薛志婷

（300222 天津财经大学法学院 天津）

论我国上市公司私有化交易法律制度的完善

薛志婷

（300222 天津财经大学法学院 天津）

上市企业的私有化进程有序开展离不开对《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《股票上市规则》等法律法规中关于不同私有化方式下适用的法律条文的完善，证监会还应针对私有化交易、退市等影响中小股东权益的事项制定专门的规章制度，并保证所有的私有化在自愿和公平的环境下进行，针对私有化退市等多方面事项做出专门规定。

上市公司；私有化交易

一、强制规范私有化交易的信息披露制度

在私有化交易过程中，控股股东和中小投资者作为企业的内、外部人士，信息的获取方式各不相同，存在着严重的信息不对称。企业的控制方利用这些优势变相压低交易价格，独享企业私有化交易后的巨大利润。美国SEC的做法是：一方面追求严格的信息披露路径以保障私有化交易的公平性；另一方面是让中小投资者在充分的了解交易的真实情况下行使其所有权利。从保护投资者的角度出发，我国应加强对企业内部股东行为的规制，强制其披露有关上市企业、控股股东及其关联方的可靠信息，制约其交易的优势。

（一）收购方要进行公平交易的陈述

收购方对私有化交易的真实情况有着最全面的了解，他可以对财务报表做出调整、影响企业决策，使信息披露不够充分完整。因此，为了保障中小投资者的知情权和公平交易权，应该严格督促控股股东履行信息披露义务。假若收购方认为本次交易对于中小投资者是完全公平的，则要做公平陈述，如陈述的内容应涉及如交易的时间、方案，参与的人员及交易的对价等。在交易对价方面，要对股票的净账面价值、历史价格、市场现价、持续经营价值以及清算价值等内容的分析陈述清楚，并证明给中小投资者提供的对价是公平；可要求标的企业的关联方披露详细的私有化交易目的、方案、选择原由，并购方已有的交易协议、近两年来的审计报告和财务信息等。

（二）披露虚假信息需承担法律责任

信息披露方要完善信息披露内容并保证其真实性。如果信息披露义务人存在披露的信息不真实、隐瞒交易信息、财务报告作假等行为致使中小投资者权益受损失，则需承担一定的法律责任，从而保障中小投资者的权益。且《上市公司收购管理办法》中对于私有化中的虚假信息披露责没有明确的规定，只规定了证监会审核相关披露信息的权限。因此，应完善针对收购方的信息披露责任的相关规定，《上市公司收购管理办法》的追责范围，明确虚假信息披露的追责人。

二、给予异议股东有效的救济措施

（一）构建估价权救济(theappraisalremedy)机制保障现金选择权

现金选择权一般是指当上市企业拟实施私有化或资产重组等重大事项时，上市企业的控制方按约定价格在限期内出售其股份给第三方的权利。这是保护中小投资者权益的重要手段，发起方一般是公司董事会。在各类资产合并、重组不断的公司市场运行中，现金选择权往往都是其中重要的一环。基于加速进程的需要，如若第三方是该上市公司的子公司，便会带给支付方巨大的现金支付压力。因此上市公司往往会采取多种方式“虚化”现金选择权。

鉴于此，我们研究美国收购制度时发现，美国建立了一套完备的估价权救济（theappraisalremedy）制度以保障现金选择权的行使，即异议股东有权提起估价诉讼，而法院可以原告的诉讼主张叫停上市企业的并购行为，或裁定上市企业以合理的价格购买异议股东持有的股票，为异议股东提供退出的选择，从而对交易利益的冲突起到了监管作用。建议我国法律引入估价权救济制度，以控制上市企业的控股方操纵要约定价和现金选择权的价格，从而有效杜绝上市企业控股方的不当得利，保障中小投资者权益。

（二）股份回购请求权

股份回购请求权是在股东大会依照多数人表决结果通过企业合并决议后，部分投资者对改变企业结构仍持有异议的，应依照法律的要求有权要求上市企业收购其持有的该上市企业的股份。笔者认为这是对异议股东比较好的一种救济方式，也是《公司法》保护投资者权益的措施。但《公司法》并未对回购请求的时间、方式以及收购价格作出明确的规定。虽然被收购企业是为上市企业，股票价格也在证券市场的交易中来确定，但这并不能完全反映出上市企业的股票价值，以此价格来回购异议股东的股票，有损异议股东的权益。由此，《公司法》可借鉴美国特拉华州的法律，在上市企业退市中，因涉及到上市企业结构变更而导致中小投资者权益受损，应给予一定补偿，以在资本市场交易中不低于牌价的交易价值和股票中的企业价值高者作为补偿价格。在私有化交易中，回购请求权的异议股东的价格确定，应由投资者与企业协议而定；如果协议无法达成，可以设计合理的估价程序或通过专业的第三方计算来决定股票的合理价值；如果协议与评估都无法达成，则可诉诸司法来确定合理的回购价格。

三、完善私有化过程中的表决机制

在关联交易中，我们可以设置关联方表决回避制度，以出席会议有表决权的非关联方董事或者股东过半数表决通过为准。美国的私有化并购中是以多数决为原则，即上市公司董事会和股东大会中非关联方的少数中的大多数。两种表决制度从表面上看没本质区别，但实质上由于中小投资者的被动地位和控股股东的幕后操纵，宽松的多数决制度不能保障全体非关联方的利益。举例来说：假设某企业共有50股表决权，大股东个人持30股，小股东人均1股共20人，召开股东大会表决时出席了11人（含控股股东），均有表决权，如果以“出席会议有表决权的非关联方过半数表决通过”为标准，只需6人，若以“多数决”的标准，则需11人通过即可。因此，建议修改《公司法》及相关规定，采用全体有表决权股东中的“少数中的多数”表决机制以保障投资者的权益。

另外，会议的表决制度和方法设计也很重要。一方面是一事一议，议案不同的应分类提交给不同的股东大会进行表决。有关资产转让、金融服务和贷款等交易应分别以独立的决议提交，不同的决议应寻求不同的股东批准，因为他涉及股东独立投票的问题。另一方面，应使用“一股一票”的方法，防止以“一手一票”代替“一股一票”，这是股东大会投票中重要原则。假设上市企业的股东遍布世界各地，不能每次都出席会议，以举手投票的方式进行表决，通常是剥夺了许多不能出席会议的股东的表决权。当对关联交易进行表决时，监管者更不能在会议室通过举手表决来决定，而应以书面的方式统计所有民意调查的选票，并在规定的时间（股东大会后24小时）内将投票结果、民意调查的结果披露在相关网站上。最后，再由第三方独立审计机构审核通过。

四、确立上市公司收购监管原则，保障各方利益平衡

资本市场的要约定价应是所有有表决权的投资者共同决议的事情，而不是企业的控制方自己决定的事情，更不是监管者决定的事情。监管者是规则的裁判和制定者，不是要约定价的判断者。为此，监管者应提供一个公平的监管程序，并保障所有的投资者都有讨价还价的能力。笔者以为，监管者应在监管的程序和制度的设计上平衡各方利益，以保障要约价格的公平合理。建议设立科学合理、公平公正的私有化监管制度，使监管程序和结果有法可依。

五、引入证券集团诉讼、确立实质公平司法审查标准

司法监管是对控股股东不合理侵占行为背后的威慑，西方的发达国家与地区一般都设立单独的收购监管委员会，或由证监会会同法院共同行使监管职责。对要约定价的监管，应由监管机构在要约定价阶段介入，吸收合并后出现侵害中小投资者和企业权益则启动司法救济程序，从而保证监管准确性。国内现阶段由于收购信息不对称、中小投资者搭便车心理、控股股东诚信义务的缺失、缺乏对股东滥用权利的司法解释等问题，致使中小投资者在监管失效后无法有效启动司法救济措施，即使提起诉讼，也因无法举证或缺失公平的司法审查标准等因素使司法威慑力有所减弱。因此，个人以为应引入证券集团诉讼，确立实质公平的司法审查标准，不断完善我国的司法体系。

六、建立中介机构的诚信责任制度和自我约束机制

资产评估机构是上市企业在资本运作、投融资、资产经营管理等各方面的重要中介机构，但缺乏对其出具的资产评估报告的监管办法和机制，有些资产评估机构仅为经济利益，为迎合客户违背了职业操守，随意出具评估报告，使权威性和独立性受到了严重威胁，也在很大程度上助长了企业的控股方和关联方侵占上市企业资产的态势。笔者认为，中介机构应保持其应有的独立性，监管中介机构的关键在于有效地阻止其与客户之间的不当联系。因此，建议监督管理部门应合理配置监管资源，建立中介机构的责任体系，加大违法成本，增加处罚力度，促进行业协会的自律监管，形成司法监管与自我约束相结合的监督管理机制。现阶段，应加强各级证监会及其派出机构与行业自律组织之间的联系，努力促进监管合力。

[1]李文莉.上市公司私有化的监管逻辑与路径选择[J].中国法学，2016（1）

[2]高永深.论异议股东的股份回购请求权[J].河北法学，2008（4）

薛志婷（1993～），女，汉族，云南省玉溪市，硕士研究生，就读于天津财经大学法学院，法律硕士。