路漫漫

信威集团的业绩奇迹来自海外项目，从柬埔寨、乌克兰、俄罗斯，到尼加拉瓜，屡签大单、利润率惊人。但从其巨额的项目担保、天量的资金质押、高企的债务负担来看，业绩的真实疑团重重。

处于质疑关口而停牌的信威集团（600485.SH）借壳上市不到三年时间，2014年9月，证券简称由“中创信测”更名为“信威集团”。2015年7月底，控股股东王靖将持有的4亿股限售流通股质押给国家开发银行，占公司总股本的13.68%。目前的股价不到质押时的40%，很可能面临平仓风险。

从柬埔寨、乌克兰、俄罗斯，到尼加拉瓜，信威集团的业绩奇迹来自海外项目，但从其巨额的项目担保、高企的债务负担来看，业绩的真实疑团重重。

天价借壳，亏损变盈利

2014年9月，上市公司以224.87亿元收购北京信威通信技术股份有限公司（下称“北京信威”）95.61%股权，以及募集配套资金32.54亿元完成重组事宜，信威集团顺利上市，控股股东及实际控制人变更为王靖。

此前鲜为人知的王靖突然名声大振。2013年6月，政府与香港尼加拉瓜运河开发投资有限公司签订开展尼加拉瓜运河发展项目的排他性商业协议正式获得尼加拉瓜国民议会批准，项目投资额高达400亿美元（约合2450亿元人民币），王靖即为香港尼加拉瓜运河开发投资有限公司幕后控制人。然而，这个惊人项目，至今鲜有动静。

北京信威成立于1995年，是大唐电信科技控股有限公司（下称“大唐控股”）下属子公司控股的中外合资企业，曾号称McWiLL是中国国内唯一拥有完全自主知识产权的高速率无线宽带接入技术，诸多技术指标优于目前国际认定的其他几大3G标准。但这样一家企业，一直在亏损中苦苦挣扎，直到王靖的出现。2011年8月，王靖成为北京信威的第一大股东。借壳前夕，北京信威总股本为20亿元，王靖持有其36.97%的股份。

大唐控股2011年11月挂牌转让北京信威，数据显示，2010年、2011年1至10月北京信威实现营业收入分别为2563.62万元、1.16亿元，分别亏损3948.37万元、5446.88万元。然而，中创信测披露的重组草案显示，2010年、2011年北京信威实现营业收入分别为1.34亿元、11.71亿元，分别盈利255.72万元、5.66亿元。亏损累累的北京信威摇身变成了盈利暴发户。紧接着，2012年，北京信威实现营业收入9.15亿元及净利润4.91亿元。到了2013年1-11月，北京信威实现营业收入21.43亿元及净利润16.12亿元。2013年全年实现营业收入23.58亿元，同比暴增14.43亿元；净利润16.38亿元，同比暴增11.47亿元，增加的收入几乎都变成了利润。

借壳完成后，北京信威的爆发性增长势头突然消失，开始稳步上升。北京信威的目标客户一般为新兴电信运营商，资金实力非常非常弱，那么，北京信威走出亏损的泥淖，创造一个又一个难以置信的奇迹，是怎么做到的？奇迹的背后是为神秘的客户进行疯狂担保！

疯狂担保做业绩

截至2016年11月29日，信威集团及其控股子公司实际对外担保总额已经达到142亿元，占其最近一期经审计净资产的111.15%。2015年信威集团的营业收入35.74亿元，这一担保额相当于2015年营业收入的4倍。2012年1月至2016年9月，信威集团累计实现的营业收入也不过是120.85亿元。2016年9月末，信威集团负债总额高达90.28亿元，净资产119.51亿元。而主要被担保对象基本上都经营情况极其糟糕，还款能力差得离谱。

信威集团的担保究竟有多疯狂？与同行业的中兴通讯（000063.SZ）对比一下就知道了。截至6月30日，中兴通讯对外担保只有5000万元，占2016年上半年营业收入的千分之一，占6月末净资产的千分之一点六。2013年至2015年，中兴通讯实现营业收入分别为752.34亿元、814.71亿元、1001.86亿元，远超信威集团。

2016年6月末，信威集团货币资金余额78.07亿元，其中已经质押的金额73.04亿元，占比93.56%。2016年第三季度，公司通过发行公司债及短期融资券来维持现金流。2016年6月末，中兴通讯货币资金余额303.73亿元，其中质押的金额2300万元。

信威集团为没有实力的客户提供天量担保，而这些担保到后来几乎都要信威集团买单，但信威集团可以靠这做出非常漂亮的业绩，然后天价借壳到资本市场捞金。

疯狂担保不需要多高的技巧，只需要一个看起来很美好的买方信贷业务模式就可以了。信威集团在借壳草案中表示：“在海外公网业务中，北京信威主要通过买方信贷业务模式帮助向其采购产品的海外电信运营商取得银行资金。”由于北京信威尚未取得银行对该类业务的信用担保授信，对于海外客户的购买设备贷款，银行需要由北京信威以100%现金质押的方式进行担保。通过这样的模式，信威集团财务指标非常好看，收入有了，回款有了，业绩也来了。

为柬埔寨项目担保33.90亿元依然不够

截至11月29日，公司及其子公司累计为信威（柬埔寨）电信有限公司（下称“柬埔寨信威”）提供的担保余额为33.90亿元人民币。然而，即使这样，依然无法解决资金难题。11月30日，信威集团发布公告称，北京信威拟为柬埔寨信威提供3000万美元担保。

柬埔寨信威是北京信威孙公司重庆信威通信技术有限责任公司（下称“重庆信威”）于2010年9月成立的公司。2011年10月，重庆信威转让柬埔寨信威的全部股权给一个法人股东及三个柬埔寨自然人股东。当年11月，柬埔寨信威与信威香港签署总体合作协议，信威香港向柬埔寨信威销售设备及授权使用与硬件设备相关的软件，合同总金额4.6亿美元。此后，根据补充协议，信威香港、北京信威及其子公司按照协议向柬埔寨信威陆续发货。

北京信威的业绩奇迹从柬埔寨信威开始。柬埔寨信威2011年、2012年贡献给北京信威的营业收入分别为9.92亿元、8.28亿元、占营业收入总额的比例分别高达84.70%、90.47%。由此，北京信威2011年净利润暴增220倍，从2010年的255.72万元暴增至5.66亿元，未分配利润从2010年末的-4.15亿元飙升至1.51亿元。2012年北京信威净利润有所下降，依然高达4.91亿元。但之后，柬埔寨信威开始退居二线，2013年1-11月贡献的营业收入锐减至1.85亿元，占比暴降至8.62%。2013年之后陆续有神秘客户来接棒。

与北京信威签订巨额合同的柬埔寨信威没有多少实力，2011年末经审计的净资产只有48.35万美元，2012年末已经资不抵债，经审计的净资产为-771.94万美元。2013年末未经审计的净资产-5209.78万美元。到了2013年11月底，北京信威已经从柬埔寨信威收回货款18.82亿元。

资不抵债的柬埔寨信威之所以能回款，离不开多方的精心策划。先是2012年6月21日，柬埔寨信威（借方）与国开行（香港）（贷方）签订《贷款协议》，双方约定贷方向借方提供22亿元人民币贷款及8亿元人民币等值的美元贷款，用以支付其与信威香港《MASTER AGREEMENT》项下的货款及项目的建设、运营资金。其次，同年6月26日，柬埔寨信威与国开行（北京）签订《开立保函合同》，约定国开行（北京）为柬埔寨信威对国开行（香港）的债务进行担保。由北京信威和重庆信威将其设备销售收入以现金的形式存入国开行（北京），并将存单逐笔质押给国开行（北京）（之后可随柬埔寨信威还款逐渐释放质押现金，质押现金数额不低于贷款人贷款余额加一年利息）。柬埔寨信威以项目的运营牌照、网络资产及其80%的股权等，分别抵（质）押给国开行（北京）。柬埔寨信威将项目运营收入以现金的形式存入由国开行（北京）认同的柬埔寨当地代管银行。同一天，双方还签订《资产抵押合同》，约定柬埔寨信威将其现时及其将来的全部有形及无形资产抵押给国开行（北京），作为对国开行（北京）保函的反担保。也在当天，柬埔寨信威、Khov Primsec Co.，Ltd.与国开行（北京）签订《股权质押合同》，约定Khov Primsec Co.，Ltd.将其所持有的全部柬埔寨信威股权（持股比例为80%），及其对应的权益质押给国开行（北京），作为对国开行（北京）保函的反担保。之后，2014年3月14日，北京信威、重庆信威与国开行（北京）签署了《单位定期存单质押合同》，北京信威和重庆信威提供存单质押合计余额为20亿元，为国开行（北京）保函提供反担保，所担保的主债权为柬埔寨信威依据《开立保函合同》约定承担的全部债务。另外，2012年8月2日，柬埔寨信威、国开行（北京）和中行金边分行签订《代管账户质押合同》，约定柬埔寨信威有义务将相关合同项下约定的款项存入其在中行金边分行开立的代管账户，包括但不限于其运营收入，作为对国开行（北京）保函的反担保。此外，2012年6月21日，柬埔寨信威、北京信威、重庆信威、国开行（香港）及国开行（北京）签订《流动性支持承诺契约》。

经过一番复杂的流程后，资不抵债的柬埔寨信威成了北京信威的第一大客户，贡献超过20亿元的营业收入及超过10亿元的净利润。但北京威信存单质押20亿元，从柬埔寨信威收回的货款，北京信威几乎一分钱也动不了。

至今，柬埔寨信威依然在亏损中挣扎，2016年9月末，柬埔寨信威未经审计的净资产2755.83万美元，北京信威为之担保金额远远超过柬埔寨信威净资产。北京信威需要为柬埔寨信威33.90亿元担保加上即将发生的3000万美元的担保买单。令人离奇的是，担保公告显示柬埔寨信威后来的实缴资本高达2.36亿美元，为何北京信威为其担保金额没有丝毫的减少，反而不断增加？

借壳之后，信威集团未披露前五名的客户名单，柬埔寨信威在2013年11月之后到底带来多少收入则不得而知。截至6月30日，柬埔寨信威还欠款4.18亿元，信威集团也没有全额计提坏账准备。从担保情况来看，信威集团表面上收回了大部分回款，但其实一分钱都没有收回来，反而为了运作柬埔寨信威这个所谓的第一大客户，不断增加担保。

扛起乌克兰项目9.4亿美元担保？

信威模式迅速复制到乌克兰项目。中国成套工程有限公司（下称“中国成套”）2013年1-11月给北京信威贡献营业收入18.87亿元，占比88.04%。

Prosat Ltd.作为乌克兰境内新兴电信运营商，采用北京信威的McWiLL无线接入技术组建覆盖乌克兰全国的通信网络。项目所需基站软件、核心网设备由北京信威及其子公司提供，基站硬件及相关配套设备和传输及数据通信设备由成都鼎桥提供，由集成商高鸿数据及高鸿信息将软硬件集成后，将设备销售给出口商中国成套，再出口至Jovius Limited（乌克兰项目运营公司之股东，将设备租赁给Prosat Ltd.）。Jovius Limited的控股股东SIF公司于2012年12月从建行香港分行获得4亿美元、期限为两年的贷款，并将此4亿美元以资本金形式投入Jovius Limited用于向信威香港支付货款，信威香港将收到的货款全额质押于建行香港分行提供担保。

项目投资方还拟向银行申请5.4亿美元贷款，用于支付部分设备款以及提供给Prosat Ltd.作为运营资金。这些都需要信威集团的担保兜底。

2014年4月22日，SIF公司将其持有的Jovius Limited 98.11%股权转让给德胜（香港）投资有限公司（下称“德胜香港”）。德胜香港受让股权的资金来源于德信（香港）投资控股有限公司（“德信香港”）自工银亚洲贷到的总额度为4亿美元的三年期贷款。该笔贷款以上海银行北京分行出具的备用信用证提供担保，同时北京金华融信投资合伙企业（有限合伙）（下称“金华融信”）以保证金质押的方式向上海银行北京分行、民生银行总行营业部提供反担保。金华融信开立保函的保证金部分来自北京信威入伙金华融信并成为其有限合伙人所缴纳的投资款。

同时，北京信威为金华融信与民生银行总行营业部签订的《开立保函协议》以及《贸易融资协议》的履行，向民生银行提供保证金质押担保，该保证金账户截至2016年6月30日余额为6.94亿元。2016年6月，Jovius Limited与民生银行北京分行陆续签订跨境直贷外币借款合同，由北京信威提供保证金质押担保。截至2016年6月30日，Jovius Limited已向民生银行北京分行取得4500万美元贷款，北京信威以3.28亿元人民币保证金存款提供质押担保。

为俄罗斯项目提供9亿美元担保

2014年11月，信威集团控股孙公司重庆信威与北极星精灵电信有限公司（Polaris Genies Telecom Limited，下称“北极星”）签署用于建设俄罗斯无线通信网络项目的《McWiLL 光纤拉远基站系统设备买卖合同》及《McWiLL核心网设备买卖合同》，两份合同销售金额共计约6.62亿美元。

北极星成立于2013年11月，注册地塞浦路斯，法定股本1万美元，这家刚刚成立的公司很快成为信威集团2014年、2015年第一大客户。信威集团为其提供9亿美元的担保。采购款项来源于建行香港分行对Russwill Telecom Limited（该公司间接持有北极星）9亿美元的贷款。6.62亿美元的销售，居然提供9亿美元的担保，信威集团不走寻常路。

虽然信威集团没有披露其对其销售额，但其欠款显示，2014年末，北极星欠款17.01亿元，账龄3个月以内。11月才签订的合同，2014年就确认至少17.01亿元（含税）收入，效率很高！但如果不确认这么多的收入，2014年的业绩会很难看，并且业绩承诺也会出现很大的缺口。2015年末，北极星欠款飙升至30亿元。2016年6月末，欠款依然高达30.64亿元。

截至2016年11月7日，公司及子公司累计为Russwill提供的担保余额为28.95亿元。11月9日，信威集团发布公告称，重庆信威拟将为Russwill融资提供担保的保函额度由不超过1.5亿美元上调至不超过2.5亿美元，并由公司、北京信威及其控股子公司中的一家或多家公司提供连带责任保证担保。

Russwill成立于2014年6月，实缴资本1美元。2016年8月末，资产总额3.54亿美元、负债总额3.71亿美元，净资产-1767.12万美元。2015年、2016年1-8月实现营业收入分别为2.57万美元、6.01万美元，实现净利润分别为-910.44万美元、-833.87万美元。至今收入不超过10万美元、已经资不抵债的公司就这样不可思议地成为信威集团2014年、2015年第一大客户。

非洲项目再登场

2016年粉墨登场的是Wiafrica Tanzania Ltd。

2015年9月，重庆信威与非洲无线（坦桑尼亚）有限公司（Wiafrica Tanzania Limited，下称“非洲无线”）签署《McWiLL核心网系统设备买卖合同》及《McWiLL基站系统设备买卖合同》，合同金额合计4.2亿美元。

至于非洲无线何时成立，公告没有披露。从非洲无线获得经营资质到重庆信威获得大订单不过一年时间。

2016年6月末，非洲无线欠款20.45亿元。11月30日，信威集团发布公告称，拟为非洲无线提供的担保金额为8.35亿美元。

而信威集团还表示，北京信威及其子公司开拓了乌干达市场，并成功向乌干达境内新兴电信运营商WiAfrica Uganda Limited销售通信设备。2016年10月28日，WiAfrica Uganda Limited与重庆信威签订买卖合同，约定WiAfrica Uganda Limited向重庆信威采购乌干达项目建网所需设备。

WiAfrica Uganda Limited成立于2012年11月，审计报告显示，截至2016年6月末，资产净额为585，625，000乌干达先令（约合111.27万元人民币），1月至6月，无营业收入，净利润为-3，445，905，000乌干达先令。

尼加拉瓜项目需提供15亿美元担保

2013年12月，XINWEI INTELCOM.NIC S.A.与北京信威签订总体合作协议，合同总金额1.93亿美元。尼加拉瓜项目设备采购款项来源于LAMERICOM INTERNATIONAL CO.，LIMITED（XINWEI INTELCOM.NIC S.A.的控股股东）与广发银行澳门分行签订的额度贷款协议，合计最高限额为等值人民币15亿元之美元。北京信威与广发银行石景山支行签订《开立保函/备用信用证额度合同》，在广发银行石景山支行向受益人广发银行澳门分行出具保函前，北京信威应逐笔按不低于保函金额交存保证金。截至2016年6月30日，北京信威存入广发银行石景山支行保证金专户余额合计7.59亿元。

收入确认违背会计准则

虽然信威集团这几年确认上百亿的收入及数十亿的利润，部分项目的款项表面上看是收回来了。但收回来的货款实质上只是银行的贷款，而这些钱又质押给银行。所有大客户都没有自我造血能力，依靠信威集团的担保及资金支持。很显然，信威集团明显不符合“相关的经济利益很可能流入企业”这一收入确认条件，至于信威集团是否真的已经发货并满足其他收入确认条件就不得而知了。

公司营业收入分硬件及软件两大类别。2011年至2015年，软件收入分别为1.73亿元、5469.40万元、16.36亿元、533.26万元、12.46万元，占营业收入比例分别为14.79%、5.99%、69.45%、0.17%、0.004%。软件收入天上地下的变化到底有什么秘密？2011年1月至2016年9月，信威集团现金流量表中收到的税费返还高达17.31亿元。

信威集团玩的是左手倒右手的疯狂游戏，疯狂游戏也是需要成本的。截至9月30日，其短期借款24.20亿元、一年内到期的非流动负债2.1亿元，短期融资券（其他流动负债）20亿元，应付债券17.16亿元，非公开定向债务融资工具（其他非流动负债）12.56亿元。信威集团总欠款76.02亿元。

海外市场是金矿吗？

信威集团的奇迹源自海外市场，如此领先的技术居然会在并不发达的国家获得如此成功。中国企业在海外市场成功的案例并不多，失败的案例比比皆是。在海外市场做得最成功的公司是华为，大部分的收入来自海外市场。

但信威集团进军柬埔寨、乌克兰、俄罗斯、尼加拉瓜，一路攻城拔寨，并且利润高得惊人。2011年至2015年、2016年1-9月，信威集团实现净利润分别为5.66亿元、4.91亿元、16.38亿元、18.12亿元、19.01亿元、14.21亿元，销售净利润率高达48.32%、53.60%、69.43%、57.41%、67.24%、50.27%。2011年至2015年华为的净利润分别为116亿元、154亿元、210亿元、279亿元、369亿元，销售净利润率分别为5.69%、6.99%、8.79%、9.68%、9.34%。2016年上半年，华为没有披露净利润数据，实现销售收入2455亿元，同比增长40%，营业利润率12%。

知名度远远不如华为、中兴通讯的信威集团，怎么会有如此超强的盈利能力？

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