郭 飞，原盼盼，游绘新

(1.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073;

2.河南财经政法大学 会计学院，河南 郑州 450002)

企业外币债务使用研究回顾与展望
——基于动机与经济后果的视角

郭 飞1，原盼盼2，游绘新1

(1.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073;

2.河南财经政法大学 会计学院，河南 郑州 450002)

我国上市公司资本结构研究中一直忽略了异质性债务中的币种结构，企业为什么借入外币债务一直没有得到深入研究。文章系统地回顾了拉美及东南亚金融危机爆发以来国内外关于公司层面外币债务使用的研究文献，并从动机(风险对冲、投机、信息不对称、融资需求)与经济后果(企业层面、外汇风险)两个视角进行了梳理。文章发现外币债务使用动机及其影响的研究在发达国家市场和新兴经济体市场取得了较为一致的检验结果。我国学者对此问题的研究多从宏观层面进行，下一步应填补实证研究的空白。

外币债务；动机；经济后果；企业财务；上市公司

一、引 言

2005年7月人民币汇改以来，随着人民币的不断升值，中国企业借入了越来越多的外币债务。截至2014年底，中国全口径外币债务余额共计17 799亿美元；受汇率影响，2015年有所下降但仍高达14 162亿美元，是2005年的3倍多，其中企业外币债务存量上升700亿美元至7600亿美元，并呈现出发债主体多元化态势。是什么原因导致企业借入外币债务？使用外币债务又会给企业带来什么影响呢？在当前人民币不断贬值的背景下，外币债务的使用会不会引发货币或者金融危机？所有这些都是亟待研究的基本理论问题。拉美货币危机和东南亚金融危机的爆发引起了西方学者对外币债务的广泛关注，并形成了一系列值得借鉴的研究成果。因此，本文在梳理了大量国内外相关文献后，分别从外币债务使用动机与经济后果两个角度进行分析与总结。

二、外币债务使用动机研究

1.风险对冲

随着经济全球化快速发展，企业跨国经营和国际化水平不断提高。基于风险对冲的动机，企业通过借入主要收入来源币种的银行贷款，有效对冲外币应收款项的风险敞口(Nandy ,2010)。由于不完美市场的存在，企业管理层往往选择套期保值以降低税负、财务困境成本以及外汇波动对报告盈余的影响，实现企业价值最大化，从而获得较高薪酬(Smith and Stulz ,1985)。相比于复杂的外汇衍生品，外币债务提供外汇风险对冲的成本更低更方便。但是，如果不存在该币种的收入，外币债务的自然对冲效应就会失去，反而会增加企业的外汇风险，进而演变为投机动机。风险厌恶型管理者的目标是保持稳定的利润(在偿还债务后)。外币债务为外币计价的盈利或资产，为出口或外国直接投资业务的收入，提供了一种自然对冲(同一种外币债务和外币资产的外汇风险的相互抵消)，因此，出口企业更容易产生外币债务，且出口收入比例越高，公司越有可能使用外币债务(Keloharju and Niskanen, 2001；Gelos, 2003)。Nguyen and Faff (2002)研究证实澳大利亚工业企业跟资源企业不同，其使用外币债务主要是出于对冲外汇风险目的。Elliott et al. (2003)基于美国88家大型跨国公司进行研究，发现公司外币债务的使用和外汇风险敞口正相关，和外汇衍生品的使用负相关，外币债务和外汇衍生品都有对冲风险的作用。Kedia and Mozumdar (2003)利用美国大型企业的样本数据，分别从外币债务总水平和单个币种外币债务水平两个层面回归，结果表明企业借入外币债务可以对冲外币收入的汇率波动风险。Bleakley and Cowan (2008)发现拉美公司外币债务的使用和对汇率敏感的收入相匹配。Nandy (2010)选取只持有美元债务的加拿大企业和英国企业两个样本，实证结果表明美元收入越高，美元债务越多，美元债务可以对冲美元收入带来的贬值风险。Bartram et al. (2010)在研究外汇风险管理时指出，金融套期(通过借入外币债务或者利用外汇衍生品)可以有效降低外汇风险敞口。Mora et al. (2013)以2005到2006年间黎巴嫩588家中小公司问卷调查的数据为对象，从国内银行提供美元贷款的角度，发现出口公司基于自然对冲的目的更倾向于使用外币债务。因此，虽然黎巴嫩经济的整体负债率很高，但发生危机的可能性不大。Bae et al. (2013)研究韩国制造业企业，发现外币债务对降低外汇风险敞口的积极作用。

2.投机动机

由于不完全的金融市场或资产的不完全可替代性可能导致无抛补利率平价失效，因此公司会投机选择较低成本的外币债务(Kedia and Mozumdar, 2003)。Keloharju and Niskanen (2001)以44家芬兰企业为例，研究发现样本企业中有1/4的外币债务没有对应的外币出口收入，可能是出于投机动机。一位CFO也在访谈中证实企业在1991年借入的日元债务是因为利率低，从而获得利差收益。实证结果也得出同样结论，企业倾向于利率较低时期借入更多外币债务。Allayannis et al. (2003) 实证证明了东南亚金融危机之前东南亚跨国公司外债使用和利差之间显著的正相关关系。Cowan (2006)的模型预测，那些拥有更多的外汇收入、更高的利息差和较低汇率风险的公司，外币债务金额较大。Brown et al.(2011)对25个转型国家(中东欧及独联体国家)2002～2005年间3101个中小公司的外币银行借款使用进行了研究，结果表明外币债务使用和国家间利差显著相关。Gatopoulos and Louberge (2013)以2000到2003年间拉美5个国家的公司为研究样本，指出公司使用外币债务来替代本币债务，从而获取较低的融资成本。另外，企业也会利用债务的税盾作用从税负较重国家借入外币债务(Hodder and Senbet, 1990; Desai,1997; Newberry and Dhaliwal, 1998)，因此大型跨国集团公司偏向于让所在国税负较重的子公司借入本地债务。

我国学者韩贵新(2006)对2000～2005年外汇贷款快速增长原因进行研究，认为利率、汇率是主要影响因素。刘川巍(2008)通过构造 ARDL模型对外汇贷款的影响因素进行实证研究，指出人民币贷款利率短期内对外汇贷款增长有显著影响，人民币汇率对外汇贷款具有负的长期效应。也就是说, 外汇贷款快速增长主要源于客户赚取利差、汇差的投机性需要。陶川和陈永伟(2009)指出本外币贷款间正的利差和人民币升值预期的结合构成了微观主体利用外汇贷款套利的双重动因。刘鹏(2011)分析了外汇贷款套利的成因，认为利率机制割裂形成基本套利机会(利差)，人民币单边升值预期放大套利获利空间。中国人民银行南京分行课题组(2011)在分析江苏省外币贷款剧增的原因时也得出了同样结论。范言慧等(2014)发现贸易信贷的增加主要来自于人民币升值预期，而对于非贸易信贷的短期外债，除因基本的融资需求外，人民币升值预期、国内外利差也是造成其增加的主要因素。

3.信息不对称

资本市场的分割显著增加了外国投资者和本国企业之间的信息不对称，信息不对称会增加负债资本成本。由于向外举债的边际成本递增，外国投资者有较高的信息搜集成本(Hietala, 1989)，因此公司会考虑通过风险管理来降低现金流量波动(Froot et al. 1993)。拥有充分信息的外国投资者使用外币债务的概率更大，一些改善了信息不对称程度的公司，会显著增加外币债务使用的概率(Kedia and Mozumdar, 2003)。

Keloharju and Niskanen (2001)以44家芬兰企业为例，实证结果表明规模较大企业相对于小企业更容易进入国际资本市场。进出口贸易较多、声誉好的企业从国际资本市场上筹集资金能力更强。Gelos (2003)、 Allayannis et al. (2003) 和Brown et al.(2011)等大多数关于外币债务使用动机的研究都发现了外币债务与公司规模的正相关关系。Brown et al(2011)还发现，遵循国际会计准则的公司使用更多的外币债务。Mora et al.(2013)在研究黎巴嫩公司时指出，公司规模较大，净资产和可用于抵押的有形资产较多的贸易及建筑型公司更容易获得外币债务。

4.融资需求

融资也是企业借入外币债务的重要动机。Nguyen and Faff (2002)研究发现，澳大利亚资源型企业(如采矿业)外币债务与其财务杠杆高度相关，其借入外币债务主要是为了满足企业融资需求。Allayannis et al.(2003)在研究1997年亚洲金融危机时指出，在危机爆发前，亚洲的企业进行了大量固定资产投资，导致企业内部资金无法满足规模扩张需求。从股市募集资金往往被认为是低效率的，公司股东也担心因此稀释了他们的股权，所以企业就开始对外大额举债，而本地市场深度不够债务融资有限，并且长期债务融资成本较高，许多企业选择借入外币债务。 Bartram et al. (2004)和Clark and Judge (2009)研究发现英国、芬兰、新西兰以及亚洲一些国家的企业相比于美国的企业拥有较多的外币债务，这可能与这些国家进口贸易活动较多有关，借入大量外币债务来满足支付需要。Gelos (2003)和Mora et al.(2013)分别在研究墨西哥581家大型企业和黎巴嫩中小型企业外币债务使用情况时也得出了类似结论，借入外币债务在一定程度上是为了支付国际进口贸易。Gatopoulos and Louberge (2013)以拉美五个国家为例，研究发现后危机时代，外币债务与本币债务呈互补关系，主要是为了满足后危机时代样本企业的长期融资需求。

我国学者刘川巍(2008)以2002～2008年进出口贸易额月度数据为替代变量进行检验，发现进出口额与外汇贷款正相关，说明外汇贷款的基本用途是外贸支付。陶川和陈永伟(2009)通过观察2009年我国央行公布的外汇信贷收支表发现，我国企业外汇贷款较之于本币贷款增速迅猛，这在一定程度上反映了通货紧缩时期，企业为规避人民币信贷规模管制所进行的本外币贷款的替代行为。人民银行南京分行课题组(2011)以2003～2009年江苏省外币贷款两次飙升为研究背景，发现对外贸易活动的再度活跃，尤其是进口贸易的迅速回升推动了企业对外汇贷款的需求，从而满足全省开放型经济发展的资金需求。

三、外币债务使用经济后果研究

20世纪90年代的货币(金融)危机，重创拉美和亚洲许多国家。外币债务的使用在这次危机中受到了金融界和财经界的广泛关注。国内外学者纷纷指责外币债务是引起危机的主要原因之一(Cowan and Gregorio, 2007；Bordo et al., 2010)。Meissner and Bordo (2006)研究发现，过量外币债务使用所导致的资产负债错配是引发金融危机的直接原因。相对于发达国家，新兴经济体国家使用外币债务时更容易发生金融危机。Cowan and Gregorio(2007)在研究智利金融危机时指出无法偿还的外币债务是引起金融危机的主要原因之一。Bordo et al.(2010)研究了东欧45个国家外币债务的影响，他们发现外币债务比重越高，货币危机或者债务危机的风险就越大，虽然影响程度也和国家储备及政策可信度(policy credibility)有关。另外，他们还发现由外币债务敞口引起的金融危机会导致长期的产出损失。Harvey and Roper (1999) 指出很多亚洲企业在经营困难时期借入大量外币债务，本币贬值引发的资产负债表效应加速了危机的蔓延。Céspedes et al. (2004)指出在有大量外币债务的经济体中，本币贬值会加重偿债危机并恶化资产负债表，甚至致使扩张性货币政策产生紧缩性效果。与前面宏观层面的研究不同，Brown et al. (2011)以2002～2005年间25个中东欧及独联体国家3101家企业数据为对象，研究发现小型企业在使用外币债务时已经做好了外汇风险管理准备，因此并不会引发金融危机或者货币危机。

与此同时，拉美货币危机和东南亚金融危机也为从企业层面研究外币债务的使用后果提供了机会，主要是关于利润表效应和资产负债表效应，以及后续投资问题。Allayannis et al.(2003)基于1997年亚洲金融危机中8个东亚国家跨国公司的数据，第一次系统研究了315家样本公司资本结构中债务资本(本币债务、没套保的外币债务和合成的本币债务 )的使用及其影响。他们发现了外币债务的使用和公司财务绩效的显著负相关关系。Galindo(2003)利用六个拉美国家的8500家企业的样本数据进行实证分析，结果表明负债美元化会降低甚至逆转本币贬值的扩张效应。与前两位学者有所不同。Luengnaruemitchai (2004)对亚洲金融危机中货币贬值较大的7个国家的非金融企业的研究发现，本币贬值并没有对拥有外币债务的出口企业的投资水平产生负面影响；并且有外币债务的公司在危机期间盈利能力更强，可能是由于这些公司能够从本币贬值中收益，如出口型企业。同样地，Bleakley & Cowan(2008)对五个拉美国家近500个非金融贸易企业的研究发现，使用美元债务的公司在比索贬值时并没有减少投资，其原因是本币贬值导致的出口增加抵消了美元债务对资产负债表的不利影响。 Prasetyantoko(2007)对印度尼西亚226家非金融上市公司的研究也得出了类似证据。

除了对多个国家的企业数据进行实证研究之外，许多学者以单个国家企业为研究对象进行了实证分析。Echeverry(2003)分析哥伦比亚企业层面的数据时发现，当使用投资率作为相关产出的衡量标准时没有发现存在资产负债表效应的证据；但是，他们发现在汇率贬值后具有较高外币债务的企业利润存在较大幅度的下降。Bonomo(2003)在研究巴西非金融企业时发现，大企业的债务币种组成比小企业的债务币种组成对于本币贬值更敏感，持有较多外币债务的企业在本币贬值时期现金流和销售量较低；此外，他们发现汇率贬值对于投资有明显的削弱效应。Aguiar(2005)发现在比索贬值前，由于不少墨西哥出口公司使用大量的外币债务，在比索大幅贬值后，这些公司的市值和流动资本大幅降低，导致了后续投资水平降低。Cowan & Hansen(2005)在研究智利非金融企业时发现，汇率贬值时持有更多美元债务企业的业绩并没有比同行业企业差，但在控制了资产、收入和衍生品的币种结构后发现了严重的资产负债表效应。Kim et al. (2015)发现在金融危机发生时，对于韩国小企业(出口较少)，外币债务的资产负债表效应更加突出：经营业绩较差，更可能宣告破产；那些没有破产的小企业也经历了收入的大幅下滑。但是，对大企业(出口较多)而言，外币债务的利润表效应显现：外币债务敞口和收入增长正相关。

此外，也有不少学者研究外币债务对外汇风险的影响。 Clark & Judge (2009)以英国大型企业为例，研究发现单纯使用外币债务并不能提升企业价值，因此外币债务不是一个有效的外汇风险对冲工具。但是同时使用外币债务和外汇衍生品就能有效对冲外汇风险，并提升企业价值。Bae & Kwon (2013)利用韩国337家制造型企业的数据进行实证分析，结果表明美元债务的使用有助于减缓企业外汇波动的不对称影响，即同幅度的外币升值或贬值会带来不同幅度的股票收益波动。但Chiang & Lin(2005)研究了1998～2002年的台湾非金融企业，认为外币债务的使用提升了外汇风险敞口，可能由于借入外币债务只是为了融资需要。

国内学者关于外币债务影响的研究较少，除零星案例研究外，现有的研究大多关注宏观层面外币债务风险及其管理策略问题。李涵(2005)基于黑龙江3家公司的案例研究探讨了企业外债的风险管理措施。王培志(2005)分析了我国外债风险管理存在的主要问题及其成因并进行了对策研究。王培志和李红(2006)进一步探析了我国企业外债风险及规避策略。孙玲芳(2006)针对我国企业外债风险管理普遍存在的问题，借鉴国内外成功经验，论述了企业如何进行外债风险管理以达到规避风险的目的。彭兴韵(2008)指出外汇贷款的快速增长给我国的流动性管理及从紧货币政策带来了不利的影响，让中国银行业积聚了大量金融风险。一旦人民币升值预期逆转，将会引发一系列不良的连锁反应。韩宝兴和贾彦东(2009)从我国外债安全预警机制的角度做了深入分析。李超和马昀(2012)深入探讨了我国外币债务的管理问题，提出未来深化外债管理体制改革应着力于提高外债统计的完整性和准确性，提高统筹防范风险和便利化的监管能力。王中昭和易扬(2012)考察了我国和东盟货币错配对汇率和外币负债冲击的响应程度，发现外币负债对货币错配的重大影响。我国公司层面外币债务使用后果的研究较少。郭飞和游绘新(2016)利用我国613家上市公司金融负债的币种结构信息，基于2015年8月11日人民币中间价报价机制调整引发人民币汇率短期大幅下跌的背景，利用事件研究法，发现与没有外币债务的公司相比，使用外币债务的公司其股票累积异常回报(CAR)显著为负；而且，外币债务水平越高，股票的累积异常回报越低。这说明当人民币突然贬值时，投资者没有预期到明显的利润表扩张效应；相反，外债使用的资产负债表效应处于主导性地位。

四、启示与展望

从上文对国内外外币债务文献的回顾，我们可以看出国外对外币债务的研究都是基于严格的理论和检验基础上的，逻辑性和科学性很强。从外币债务使用的动机到对企业以及国家宏观层面造成的影响都有丰富的研究，并分别在发达国家市场和新兴经济体市场都得到了较为一致的检验结果。而我国学者大多是用规范研究方法从宏观层面分析外币债务使用的影响因素(动机)以及对国家金融体系的负面影响。正如恩德斯(2006)所言,定性分析(即非规范检验)有其缺陷, 必须用规范检验来证实根据第一印象做出的判断。因此，在我国外币债务使用剧增和人民币持续贬值的当下，我们极有必要对我国企业外币债务使用的动机，尤其是其使用的经济后果进行实证研究，从而填补这一空白并丰富我国企业资本结构和债务融资研究理论，并为管理当局和企业提供借鉴。

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责任编校：裴媛慧，孙咏梅

Retrospect and Prospect: the Research of Enterprise’ Foreign Currency Debt

GUO Fei1,YUAN Pan-pan2,YOU Hui-xin1

(1.Accounting School, Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073,China;2. Accounting School, Henan University of Economics and Law,Zhengzhou 450002,China )

Heterogeneity currency structure of debt has been neglected in the study of listed companys' capital in our country.The reason of enterprise borrowing foreign currency debt has not been in-depth study.This paper systematically reviews the domestic and foreign researches literature about using foreign currency debt from company's view.Then combing them from motivation and economic consequences.At the end of this paper,it put forward the field and angle that the research of listed company's capital structure should be focused on.

foreign currency debt;motivation;economic consequences;company's finance;listed company

10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2017.03.009

2017-03-05

国家自然科学基金面上项目(71172220)； 中南财经政法大学研究生教育创新计划资助项目(2016Y1101)

郭 飞，男，河南南阳人，教授，博士生导师，全国会计领军后备人才(学术类)，研究方向为跨国公司外汇风险管理。

F275

A

1007-9734(2017)03-0105-08