文/王家强 王有鑫 编辑/孙艳芳

如何促进跨境资本有序流动

文/王家强 王有鑫 编辑/孙艳芳

2015年，我国出现了较大规模的跨境资本净流出，构成了对我国宏观经济稳定和金融安全的潜在风险。从各个层面看，我国2016年跨境资本流动的局面依然复杂，净流出压力犹存。对此，应依托我国仍具备支撑人民币汇率的诸多基础条件，采取综合手段，合理引导汇率预期，加强异常资本流动管制和提升货币政策在金融调控中的核心功能；同时，应加快各项改革承诺的推进落实，稳定市场信心。特别是要通过供给侧结构性改革，夯实宏观经济长期可持续发展的基础。这是促进跨境资本有序流动的根本。

2016年跨境资本净流出压力犹存

2015年下半年以来，美联储加息预期的不断升温及年底最终启动加息步伐，对全球经济与金融格局产生了巨大影响。特别是新兴市场，普遍遭受了汇率大幅贬值、金融市场动荡和国际资本外流的冲击，实体经济发展进一步放缓。同期，我国经济增长的下行压力也不断加大，资本市场出现巨幅动荡。特别是“8·11”汇改后，人民币对美元贬值的预期加剧。受这些因素的影响，我国出现了持续的跨境资本外流。

从国际收支平衡表的变化可直接观察到我国跨境资金流动的总体情况。根据国家外汇管理局2月4日公布的国际收支平衡表初步数据，2015年，我国经常项目顺差增长33%至2932亿美元，但非储备性质的金融账户转为逆差5044亿美元，呈现了较大规模的资本外流；年末外汇储备额3.3万亿美元，下降了13%；净误差与遗漏项为净流出1321亿美元。一般而言，可以近似地以非储备金融账户与误差遗漏项反映跨境资本流动情况。而上述这两项数据之和，表明我国2015年跨境资本净流出规模达到了6300亿美元左右。

笔者预计，2016年我国跨境资本流动的局面依然复杂，净流出压力犹存，但跨境资本净流出的规模可望有所收窄。国际收支整体上可能仍将维持“经常账户顺差”和“资本账户逆差”的格局。

第一，经常项目顺差的格局不会改变。一方面，在全球经济保持复苏、“一带一路”战略下双边和多边合作加强的背景下，我国出口有望保持稳定；另一方面，国际大宗商品价格仍将低位徘徊，进口价格难以反弹，同时我国进口需求将保持稳定，因此货物贸易有望保持顺差。但由于我国居民境外留学、旅游和购物的支出需求日益旺盛，服务贸易逆差可能会扩大。在上述因素的综合作用下，经常项目顺差占GDP的比例可能缩窄。

第二，直接投资净流入将会继续下降。2015年，我国直接投资净流入下降了63%至771亿美元，这是对外直接投资（ODI）加快和外商直接投资（FDI）增长相对平稳的结果。未来，随着“一带一路”战略不断推进和境内企业“走出去”的步伐加快，预计我国直接投资净流入规模会继续下降，并日益接近向直接投资净资本输出国转变。

第三，证券投资渠道具有不确定性，但总体影响有限。2015年，受人民币贬值和资本市场大幅震荡的影响，我国证券投资资本流动从上年的流入逆转为流出。2015年前三季度，通过港股通和QDII等形式的对外股票和债券投资增加了573亿美元，而通过沪股通、QFII和RQFII等渠道流入的证券投资则减少到161美元，合计为净流出413亿美元。在当前股票市场基本调整到位和放宽QFII投资上限，以及人民币贬值预期整体下降的背景下，预计2016年通过证券投资渠道的资本净流出状况有望得到改善，甚至不排除跨境资金再度回流。但从规模上看，证券投资渠道对我国跨境资本流动的影响不大。

第四，其他投资渠道的资本流出具有合理性，流出规模有望缩小。2015年，对我国跨境资本流出推动最大的渠道来自货币与存款、跨境贷款、贸易信贷等其他渠道。前三季度，这些渠道下的跨境资本净流出达到3304亿美元，将近上年同期的三倍。这部分资本流出是境内银行和企业主动增持对外资产、偿还对外融资的结果，是在人民币贬值预期和美元加息作用下的合理财务安排，与境外资本撤离有本质区别。2016年，影响到这部分资本流动的最大因素仍来自于美联储加息和人民币贬值预期。笔者认为，当前全球市场的动荡已经影响到了美联储加息的步伐，2016年人民币贬值幅度有限，从而对我国其他渠道跨境资本流动的影响将趋于缓和。

合理管控短期资本流动

总体来看，在我国经常项目保持顺差、外汇储备资产较为雄厚、对外负债中以长期性的直接投资为主等基础条件支持下，跨境资本流出对我国金融稳定的冲击是可控的。当前，主要挑战是要避免跨境资本流出与人民币贬值预期互相强化，导致居民恐慌性购汇和资金外流。对此，应采取一系列综合手段，合理管控短期资本大进大出带来的影响。

第一，合理引导人民币汇率变化预期。跨境资本流动主要受利差和汇差驱动。2014年下半年以来，市场主体从习惯于“长期单边升值”转为“一边倒”的贬值预期，改变了其货币配置行为，如居民竞相购汇，境内企业提前偿还美元外债和配置国外资产，出口企业延迟结汇、提前购汇等。这一系列举措加剧了资本外流，消耗了外汇储备，使汇率进一步承压，境内外汇差进一步放大，也加剧了套利资本外流。由于这种“人民币贬值→资本外流→人民币进一步贬值”的预期会自我强化，因此，必须采取措施打破这一恶性循环体系。

从手段上，央行需要加强市场沟通，表明维护人民币汇率稳定的立场。从基本面上讲，我国在实体经济上有远高于其他国家的增长率和投资回报率，有较为稳健的财政金融体系和外汇储备资源，不需要以贬值促出口，这是需要市场不断强化的理念。从行动上，应以稳健的货币政策和市场化手段调控市场汇率，特别要管控在岸和离岸市场的价差，抑制套利行为。此外，要保持市场流动性总量的稳定，对降息、降准等信号功能较大的政策，应持更为谨慎的态度，同时更多地运用公开市场操作工具，结构性地解决流动性问题。

第二，强化资本账户开放管理，完善跨境资金流动监管框架。在制度安排上应进一步加强和改进金融监管，增强金融监管部门与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，填补监管空白、减少监管重叠，进一步提升监管合力；要加强对货币市场、资本市场、外汇市场和保险市场跨境资本流动和跨境交易的统一监控，制定有效措施，加强对跨市场、跨机构和跨产品资本流动的监管；要进一步完善跨境资金流动统计监测体系，提高风险预警能力。

在我国资本管制措施进一步放松的背景下，可使用一些数量型或价格型的市场化资本管制工具来防控短期跨境资本的异常流动。如可以探索引入托宾税等价格型工具，调节跨境资本流动。此外，还应积极丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，在政治、经济和外交等领域，制定相关应急预警机制或备用计划，防患于未然。

第三，加大打击非法资金流动力度，维护正常金融秩序。当前，国际收支统计“净误差与遗漏”项目数额较大，表明我国存在相当程度的非法资金流动渠道。其中之一是出口低报或进口高报，这是贸易渠道套利资金流出的主要渠道。如对外支付100万美元购买实际价值50万美元的机床。另外，地下钱庄也是将资金转移出去的重要非法渠道。换汇人在境内将人民币交给地下钱庄，地下钱庄通过境外合伙人将外汇打入换汇人指定的境外账户。虽然无法准确衡量通过地下钱庄外流的资本规模有多大，但从2015年查处的地下钱庄案件数量和金额来看，案件呈多发态势，且作案手法更加灵活多变，涉案金额巨大。对上述地下钱庄和虚假贸易等违法犯罪活动，以及利用离岸公司账户、非居民账户、关联公司虚开发票等方式向境外转移资本的违法犯罪活动，应开展专项行动进行集中打击，最大限度地切断资本外流的转移通道，切实维护国家正常的金融秩序。

结构改革是根本出路

从根源上讲，我国跨境资本流出的主要驱动力量，源于我国实体经济增长处于下行趋势而美国经济处于相对稳健复苏的阶段，中美之间的利差逐步缩小。而要维护跨境资本合理、有序的流动，则需要我国进一步推动结构性改革，向市场注入宏观经济持续稳定发展的预期，以进一步吸引国际长期投资资金的流入。

第一，积极推进供给侧改革，加速化解产能过剩，鼓励创业创新，促进产业升级，培育新的经济增长点。当前，我国仍然处于具备中高速发展潜力的阶段，应当充分释放改革红利，将人口、资金等方面具备的优势发挥出来；同时，放宽服务业方面的市场准入，促进新兴支柱产业的发展。财政政策应在供给侧改革方面发挥核心支持作用，不断创新和完善调控的思路与手段，并针对经济发展中存在的结构性矛盾，降低企业税费、加强财政对科技创新的支持、积极稳妥发展各类政府主导基金、加快推进社会保障制度的改革。

第二，推进外贸结构升级转型。要利用好稳定人民币汇率形成的倒逼机制，保持并提升国际贸易的竞争优势。一是要借助人民币相对主要非美货币升值较多的有利时机，扩大大宗商品的进口和储备，鼓励我国企业“走出去”开展直接投资，推动国际产能、装备制造合作和“一带一路”建设。二是要借助人民币相对美元贬值的窗口期，大力提升对美贸易的结构转型与升级；同时，大力推动服务贸易出口，改善服务贸易长期逆差的格局。

第三，积极化解国内金融风险。当前，房地产行业去库存、地方政府债务处置、影子银行无序发展和股票市场不成熟等，已成为削弱投资者对中国经济信心的雷区。若此类金融风险不能得到有效解决，还将威胁实体经济的长远可持续发展。因此，必须守住不发生系统性金融风险的底线，大力化解各类风险，夯实支持实体经济可持续发展的金融基础。

作者单位：中国银行国际金融研究所