升杠杆。从艾派克收购利盟国际的案例中可以看出上市公司自身的盈利和偿债能力以及公司自身的资信状况为投资机构的退出机制提供了有力的保障。很多公司正是由于自身的偿债能力不足，经营现金流状况相对较弱使得在参与全现金并购的过程中，很难取得理想的融资规模。当前在A股市场中，全现金收购的案例数不胜数，但大多为互联网金融标的公司，由于自身的现金流不稳定，标的公司的偿债能力有限，从而受到监管部门的严格调查。

三、控股股东以上市公司作为退出渠道引入资金方

1.长江润发控股股东出资15.5亿元设立长江医药投资。2016年1月15日，长江润发公告拟通过“股份+现金”的方式，作价35亿元收购长江医药投资100%的股权。长江医药投资是长江润发为收购贝斯特医药和新合赛制药、海灵化药而投资设立的收购主体，其股东为长江润发控股股东长江集团及部分财务投资者，共计出资31亿元，其中长江集团出资15.5亿元。

2.交易对价中包含4亿元过桥资金成本。相比之前收购贝斯特等3家公司作价29亿元，这次收购长江医药作价35亿元明显提高，主要是由于4亿元的过钱资金成本所致，为此还受到深交所问询。在对证监会的回复中，长江润发披露了过桥资金的合理性和相关的融资成本及还款计划。本次收购自启动至资产交割完成预计耗时一年左右的时间，长江集团将期间的资金成本纳入到了本次的交易作价范围中。如果本轮并购得以顺利完成，长江医药投资的财务投资者不仅实现了投资项目的安全退出，还将一部分资金成本转给了上市公司承担。可见，上市公司对退出环节的有力保障是本轮控股股东顺利引入财务投资者的关键所在。这种方式在获得过桥资金后可以快速完成并购，减少不确定性，在避免解渴的同时又收购大体量的资产开展产业并购，以满足各方利益诉求。

四、未来并购重组中的杠杆收购会不会被限制

“新八条”实施以后，“去杠杆”气息浓厚，上市公司大股东试图通过结构化产品参与定增的方式被限制。在证监会和交易所对上市公司的并购问询中，加强了结构化产品的披露要求。具体包括：①结构化产品的信息披露；②相关资管或基金与上市公司或控股东的关联关系及利益安排；③参与设立并购基金的投资者与上市公司及控股股东是否存在一直行动关系；④是否存在代持等情况；⑤并购基金持有上市公司股权的锁定安排；⑥参与并购基金的各方资金来源穿透情况。

但相关上市公司的反馈及监管的后续举措，以及长江润发和旋极信息的顺利过会来看，监管对于引入并购基金进行杠杆收购的方式总体还是保持乐观的态度。只要信息披露合规详尽，对于真正实在进行中长期、有规划的产业并购方案，监管部门还是给予支持的态度。

（作者单位：北京信息科技大学）