路漫漫

产能严重过剩的电光科技在业绩滑坡中上市，为了避开上市第一年业绩下滑严重而被监管部门处罚，电光科技经过一番精心运作，业绩略有增长。但接下来，只有寄希望于不断的跨界并购来拼业绩了。

电光科技（002730.SZ）主营矿用防爆电器设备的研发、设计、生产和销售。2014年10月在中小板上市。公司在招股书中号称是国内领先的防爆电器制造商，处于行业领先地位，技术全面，运用成熟且创新能力强。

不过，上市之前，电光科技已经有走下坡路的迹象。2011年至2013年、2014年上半年营业收入分别为7.56亿元、7.60亿元、6.60亿元、2.79亿元，主要产品的销量均出现大幅下滑，2011年至2013年，组合开关类产品销量分别为468台、354台、298台，高低压馈开关类产品销量分别为15519台、13807台、10673台，电磁启动器类产品销量分别为24454台、18845台、15774台，产能利用率严重不足。员工数量也持续减少。电光科技解释道，由于受2012年以来宏观经济形势以及下游煤炭行业持续走低等客观因素影响，近两年产品销售有所减缓，产品销售额呈现一定下降。

即使对着如此不出色的基本面，但某券商在公司上市前夕的研报称，综合考虑行业成长空间及细分市场竞争优势、公司募投项目投放产能及公司产品竞争优势，预计公司2014-2016年净利润分别为0.81亿元、0.97亿元和1.2亿元，对应EPS为0.52元、0.62元、0.77元。事实上，公司2014年和2015年的净利润分别为0.53亿元和0.56亿元，扣除非经常性损益后更是只有0.48亿元和0.26亿元。从2016年前三季度0.28亿元净利润来看，离1.2亿元的预测目标还有相当大的距离。

“逆行”的毛利率

上市前，电光科技的营业收入虽然处于下降趋势，但综合毛利率却逐年上升，2011年至2013年、2014年上半年分别为31.22%、34.82%、34.99%、35.80%，毛利率上升的主要原因为超高毛利率的自动化系统类产品营业收入暴增所知。

自动化系统类产品是电光科技毛利率最高的产品， 2011年至2013年、2014年上半年毛利率分别为43.97%、48.28%、50.86%、51.31%，贡献的营业收入分别为2717.72万元、9104.41万元、7606.57万元、2477.87万元，占比分别为3.60%、12.01%、11.55%、8.91%，2011年至2013年净利润分别为766.928万元、7743.18万元、6280.63万元。公司矿用可移动式救生舱、矿用避难硐室等井下避险系统新产品从2012年开始销售，大幅提升了自动化系统类产品的销售收入，也提升了公司产品整体销售毛利率。其中，2012年共销售40套，销售收入合计近5000万元，可以说，自动化系统类产品的雪中送炭，对电光科技顺利上市帮助很大。

上市之后，自动化系统类产品使命也就光荣完成了。2014年全年，自动化系统类产品的营业收入只有3955.34万元，也就是说当年下半年营业收入不足1500万元，按照公司在招股书的说法，一季度销售较低，二三季度销售相对平稳，四季度是旺季。既然如此，为何2014年下半年的收入远远不如上半年？另外，公司主要产品均受到经济不景气的影响，为何只有自动化系统类产品可以一枝独秀？其实，公司是利用自动化系统类产品下一盘资本市场的大棋。

之后，自动化系统类产品一直没有起色，2015年实现营业收入也只有3933.04万元。

募投项目吹泡泡

虽然救生舱及矿用避难硐室的销量也一年不如一年，2012年销量40套（救生舱及矿用避难硐室各20套）、2013年只有30套（救生舱及矿用避难硐室各15套）、2014年上半年只有5套（救生舱0套、矿用避难硐室5套），但相对其他产品而言，讲故事还是容易一些。

首先从政策的利好打上一剂强心针：国家安全监管总局、国家煤矿安监局发布通知，对2013年6月底前未完成“六大系统”建设完善任务的生产矿井，要责令其限期整改；到2014年6月底仍未完成建设完善任务的，要依法责令其停产整改，并暂扣其安全生产许可证、生产许可证。

接着利用政策描绘美好的市场预期：项目的建设符合国家大力支持的产业政策和市场需要的方向，具有良好的发展前景，是公司新的利润增长点。根据中国电器工业协会防爆电器分会专家估计，中国矿用可移动式救生舱和煤矿井下安全避险系列产品市场容量约为300亿元至500亿元。

最后前景画大饼：“矿用可移动式救生舱和煤矿井下安全避险系列产品及配套条件建设项目”拟募集资金14258万元，建设期2年，第3年投产，项目完全达产后，实现年新增矿用可移动式救生舱等系列新产品 500 台/套、单价98.5万元，每年新增销售收入49250万元、利润总额6797万元。

梅安森（300275.SZ）的同类产品比电光科技卖的更好，2012年、2013年销售量分别为18套、62套，单价分别为52.16万元、48.93万元，价格只有电光科技的一半。由于2012年的毛利率为44.48%，拉低整体毛利率，梅安森在2012年年报解释：报告期煤矿安全生产监控产品毛利率下降的主要原因之一。避难硐室成套设备毛利率较低的主要原因一是该产品属于新兴的市场领域，市场竞争还比较混乱，市场尚未形成稳定的价格机制；二是该产品成本中，防爆门等机加工产品所占比重较大，也在一定程度上拉低了该产品的毛利率水平。

煤炭行业持续低迷走低，更多企业为了节省成本，对防爆电器旧设备进行维修改造而非直接更换，在这样的情况下，会舍得用比高出梅安森一倍价格采购同类的产品？

虽然公司产能利用率已经不足50%，但为了募集更多资金，还需要进行另一个募投项目——矿用智能化高低压防爆开关系列产品及配套条件建设项目，该项目拟募集资金12161万元，建设期2年，第3年投产，达产后，每年能实现年营业收入48080万元及利润总额6155万元。

募投项目如能达到预期的话，电光科技营业收入将达到16.31亿元，净利润将达到2亿元。

截至2016年6月末，上述两个募投项目分别投入7666.21万元及7468.7万元。2015年募投项目实现效益分别为1106.52万元及1069.16万元，2016年上半年实现效益分别为756.19万元及736.7万元，远远不及预期。2015年才销售13套救生舱及矿用避难硐室，不考虑售价下降因素，贡献的营业收入也不过是1280.5万元。原有产能就有55套，2014年6月末库存15套，2014年下半年也没卖多少，2015年卖的主要也是之前的库存而已，与募投项目关系不大。

当然，如果募投项目亏损累累无疑相当于打脸，通过对募投项目效益进行注水，至少面上功夫已经做足了。

精明运作避处罚

2014年、2015年、2016年上半年，电光科技实现营业收入分别为5.76亿元、5.28亿元、2.52亿元，增幅分别为-12.81%、-8.23%、18.49%；实现净利润分别为5323.98万元、5417.05万元、1985.85万元，增幅分别为 -15.24%、1.75%、-47.45%，扣除非经常性损益后，增幅分别为-20.28%、-46.71%、8.48%。与当初的预期显然相去甚远。

2015年作为上市后的第一个完整年度，净利润增长1.75%，其实业绩已经严重下滑，要不是通过精明的运作，电光科技及保荐机构很可能因为业绩下滑太多而遭受处罚，甚至被立案调查。为了让上市第一年的业绩看起来略有增长，电光科技下了不少功夫。

2015年6月29日，电光科技以“为提高公司资产利用效率，避免因闲置造成的资源浪费，降低公司财务费用”为由，将位于乐清市经济技术开发区纬十八路厂房（含土地使用权）以3200万元转让给2015年6月26日成立的温州市峰安木业有限公司，获得处置收益2231.93万元。有了这一次赶在半年报截止日6月30日前的精准运作，公司2015年上半年的净利润好看很多，虽然营业收入下降了23.82%，净利润却增长45.12%，不过扣除非经常性损益外，净利润大降41.01%。与此同时，公司的政府补助创下历史新高，2015年达到1015.61万元，同比接近翻番，2015年营业外收入高达3341.93万元，比过去四年总额还多出一倍，占利润总额的48.99%，是最主要的利润来源。

由于经营业绩恶化，要实现2015年业绩增长还需努力。多亏2015年变更了募集资金使用用途，当年8月份使用5000万元收购达得利电力设备有限公司（下称“达得利”）80% 股权及使用4200万元收购泰亿达电气有限公司（下称“泰亿达”）80%股权。并购的效果立竿见影，新增的电力设备产品在2015年贡献了1.12亿元的营业收入，占比高达21.21%，2016年上半年电力设备贡献了1.03亿元的营业收入，占比高达33.33%。否则，电光科技的营业收入一直保持两位数的下降速度。

达得利贡献突出，2015年实现营业收入1.02亿元及净利润1295.86万元，2016年上半年实现营业收入9385.50万元及净利润1255.68万元。不到一年时间，达得利贡献近2个亿的营业收入及超过2000万元净利润（以持股80%计算），2016年上半年，电光科技的一半利润来自达得利，所以，电光科技的5000万元花得实在太值当了，相当于2.5倍市盈率。让人不解的是，业绩相对不俗的达得利为何遭到原股东贱卖？

2015年6月份使用自有资金2020万元增资温州中灵网络科技有限公司（下称“中灵网络”）获得51%股权，中灵网络还在亏损中挣扎，2015年及2016年上半年分别亏损113.65万元及153.21万元；泰亿达2015年及2016年上半年分别盈利21.05万元及35.45万元。如此比较，中灵网络及泰亿达的股东无疑精明了很多。

募投项目效益加上2015年并购的三家公司在2016年上半年实现的净利润约2500万元，超过电光科技整体净利润，意味着电光科技的其他资产已经亏损？

继续并购拼业绩？

虽然达得利很给力，但又能坚持多久？所以，电光科技需要更多并购来拼业绩。

2015年12月，电光科技在披露的预案中称，拟通过发行股份及支付现金方式，购买上海雅力信息科技有限公司（下称“雅力科技”）100%的股权，购买上海乐迪网络科技有限公司（下称“乐迪网络”）100%的股权。雅力科技主营A-level课程培训及管理服务、留学服务，交易价格为1.3亿元；乐迪网络主营在线教育，交易价格为0.75亿元。两家公司的出让方也给出了不低的业绩承诺。

对于本次并购，公司认为，进入教育等战略发展行业，实现战略转型和长远发展。

虽然收购标的的前景描述得非常美好，行业也确实在快速发展，但两家标的公司业绩糟糕，雅力科技2013年、2014年、2015年1-11月未经审计的净利润分别为-405.91万元、1.18万元、-127.47万元，还在亏损中苦苦挣扎。乐迪网络2013年、2014年、2015年1-11月未经审计的净利润分别为-75.39万元、83.29万元、79.06万元。但业绩糟糕，增值惊人。截至2015年11月30日，雅力科技净资产（单体报表）账面价值为600万元，预估值约为1.3亿元，增值率为2066.67%。乐迪网络净资产（单体报表）账面价值为599.58万元，预估值约为0.75亿元，增值率为1150.88%。

但证监会重组委员会认为标的公司未来持续盈利能力存在重大不确定性，否决了本次交易。

随后，电光科技召开了第二届董事会，以现金收购雅力科技100%股权，先期收购 65%股权，标的完成业绩对赌后收购剩余35%股权。并表示，在稳定发展现有主业的同时，继续坚定向教育转型发展，把教育事业做强做大，公司管理层将通过坚持不懈的努力回报广大股东。

2016年11月，公司又以自有资金 4505万元收购上海佳芃文化传播有限公司（下称“佳芃文化”）51%股权。佳芃文化在上海拥有四家直营幼儿园，致力于在国际化教育背景下培养2-6岁幼儿的全面发展。佳芃文化2016年8月31日未经审计的净资产889.93万元，2016年1-8月未经审计的营业收入613.21万元，净利润447.68万元，销售净利润率高达73%。佳芃文化承诺，2017年、2018年和2019年目标资产合并报表口径下扣除非经常性损益后归属母公司所有的净利润将不低于900万元、1000万元及1100万元。按常理来推算，随着二胎政策的放开，幼儿园的发展会更加迅速，为何佳芃文化承诺的净利润增幅这么少？至于是不是能如期实现，只能等时间来验证了。

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