孟芳　邱文迪

【摘 要】 企业筹集的资金包括股权资金和债权资金两个部分。出于追逐利润的本性，企业在经营中需要权衡股权资金与债权资金的比例关系，从而平衡企业的风险与收益。当前资本结构决策方法都存在各自的缺陷，文章在总结前人研究结果的基础上，提出一种新的资本结构决策框架。以资本结构为自变量建立一个函数，通过计算该函数的最大值来求解最佳资本结构。

【关键词】 资本结构决策； 最佳资本结构； EPS比较法

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）21-0032-04

一、资本结构决策的依据

MM理论认为，资本结构能够影响企业价值，因此使企业价值最大化的资本结构是最佳的；由于企业价值是以加权平均资本成本率为折现率进行折现后的现值，所以使加权平均资本成本最小化的资本结构是最佳的；同时，股东财富最大化通常也被看作是企业财务管理的目标之一，所以使企业股东财富最大化的资本结构也可能是最佳的。

（一）企业价值最大化

企业价值是未来息税前利润折现后的价值。假设M企业未来每年产生的息税前利润都相等为EBIT，加权资本成本为WACC，企业所得税税率为T，债务利率为Kdebt，未来所产生的息税前利润率为EBITRATE，资产为A，负债为D，所有者权益为E。

影响企业价值的两个因素一个是息税前利润，另一个是加权平均资本成本率。加权平均资本成本率是一个税后的概念，为使其一致，息税前利润应该使用税后价值。假设未来几年的现金流量额都相等，则未来现金流量折现就形成一个永续年金，即企业价值等于未来的息税前利润税后价值与加权平均资本成本之比。由于息税前利润、企业所得税税率以及加权平均资本成本率都与资本结构无关，所以资本结构对企业价值没有影响。上述分析说明，在资本结构决策中，资本成本最小化和企业价值最大化与资本结构决策无关。

这与MM理论相违背。有税的MM理论认为有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，即有负债企业的价值由于节税利益的存在而大于无负债企业的价值。如果有负债企业并不存在利息抵税收益，那么MM理论的观点就与本文的观点是一致的。然而，有负债企业的利息抵税收益是否存在呢？

由于企业的债务利息可以税前扣除，从而减少应纳税所得额，进而减少企业的应交所得税。所谓抵税收益，就是指企业因为债务利息税前扣除而少交的企业所得税。但是从另一个角度看，如果企业能够取得抵税收益，那么国家一定会减少相等数量的税收。可以通过分析国家的税收情况反面分析抵税收益问题。假设M企业负债为D，债务利率为Kdebt，企业所得税为T，息税前利润为EBIT，企业应向国家交纳（EBIT-D·Kdebt）·T的所得税。对于国家来说，应收到EBIT·T的所得税，可是现在国家只收到了企业交纳的（EBIT-D·Kdebt）·T，那另外的那部分税收D·Kdebt·T是不是所谓的抵税收益？企业的债务利息可以税前扣除，使得应纳税所得额减少，从而产生抵税收益。根据这样一句话分析，企业的债务利息为D·Kdebt，使应纳税所得额减少D·Kdebt，节约了D·Kdebt·T的税款，所以D·Kdebt·T就是所谓的抵税收益。但是，应该注意到，将资金借给企业的债权人取得了D·Kdebt利息收益。因此该债权人应向国家交纳的所得税为D·Kdebt·T。从这个分析看来，国家并没有因为企业的负债而减少税收。既然国家没有减少税收，那么企业也就不可能存在抵税收益了。

但是，M企业由于负债的存在所交的税款的确少于无负债情况下M企业所交的税款。所得税的计税依据是企业所取得的利润。有负债的情况下，M企业实际的收益为EBIT-D·Kdebt，应向国家交纳（EBIT-D·Kdebt）·T的所得税；无负债的情况下，M企业实际的收益为EBIT，应向国家交纳EBIT·T的所得税。显然有负债的情况下M企业的收益小于无负债情况下M企业的收益，而有负债的情况下M企业的所得税也小于无负债情况。所以M企业并没有产生抵税收益。

M企业支付给债权人的债务利息为D·Kdebt。债权人根据取得的这部分收益，应交纳所得税为D·Kdebt·T。债权人交纳的这部分所得税是从M企业取得的债务利息的一部分，相当于M企业通过债权人将这笔税款交给国家。当M企业所得税税率与债权人不同时，国家向债权人收取所得税时是按债权人的税率计算的，国家从债权人处收取的税款可能大于也可能小于D·Kdebt·T，但这个差异与M企业无关。因为M企业已经按照自己的税率把税款包含在债务利息里交给债权人，至于国家从债权人收取的税款是国家与债权人之间问题，与M企业无关，M企业没有少交所得税，所以没有产生抵税收益。

（二）股东财富最大化

权益净利率对于股东来说，是股东所能够取得的收益率，不受非财务因素的影响，能够准确地衡量股东财富。至于每股收益，本文认为当股价一定的时候，权益净利率与每股收益在决策方面是等价的。假设某企业的资产为A，资产负债率为F，债务利率为Kdebt，所得税税率为T，股价为P，息税前利润为EBIT，则负债为AF，债务利息为AF·Kdebt，净利润为（EBIT-AF·Kdebt）·（1-T），则每股收益为：

其中表示资本结构，当未来息税前利润率EBITRATE大于债务利率时资本结构与股权成本呈正相关；当未来息税前利润率EBITRATE小于债务利率时资本结构与股权成本呈负相关，所以，不论未来息税前利润率怎样变化，资本结构都与股权成本有关。而股权成本就是投资者的权益净利率，所以资本结构与股东财富相关。也就是说，股东财富可以作为资本结构决策的依据。由于每股收益与权益净利率具有决策等价性，因此每股收益与权益净利率都可以作为资本结构的决策依据。

二、资本结构决策的范围

资本结构决策的范围，就是为每股收益（EPS）确定一个范围，在这个范围之内，确定最佳的资本结构。能够反映资本结构范围的比率有资产负债率、产权比率、权益乘数和长期资本负债率，其中资产负债率为大家所熟知与认可，所以下文通过对资产负债率研究来确定资本结构决策的范围。

（一）资产负债率的下限

企业为了维持并且扩大经营规模，需要筹集长期资金。长期资金按照来源可以分为股权资金和债权资金两大类。一个客观的事实是，任何企业对股权资金或者债权资金的筹集能力都是有限的。假设M企业需要筹资的总额为A，M企业的股权资金筹资上限为S，S

然而，这只是M企业资产负债率的理论上限。在现实的资本结构决策中，资产负债率的上限还受到财务困境成本的影响。根据权衡理论，随着企业资产负债率的上升，企业的破产可能性不断增大，企业的财务困境成本随之增长。值得注意的是，权衡理论只是提出财务困境成本的概念，并没有给出财务困境成本的计算方法，也没有对其性质进行描述。权衡理论认为，财务困境成本表现为“高管人员离职、供应商停止供货以及潜在债权人停止向企业提供资金”等现象为企业带来的损失。然而，随着资产负债率的提高，尽管企业破产的可能不断增大，但并不一定会出现高管人员离职、供应商停止供货以及潜在债权人停止向企业提供资金等现象。上述现象显然是在企业资产负债率过高，超过了企业所能承担的风险之后才出现的。这说明权衡理论所定义财务困境成本应该是一个间断的函数。当资产负债率小于某一数值时，不存在财务困境成本；当资产负债率超过这个数值时，财务困境成本出现，并呈现出递增的性质。可是，资产负债率的上升的确会使企业的破产可能性连续增大，所以财务困境成本理应具有一定的连续性，而不可能是一个简单的分段函数。

对于一个企业来说，隐性财务困境成本表现为负债利率的提高，会影响企业的财务杠杆。为了取得财务杠杆利益，一个正常的企业会保持一定程度的财务杠杆效应，所以正常企业通常应该存在一定的隐性财务困境成本。显性财务困境成本的出现，意味着企业的生存已经出现了危机。因此，一个正常的企业一定会避免显性财务困境成本产生。假设Du为M企业产生显性财务困境成本的临界负债值，则M企业在进行资本结构决策时，可以选择的资产负债率的最大值为Du/A。综上所述，M企业资产负债率上限为：

由于资本结构与企业价值无关，因此资本成本最小化方法与企业价值最大化方法都不能用来进行资本结构决策。EPS比较法是以股东财富最大化为目标的，是可以用来进行资本结构决策的。然而，EPS比较法既忽略了风险也忽略了借款利率随着负债比率变动而产生的波动。所以，本文利用改进后的EPS比较法进行资本结构决策。

三、EPS比较法的简化

EPS比较法是追求财务杠杆效应最大化的方案。财务杠杆效应分为正效应和负效应两种。当未来息税前利润率大于债务利率时财务杠杆表现为正效应，为企业带来财务杠杆利益；当未来息税前利润率小于债务利率时财务杠杆表现为负效益，使企业产生财务杠杆损失。财务杠杆效应的不确定性就是所谓的财务风险。因此，利用EPS比较法进行资本结构决策时，理应考虑风险问题。而现有的EPS比较法，单纯追求财务杠杆效应最大化，忽视了风险，所以有必要改进。另外，EPS比较法默认债务利率是确定的常数，随着资产负债率的提高，隐性财务困境成本表现为债务利率的上升。所以，在EPS比较法的改进过程中，应该考虑债务利率的变动。

（二）EPS比较法的简化

EPS无差别点=总资产×债务利率。在论述中有两个条件必须满足，即债务利率和股票价格必须是常数。但这两个条件并不是总能得到满足。很多情况下，股价或者债务利率会发生变动。由于，其已知条件实际上是债务利息和普通股数量，所以可以通过调整使股价或者债务利率统一。调整方法如下：

这两个公式都是将利率或者股价调整为新利率或新股价。

原总资产数额是确定的，将原总资产按照新债务利率和新股价进行调整，原总资产调整后的数额加上新筹资的总资产，使得不同方案下的总资产是相同的。若将新筹资的数额进行调整，每种方案所调整的数额都是不一样的，而原总资产是确定的，使得其总资产不相等，从而使整个推导过程都不成立。因此，当新筹资存在债务利率和股价有变化时，应将原有资产按照新债务利率和股价进行调整，并做出比较。

四、最佳资本结构的求解

（一）预期息税前利润的风险调整

不同的决策者对风险的态度是存在差异的，根据对风险的偏好不同，可以将决策者分为风险回避者、风险追求者和风险中立者。由于实际的决策中，绝大部分都是风险回避者，所以经济学通常站在风险回避者的角度来分析问题，本文同样以一个风险回避者的角度分析。对于一个风险回避者来说，当预期收益相同时，偏好于具有低风险的方案。也就是说，风险回避者认为低风险的预期收益大于高风险的预期收益。理论上认为，对于有风险的预期收益，风险回避者会根据风险程度对其打折。

由于风险回避者是在预期收益相等的情况下，选择风险相对较小的方案。也就是说，风险回避者是根据单位风险而不是根据总风险对预期收益进行打折处理。因此，财务管理学中用标准离差率v=来表示单位风险。为了对预期的息税前利润进行风险调整，决策者还需要确定一个单位风险折扣系数b。b与决策者的风险回避程度正相关，非常厌恶风险的决策者会选择很大的折扣系数，而风险回避程度较低的决策者会选择一个较小的折扣系数。

（二）债务利率的变动

根据风险调整后的预期息税前利润率与债务利率相比较，当调整后的预期息税前利润率大于债务利率时，此时负债越多越好，当调整后的预期息税前利润率小于债务利率时，此时负债越少越好。当负债增加时，出于风险与收益相对应的考虑，债权人通常会提高借款利率来补偿信用风险，所以债务利率会随着负债的增加而提高；同样当负债越少时，债务利率会降低。

本文建立了一个以资本结构为自变量，以股东财富为因变量的函数关系式，运用数学的方法，求得使股东财富最大的资本结构。用资产负债率代表资本结构，用每股收益代表股东财富，求解最佳的资本结构首先确定资产负债率的范围，在这个范围内进行求解。其次是确定资本结构决策方法，原有的方法都带有缺陷，本文在总结前人研究结果的基础上，对上述方法比较与改进，确定了资本结构与每股收益之间的关系，最佳资本结构使每股收益最大[1]。确定了债务利率与资产负债率之间的关系，负债越多使债务利率提高。确定了每股收益无差别点与债务利率之间的关系，利用对EPS的简化得出。确定了调整后的息税前利润即预期收益，然后判断出预期收益与无差别点之间的关系。本文利用这几组的函数关系可以求出资产负债率，根据新框架求解出的资产负债率与之前确定的范围相比较，求解出最佳资本结构。

【参考文献】

[1] 张庆.资本结构控制权理论比较研究[J].会计之友，2010（5）：30-31.