张长明

(1.中南财经政法大学 法学院,湖北 武汉 430079; 2.湘南工学院 人文社科系,湖南 衡阳 421002)



版权证券化的模式与风险分析*

张长明1，2

(1.中南财经政法大学 法学院,湖北 武汉 430079; 2.湘南工学院 人文社科系,湖南 衡阳 421002)

知识经济时代的到来，使得以版权、专利权等知识产权为代表的无形资产要素在整个社会资产构成中的地位不断提升。版权证券化是一个极为复杂的金融操作，但有着普遍性的运作模式。合同法中的待履行契约理论与版权法为其提供了法理基础。但是，版权作为无形资产，其证券化不仅具有一般资产证券化的共同风险，还具有收益不稳定、价值波动大、法律适用依据缺失等特殊性风险。因而，在版权证券化的过程中，除了要严格选择基础资产、让参与方一起共担风险外，还需要立法予以特别关注，以确保和提升版权的信用，有效防范经济风险与法律风险。

版权；版权证券化；法理；风险机制；风险防范

一 引言与文献综述

1997年美国歌手戴维鲍伊(David Bowie)将二十五张专辑的版税进行证券化，这是版权证券化的开始，之后，在全球范围内，以版权为代表的知识产权证券化所涉及的资产范围持续扩大，十多年来，其交易规模上涨速度惊人[1]。这种扩大的趋势表明，知识产权证券化作为一种现代的金融创新机制，完全可以满足现代经济活动中新的交易需求，世界知识产权组织也将其作为一个“融 资新趋势”。我国自“十一五”期间始，就一直将“发展自主知识产权”、实现知识产权证券化作为了一项长期的金融创新目标。长期以来，版权证券化作为重大的证券化资产项目，吸引了众多知识产权界、出版界、文化传播界和投资银行界人士的研究与参与。书刊著作权、网络数据库、电影、电视节目、音乐、游戏、动漫作品、软件、在线数字产品等“版权”都成为了证券化的基础资产。金融机构的介入，有效的拓宽了版权的开发与利用方式，为自主创新的知识产权带来了一股强大的资本助力[2]。近年来，我国版权证券化的实践操作已初见规模，版权的交易越来越多，价值也越来越大，众多的出版、传媒企业使用这些无形资产换回了真金白银。与此同时，“版权证券化”也成为了研究热点法学界对版权证券化研究集中在案例分析、原理、制度层面的考察：邹小芃、骆展、李鹏(2008)在通过对戴维鲍伊音乐版权证券化、梦工厂电影版权证券化等个案的关注，鲜明的指出了版权证券化是“亟待关注的新动向”[3]；董京波(2009)认为：版权证券化是一种区别于传统融资的新兴融资方式，我国现有的著作权法、证券法等相关的法律法规难以完全适用，法律制度仍需完善[4]；张德新(2013)从证券化的交易架构出发，分析了版权证券化的风险构成，并认为可以借鉴欧美国家版权证券化成功经验，通过完善法律制度来规避风险[2]；熊斌斌、滕卫兴(2014)以我国电影产业为研究视角，提出建立中国电影期待版权的资产证券化制度[5]。上述成果为本研究提供了重要的理论支持，但这些文献忽视了一个重要的问题，即版权证券化的法理基础。本研究以“待履行契约理论”与“著作权理论”为基础对版权证券化模式进行阐释，并以此为视角提出版权证券化的风险形成机制及有效规避风险的建议。

二 版权证券化模式及其法理阐释

版权证券化(Copyright Backed Securitization，CBS)是以书刊著作权、网络数据、电影、电视节目、音乐、游戏、动漫作品、软件、在线数字产品等“版权”未来许可使用费为支撑，发行资产支持证券进行融资的一种金融方式[2]。即版权发起者(个人或组织)将其拥有的版权或其衍生债权(如授权的权利金)，移转到特设机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，再由此特设机构以资产作担保，将版权或其衍生债权经过重新包装、信用评估以及信用增强后，以市场上可流通的证券的形式进行发行，借以为发起者(个人或组织)进行融资，这种金融操作的目的在于通过金融安排最大限度地开发版权[6]。对于能够证券化的版权(基础资产)，在证券存续期间必须要有常态性的收益，而不只是一次性收入。

尽管版权证券化是一个极为复杂的金融操作，每个版权证券化项目都有其特殊性，但也有着普遍性的运作模式(图1)[6]：

图1 版权证券化运作模式

(1)版权转让。版权所有者将版权(基础资产)转让给以资产证券化为唯一目的的特设中介机构(SPV)，该机构是整个版权证券化交易结构的核心环节，为版权所有者和投资者搭建桥梁，与版权所有者存在待履行契约关系(签订买卖合同)。

(2)信用评级与信用增级。SPV聘请信用评级机构对资产支持证券(Asset-Backed Security，ABS)发行前的内部信用进行评级。内部评级对吸引投资极为重要，但通常难以取得理想结果。因此，SPV应根据内部信用评级的结果和版权所有者的融资要求，采用适当的信用增级技术，以有效提高ABS的信用级别。与传统实物资产证券化相比，版权证券化适合采用内、外部信用增级相结合的信用增级途径。具体包括：以设计ABS次级结构实现内部增级；在版权证券化交易结构中引入保险公司进行担保，从外部进行商业化增级；通过政府部门进行外部信用增级。这三种增级途径没有无优劣之分，SPV可根据其自身特点及ABS评级结果来选择适当的方式。

(3)向投资者公告评级结果，发行ABS。信用增级后，在进行正式发行前还要由SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并将评级结果向投资者公告，此时的ABS评级一般能够达到理想水平，可以吸引到投资者。SPV可以委托投资银行采用包销或代销方式向投资者销售证券。投资银行销售证券后，SPV就可以从投资银行处获取证券发行收入。SPV取得的发行收入主要用于支付版权未来许可使用收费权的购买价款(按版权买卖合同中约定的价格)。

(4)委托服务机构向版权被许可方收取收益费用，并将费用存入托管银行，托管银行再向SPV和投资方支付本息。至此，整个版权证券化宣告完成。

从整个版权证券化的流程来看，合同法中的待履行契约理论与版权法共同构成了版权证券化运作模式的法理依据。与传统资产证券化如住房抵押贷款证券化、应收账款证券化等比较，版权证券化是一种无形资产的证券化，因而版权证券化的法律构件有其特殊性：第一，版权权利人法律关系复杂。与传统基础资产的权利人简单、单一的关系相比，在版权证券化的基础资产上，权利人及其法律关系就要复杂得多，如版权权利人的多元化、版权的共同所有人及继承人等相关权利人的关系界定较为复杂。基础资产的授权是版权证券化应首先解决的问题，只有各种相关关系清楚了，后续版权证券化的事宜才能顺利开展。这种特殊关系如何界定？涉及版权法的相关内容，在操作中可根据《中华人民共和国著作权法》第2章第2节的规定进行厘定。第二，版权具有可重复授权性质。相对于传统的资产证券化只能一次性授权而言，版权是可重复授权的，版权在每一次的授权中，都能够产生一份合同债权，这是由版权的可重复利用性质决定的。尽管版权的可重复授权性质可能导致版权证券化风险，但是版权的可重复授权性质，恰恰也是其潜力所在。版权的这一特殊性是一柄双刃剑，是值得相关领域深入研究的重要课题。第三，版权许可合同是典型的待履行契约。版权授权合同的待履行性，使得法律必须积极地介人契约从订立、履行到消灭的全过程。版权所有者应披露其合同下的义务；SPV应建立证券化资产的独立信用，让基础资产转化并达到符合“真实销售”的要求，以便于投资人真实评判版权证券的信用等级。[7]因此，在法律构件上，版权所有者、SPV对投资者有待履行契约的披露义务，其义务应在版权证券化过程中持续履行。版权证券化的这种待履行性特征展现出了区别于其他资产证券化的特殊法律议题。

三 版权证券化的风险机制

就微观层面而言，版权证券化对于各参与主体均有益处。于版权所有者(发起人)，通过版权证券化，可将原本可能需要数年才能实现的版权收益在当期实现；于证券购买者而言，版权证券化为其提供了新的投资对象，可能给其带来巨额收益；对SPV、银行等中介机构而言，版权证券化为其开创了一个全新的、长期的业务领域。就宏观层面而言，版权证券化作为版权开发模式与融资模式的双重创新手段，其对于版权产业不断的深化与长久发展意义重大，也可促进经济的发展与社会的进步。利之所存，险之所担，收益与风险就是一枚硬币的两面。作为一种结构性融资方式，版权证券化是知识资本与金融资本的有效结合，从版权证券化的整体交易架构来看，版权证券化的过程实际上就是一个风险分配与风险控制的过程。[8]

(一)收益风险与形成机理

第一，版权的许可收益具有不确定性，可能给版权所有者带来收益风险。与传统ABS相比，版权许可收益的支付结构较为特殊，是由预付费和后续许可费构成的。后续许可费是根据产业标准确定的，多为被许可人销售金额的某一比率，通常销售金额会随市场的变化而变化。由于影响销售金额的因素复杂，且难以进行客观的量化和预测，所以很难对版权许可收益进行准确的估计，导致版权的许可收益具有不确定性，可能给版权所有者带来收益波动风险。第二，版权的可重复利用性与共享性可能给版权被许可人及投资人带来收益风险。如果版权所有者在证券化交易后再授权其他许可人，虽然版权所有者可因此得到新的收益，但也有可能因被许可人总数的增加而使原被许可人面临竞争，出现收益下降，并最终影响到证券本息的偿付。第三，假冒、盗版等侵权行为也会给证券化收益带来波动风险。在信息时代，版权的共享性使得版权的外部风险难以控制与管理。在美国“鲍伊”音乐版权证券化案例中，因盗版与网络免费下载，严重影响了销售收益。穆迪信用评级公司更是在2004年将其信用等级从原来的A3级降为B3级，给投资者收益带来了显著的风险。[2]第四，版权证券化的资产管理离不开第三方服务机构的协助，如果该机构管理低效或因自身经营出现问题导致资金链断裂，也将影响到版权所有人、SPV以及投资者的实际收益。

(二)价值风险与形成机理

有形资产的价值有较为成熟的价值评估方法，[2]而版权的无形性，会导致版权价值的不确定。在版权证券化过程中，版权(基础资产)的市场价值较大程度决定着现金流。与有形资产相比，版权的市场价值并非一成不变，会随市场的变化而变化，因而版权的价值具有不稳定性，评估出来的结果也具有较大的弹性。[9]版权资产的商业价值高度依赖于版权作品(产品)自身内容的价值，而版权作品(产品)自身价值大小的判定至今无科学的评估模型可依，因而其商业价值不能完全靠理性分析，也不能通过基于历史数据构建数学模型来评定。换言之，版权自身评价模型的缺位，使得版权未来所产生的现金流难以准确预测，进而导致版权价值评估结果的公信力不足，同时，投资者对ABS投资风险也不能准确预测，最终影响版权融资担保的成效。另外，版权资产价值表现与特定人的营运紧密相关，往往需要与其它资源相互配合才能充分发挥效益。然而，在版权证券化过程中，将版权转移给特设机构(SPV)以实现风险隔离的同时，也可能“掐断”版权资产与其它互补性资源之间的联系，导致版权不能最大限度地发挥价值。版权价值评估模型的缺位与版权转移过程中导致的价值“流失”，是版权证券化过程中版权价值评估的重大局限，导致了版权未来商业价值评估的不确定。毋庸置疑，价值评估不确定必然导致投资人的收益不确定，影响投资人的投资热情。

(三)法律风险与形成机理

从宏观上来看：我国目前在版权证券化方面的立法还是一片空白，缺乏版权证券化所需要的成熟稳定、有法可循的法治环境。从微观来看：(1)由于没有构建版权转让登记公示制度，我国版权的“一女多嫁”现象较为普遍。究其原因，主要是《中华人民共和国著作权法》未对其进行明确规定，因而在实践中缺乏一个完善的可供查询的公共平台。版权转让登记公示制度的缺位使得版权证券化存在重大风险。(2)版权(基础资产)的权利状态可能是不稳定的，存在权利归属与权利瑕疵风险。虽然世界各国(包括中国)法律都在力图对版权的归属做出具体的规定，但仍存在真空地带，比如职务作品的权利归属存在的争议到现在仍没能得到合理的解决。此外，在实践中有些版权虽然已经有明确的权利归属，但却还存在权利瑕疵的风险。在其它资产证券化交易中，对于这类的权利瑕疵风险一般可以通过尽职调查来解决。但在版权证券化过程中通过调查这种做法来规避权利瑕疵风险具有一定的局限性。在版权中，“侵权”或“无效”的判断是具有高度专业性的一项工作，许多案件表明对版权的侵权行为存在一些模糊地带，因此，在技术上很难通过尽职调查来辨明瑕疵。即使是大批相关领域的专家进行协助，也不一定能确定 “权利”的绝对范围。比如影视作品虽然已经有明确的权利归属，然而是否存在剧本版权的侵权行为？在审查中，审查委员会受到外界的各种影响和限制而出现疏漏是很有可能的，这些疏漏，可能导致这种权利受到致命影响。一旦证券化的版权受到致命影响，所有权利人的利益都会受到巨大的影响，权利归属与权利瑕疵风险是因抽离或严重损害证券化的基础资产引起的风险，是极大的风险。第三，诉讼风险。“一女多嫁”，版权归属争议、版权瑕疵，盗版、假冒等侵权行为等都会影响到证券化的现金收益，给版权的利益相关者带来风险。当各种风险出现时，如果争议双方不能通过谈判协商的方式解决，则可能导致诉讼风险。一旦对簿公堂，不仅会影响到版权证券化的现金收益及收益分配，还要面对未来判决结果不确定的风险，一旦败诉，收益风险将是巨大的，而且还要支付诉讼费用，一些版权的利益相关者可能无法承受。

四 结论与风险防范对策

版权证券化是一个复杂的金融操作，尽管其有着普遍性的运作模式，但每个版权证券化项目都有其特殊性，我国的版权证券化目前尚处在边实践边摸索阶段。将版权证券化可以大幅提高版权资产的流动性，这是证券化的最大的益处。同时，由于版权是透过法律手段，为平衡各种冲突而创造出来的一种无形的权利，因此，当证券化与版权相结合，势必将产生一些传统资产证券化中未曾遇到过的新问题、新困难。版权证券化不仅具有一般资产证券化的共同风险，还具有收益不稳定、价值波动大、法律适用依据缺失等特殊性风险。然而，风险与收益是相对的，如果操作得好，收益非常可观，所以各国都在积极进行这方面的探索。

在实践中，不论何种风险，只要证券化的当事人能将风险情境归类，将信息披露、把监管措施做到位并建立高效率的交易平台，再加上一些合理的风险防范措施，那么，版权证券化的风险就可能得到合理控制。

第一，严格选择版权资产。一个品质优良的基础资产是版权证券化成功的基础。可通过尽职调查和专业评估的两种手段来评价版权资产的优劣：通过专业的调查程序可以了解拟证券化版权资产的权利状态，将具有明显缺陷和风险的版权资产剔除；通过专门的专业机构对拟证券化的版权资产尽可能进行全面的专业评估，挑选出最为适合的版权资产。经过筛选的版权资产的质量将大大提高，降低投资人的收益风险。

第二，实行参与方分担风险。具体措施有：(1)分散风险。单一的版权证券化可能难以应对因市场变动而导致的现金流不足，但如果以多个版权资产构建证券化的资产群组，通过资产群组化的方式就可以有效的做到风险分散。(2)提供担保。当出现风险即使通过尽职调查还不能解决的情况，可以在专业调查之外搭配其它机制来防范，如版权所有者对版权承担归属、瑕疵担保责任就是一种重要的配搭方式。有了担保，即使版权因其权利归属、瑕疵而被抽离资产池时，版权所有者要么以相当的其它版权资产予以替代，要么承担赔偿责任，这样就可以降低其他利益相关者的风险。[4](3)多重授权。版权可重复授权，这种特殊性有利有弊。一方面，可以通过限制多重授权来达到降低风险的目的。如通过协议限制版权所有者进行有直接竞争关系的多重授权，从而避免因版权所有者多重授权给证券化现金收益带来的风险。另一方面，也可以利用多重授权来化解版权被许可人收益不稳定的风险。在证券发行后，如果其中主要的一家被许可方发生了破产的情况，还可以根据证券化交易各方的约定，由版权所有者安排替代的授权许可合同，这样就可以确保投资人的收益。市场风险是一种不可避免的风险，它不可能完全消除，参与方分担风险解决方案是个案式的，在实践中，应有针对性的制定防范对策。

第三，建立健全的公示制度。我国版权证券化尚处于初级阶段，使版权的权利变化为人所知是减少版权交易风险最直接的措施。权利的变化要公示，就必须建立健全的公示权利变更的制度。发达国家在这个方面已有成功实践，比如美国利用现代信息技术，将各种交易登记、公示信息整合起来，供大众能够在网上查询，便捷的网络查询对防范未来风险起到了一定的作用。我国亟待建立一个简明直观的著作权公示体系，如果可以通过查询登记记录掌握版权资产的权利主体，就可以避免权利归属带来的风险。[10]

第四，加快相关的立法建设。版权是一种智力成果，其授权的两大特点，即可分割性、可重复授权性，这也是版权证券化风险的根源。提高法制意识，加快相关的法制建设，尤其是对版权证券化进行专门立法是消解这一隐患最有效的保障措施：可以通过明确的法律条文对权利的归属进行分割，并用合同约定专门的权利的归属，防范权利归属风险；为“基础资产的选择”提供法律保障，在专业调查之外，进行立法，防范权利瑕疵风险。在版权证券化中，若法律规定，由版权所有者对证券化的版权承担瑕疵的担保责任，那么当版权因其权利瑕疵被抽离资产池时，版权所有者就必须承担相应的法律责任。从而有效的降低权利瑕疵风险。

[1] 董涛.知识产权证券化制度研究[M].北京：清华大学出版社，2009.

[2] 张德新.版权证券化的风险构成与规避[J].编辑之友，2013，(3)：108-110.

[3] 邹小芃，骆展，李鹏.亟待关注的新动向：版权证券化案例解析[J].浙江金融，2008，(7)：45-47.

[4] 董京波.版权证券化中的版权及相关权利转让问题研究[J].知识产权，2009，19(3)：75-80.

[5] 熊斌斌,滕卫兴.电影期待版权资产证券化制度研究——以我国电影产业为视角[J].重庆与世界, 2014，31(8)：57-62.

[6] 李建伟．知识产权证券化：理论分析与应用研究[J]．知识产权，2006，(1)：33-39．

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[8] 黄光辉．知识产权证券化的风险：形成机理与化解途径[J]．科技进步与对策，2010，27(4)：17-20．

[9] 艾毓斌．知识产权证券化：知识资本与金融资本的有效融合[J]．研究与发展管理，2004，16(3)：22-27．

[10] 冯晓青.企业知识产权战略协同初论[J].湖南社会科学,2015,(2):58-64.

Mode of Copyright Securitization and Risk Analysis

ZHANG Chang-ming1,2

(1.Law School Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan Hubei 430079,China;2.Humanity Sociogy Department, Hunan Institue of Tecnology,Hengyang,Hunan 421002,China)

The advent of knowledge economy era keeps raising the status of intangible assets element represented by intellectual property such as copyright, patent and so on, in the whole social assets composition. Though a very complicated financial operation, the copyright backed securitization has a universal operation mode. The theory of executive contracts in contract law and copyright law serves as its legal principle basis. However, as intangible assets，the copyright's securitization has not only common risks of securitization of general assets, but also has specific risks such as instable earnings rate, large value fluctuation, lack of reference for law application. Therefore, special attention in terms of legislation is required apart from rigorous selection of basic assets and bearing risk together with participants, in an effort to ensure and improve copyright credit，effectively prevent economic risk and law risk.

copyright; copyright securitization；legal principle; risk mechanism; risk prevention

2016-03-29

张长明(1963—)，男，湖南祁东人，中南财经政法大学法学院博士，湖南工学院人文社科系教授.研究方向：经济法.

D923.49

A

1008—1763(2016)06—0141—05