基于对过去十年历史数据的仔细分析，其实A股真正的熊市只有两年半。

2016年是充满黑天鹅的一年，以股市熔断开局，以债市跌停收官，中间伴随着英国脱欧，特朗普当选美国总统，人民币汇率贬值，意大利公投失败等一系列事件。展望2017年，我们认为A股的机会已经到来，无论是短期、中期还是长期，现在投资A股可能会带来丰厚的收益。

A股真实收益率很高

首先，我们从A股历史上的真实收益率去看，这是一个牛长熊短的市场。我们来看几组事实：如果在1990年12月A股交易的第一天，等额买入所有股票一直持有到今天，这个组合的年化收益率能够达到28%！这个成绩已经把巴菲特的21%甩在身后。即使在2007年上证指数最高点6124点等额买入所有的A股，拿到今天这个组合的收益率是90%。

表面上看，指数下跌了一半，这是由于占高权重、代表旧经济和落后产能的成份股表现不佳，其实大部分股票都是赚钱的，2011年12月4日到2016年12月4日的五年中，剔除掉近三个月上市的新股，A股的平均涨幅是159%，涨幅的中位数是118%。

基于对过去十年历史数据的仔细分析，其实A股真正的熊市只有两年半，也就是2008年，2011年和2015年下半年。其他任何时候都有不错的结构性机会。十年来，A股大致经历了几次大的牛市，包括：2005-2007年的股改牛，2009-2010年的4万亿牛市，2013-2015年上半年的互联网牛市。每一次牛市持续的时间都比熊市长。

货币超发，大类资产轮动进入股市

其次，货币超发导致社会中有大量资金，这些钱必须找到一个载体来吸纳，对比房地产，债券和股票市场，大类资产轮动大概率会进入股市。从2006年到2016年，中国整体M2余额从不到40万亿增长到了150万亿元左右。即使在全球，中国的M2余额也是全球第一，超过了GDP高于美国。从投资的载体角度看，能够承载居民存款搬家的也就是房地产、股市和债券市场。其中房地产商品房一年交易额10万亿元，债券市场总托管规模63万亿元，股票市场总市值50万亿元，三者都是10万亿元以上的体量。

房地产见顶

我们认为，房地产市场大概率见顶。首先我们从人口结构的角度去看这个问题。房地产价格的推升大概率来自于人口红利，目前中国人口结构和20年前的日本非常类似，整个中国2011年15-64岁的年轻人口数量已经见顶。我们看到日本在人口出现负增长之后，房地产市场就长期低迷，整个东京的房价距离最高峰已经下跌了60%。

其次，从房贷的角度看，中国居民继续加杠杆买房的速度也不可持续。过去一年火爆的楼市来源于居民不断加杠杆。2014年中国月均房贷是1800亿元，2015年是2500亿元，2016年超过了5000亿元。中国2016年上半年新增房贷与公积金贷款占整个GDP的比重为8.6%，大幅超过了2015年的5%，和美国当年出现次贷危机前的杠杆率接近。

债券市场去杠杆刚刚开始

自12月12日以来，国债期货市场已经连跌三日，到12月15日，国内可交易的20种重要债券指数全部出现下跌。经历了长达3年的牛市后，债券收益率不断下行并刷新历史低位，于是投资者只能不断增加杠杆来增厚收益率。而类似于2015年的股灾，监管层频频出手防风险，去杠杆，再叠加美联储的加息和国内市场本身的资金面收紧，将导致债券市场的持续去杠杆。另一方面，10月底中国银行业金融机构总资产接近220万亿元，是同期人民币存款规模的1.5倍，这一比值接近了有史以来最悬殊水平。“影子银行”带来的资产规模增速过高，一旦短期利率上行，银行也面临被动减持债券的去杠杆压力。无论是从调整幅度还是时间来看，债券的熊市似乎刚刚开始。

家庭资产配置中股市明显低配

最后我们从家庭资产配置的角度看，股市的配置性需求空间巨大。我们看到美国家庭资产在股市的配置比例高达32%，台湾为18%，德国为10%，而中国家庭在股票市场的配置仅仅只有3%。

横向对比，全球经济中国最健康

中产红利助力转型

即使在经济增速下了一个台阶之后，对比美国、欧洲、日本以及其他新兴市场国家，中国的经济增长依然是为数不多的亮点，而且过去几个月已经出现经济好转的迹象。其实我们看到2016年一些经济问题正在被解决，比如产能过剩的问题已经逐步被消化了，供给侧改革带来了行业集中度的提高。而且受益于房地产销量逐步改善，制造业的利润在过去几个月出现改善。

根据麦肯锡发布的《中产阶级重塑中国消费市场》报告显示，到2022年中国的上层中产（家庭年收入为10.6万—22.9万元）人群占比将从2012年的14%提高到54%，人数由0.36亿增加到1.93亿；富裕阶层（家庭年收入22.9万元以上）人群占比将从3%提高到9%，人数由768万人提高到3213万人。未来这些阶层的崛起会给中国的消费带来巨大的内生需求，助推中国经济完成从“人口红利”到“中产红利”的转型。

特朗普“反全球化”给了中国好机会

事实上，全球化正是帮助美国企业自2008年金融危机后复苏，并且拉开和欧洲、日本差距的关键。1994年美国企业在全球市值前100家的公司中占比33%，到了2013年这个数字提高到了46%。我们认为，全球化是不可逆转的大浪潮，特朗普的反全球化只是去美国的全球化。

在特朗普反全球之后，我们越来越清晰地看到中国制定了一系列主动的外交战略，通过“一带一路”战略与各个小国谋求合作。开拓新的港口、贸易、资源和交通出口来输出资本，获得新的发展空间。

欧洲、日本，人口老龄化，产业空心化

欧洲和日本面临相似的问题，在两国央行释放了大量流动性之后，欧洲和日本的经济依然毫无起色。在英国退欧、意大利公投失败之后，继续将面临更多黑天鹅。而日本的安倍经济学已经失去了魔法。两种的共同点都是人口结构老龄化，高端制造业被中国等新兴市场取代，同时又错失了互联网浪潮的创新。长期看，人口老龄化和产业空心化将制约两者长期的经济增长。

政策推动改革牛，养老金入市

说了很多年的养老金入市，这次真的来了。

根据全国社保基金理事会官网12月6日公布的消息，第一批21家基本养老基金证券投资管理机构已经选出，养老金入市加快。从总量上看，全国养老金累计结余截至2015年年底为3.99万亿元，2016年有望突破4万亿元，是目前社保基金1.79万亿元的两倍多。从全球范围来看，养老金入市都能起到稳定股市的作用，并且推动股市进入长期牛市。养老金入市体现了国家发展资本市场的决心更加坚定，带动国内资金有序进入A股市场。短期提振市场信心，长期优化投资者结构。

供给侧改革推动牛市

如果我们把中国看做一个企业，这个企业一方面有地方政府的债务问题需要解决；另一方面有具备长期增长的潜力。一个健康的牛市，通过供给侧改革集中社会有效资源，可以帮助地方国企解决债务问题，大幅改善其资产负债表。同时，供给侧改革也帮助行业中的中小企业直接退出市场，提高了龙头企业的产能利用率。只有通过牛市，才能实现良好的多层次融资环境，帮助国有企业降低负债率，在经济增速换挡中，保持强大竞争力。

通过牛市优化社会资源配置

过去两年我们已经看到第三产业占GDP比重从50%提高到了目前接近60%的水平。未来，政府将通过资本市场的结构转型推动经济结构转型，继续提高第三产业占GDP的比重。一个最直接有效的办法就是加速IPO发行，通过不断发行代表未来新经济的优质企业来改善经济结构。

寒冬之后，春天还会远吗？

每一次资本市场的牛市都在沉默中催生，在癫狂中结束。而中国A股市场也不断回报那些在市场低迷时配置A股的投资者。随着投资者越来越成熟，养老金的长期资金进入股市，机构投资者占比开始提高，我们甚至认为未来几年可能会开启一波比较长期的牛市。

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