中国交通建设股份有限公司 富宁

企业集团资产证券化顶层设计方案的探索

中国交通建设股份有限公司 富宁

本文结合中央企业集团经营和资产特点，针对已形成各类存量资产和新增资产盘活方法——资产证券化进行积极探索和认真思考，使其能增强资产的流动性。本文对资产证券化的概念、发展状况和发展空间、企业资产证券化的重要意义及企业资产证券化的流程作了介绍，重点对企业集团资产证券化顶层设计方案的思路、方法、路径进行研究，并提出实现上述方法和路径的配套保障措施。以实现企业集团滚动的、健康的、可持续的稳定发展，对企业集团资产证券化工作有所裨益，并具有重要的现实意义。

企业集团 资产证券化 顶层设计 盘活资产

中央企业集团资产规模一般都是非常大的，对外投资形成的中长期投资资产更占有相当大的比重，交通基础设施的高速公路、铁路、港口码头等经营性资产的投资资产规模达几千亿元。形成资产的类型也多元化，不仅包括投资类资产，还包括应收账款资产、固定资产、房地产资产、金融类资产等，使其能够尽快在一定时期内变成流动性的资产，是摆在企业集团面前研究的一项重要课题，是需要企业集团深入思考和探索的现实问题，资产证券化是一个比较切合实际的、从技术层面和战略层面上将存量投资资产盘活和新增投资的、证券化的解决方法和实现途径。

1 资产证券化的概述

1.1 资产证券化的释义

资产证券化(Asset-Backed Securitization， ABS)就是把缺乏流动性，但在未来拥有稳定可测现金流的资产(基础资产)归集起来，通过结构性的重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。

本文是综合探索多样化的金融手段，为企业集团转变筹资模式、盘活存量资产、完善资本运作，以金融措施带动企业集团主业发展，提高企业集团的资金使用效率与竞争力。

1.2 资产证券化的发展状况和发展空间

ABS起源于美国，1968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世，距此已经40多年。20世纪80年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡、应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。2008年金融危机爆发，全球资产证券化业务出现萎缩，目前已经恢复到危机前的水平。

中国的资产证券化还只是刚刚起步，虽然最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，当前中国正处在金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。我国企业资产证券化项目类型包括BOT项目、BT项目、REITs、租赁资产类、应收账款类、基础设施收益权、信贷资产、信托受益权、商业物业等不动产财产、政府平台项目等。2013年7月后，由于“金十条”的发布，企业资产支持证券获批和发行的数量大幅增加，已经成为企业重要的融资渠道之一。

2015年，我国资产证券化市场发展提速，在备案制、注册制、试点规模扩容等利好政策的推动下，市场发行日渐常态化，规模持续增长，流动性明显提升，创新迭出，基础资产类型持续丰富。2015年全国共发行企业资产支持专项计划发行989单，发行额1802.3亿元，同比增长359%。2016年，资产证券化市场将保持快速发展势头，向万亿级规模进军。

1.3 资产证券化对企业的意义

(1)通过资产证券化，企业变现预期收益，大大缩短企业活力及资金回笼时间，加快项目滚动开发，改善项目公司的资金链，提升新业务获取能力。

(2)获得新的融资渠道，当企业负债率较高时，银行贷款及信用债融资等传统的融资渠道受限，而股权融资存在较大不确定性。资产证券化使企业获得一条新的融资渠道。

(3)降低融资成本，优化负债结构，资产证券化的融资成本低于银行贷款利率，能够降低融资费用，改善企业负债结构，提高流动和速动比率，提高公司信用等级和偿债能力。

(4)优化财务结构：增强企业资产流动性，表外资产证券化可优化企业财务杠杆。

(5)吸收社会投资，降低资金回收风险。资金偿付风险是投资企业的主要风险，通过资产证券化，理顺并规范投资方与支付方之间关系，引入社会投资者，有效提高回款保障。

1.4 企业资产证券化流程

目前，证监会监管框架下的企业资产证券化产品，是通过证券公司的专项资产管理业务实现，主要依据为《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》，尚处于试点期。

具体操作模式是：由证券公司发起设立一个专项资产管理计划作为资产证券化的SPV。专项资产管理计划通过向合格的投资者发行固定收益类的专项计划收益凭证来募集资金。专项计划募集所得资金专项用于购买原始权益人所拥有的特定基础资产。专项计划以基础资产所产生的现金流入向受益凭证持有人偿付本息。企业资产证券化运作基本流程图见图1。

2 资产证券化顶层设计方案思考

一个企业集团特别是世界500强的大型中央企业集团，其资产的构成按照专业板块极其复杂多样，做好企业集团资产证券化顶层设计方案尤为重要。

2.1 投资类资产

2.1.1 PPP(使用者付费)项目(BOT项目) (1)建设期或培育期对接有限合伙基金企业集团内基金公司可以作为GP，发起有限合伙基金，撬动表外杠杆，投资BOT项目。

有限合伙基金模式的优势在于利用杠杆筹集外部资金，扩大基础设施投资规模。在双GP有限合伙基金模式下，通过合伙协议的合理设置，可以在保证中交对相关项目的决策权的同时，实现项目出表，优化资产负债结构。具体流程如图2所示。

图1

图2

(2)运营期对接资产支持证券

BOT项目成熟后，运营资产管理公司与集团内基金公司协商，选择优质项目，将其收益权净额作为基础资产：收益权净额=高速公路收益权收入-修护基金-运营费用。以收益权为基础资产发行资产支持证券。使企业集团可以使用筹集到的资金进行再投资。

(3)成熟项目注入上市公司

进入成熟期后，项目的盈利状况改善。集团可以与高速公路上市公司合作，由上市公司通过股份支付的形式购买项目。与直接上市相比，难度相对较低。如果注入的高速公路项目资产较多，占目标上市公司同期资产总额50%以上，该上市公司还需要按照《上市公司重大资产重组管理办法》的流程进行扩股增资。

2.1.2 PPP(政府购买服务)项目(BT项目)

(1)有限合伙基金

对于新建和存量政府购买服务的PPP项目，均可以采用双GP结构，成立专注于项目投资的有限合伙基金。这一交易结构与使用者付费的项目对接有限基金类似。二者的主要区别在于，对于政府购买服务的项目，可以采用股债结合的方式投资项目公司。

为资产管理计划提供增信的主体可以包括集团、承建单位、当地政府及业主方和第三方机构四类。集团增信包括提供差额支付承诺、短期流动性支持等。承建单位增信包括持有部分一般级、通过专业的施工降低项目实施风险等。地方政府增信包括出具承诺函、将债务列入预算或由地方人大进行信息披露等。第三方机构增信包括保证担保或流动性支持等。

(2)保理方案

集团可以运用保理，把基于与购买方定立的销售或服务合同所产生的应收账款转让给保理机构，由保理机构买断应收账款，为公司提供资金。保理分为有追索权保理与无追索权保理。无追索权保理可以将与应收账款相关的风险完全转移给保理机构，进而实现应收账款出表。

(3)对接银行理财

以长期应收款为基础发行银行理财产品筹集资金也是盘活资产的一种可行方案，具体交易结构如图3所示。

图3

公司承建地方政府购买服务的项目后，可以将单笔或多笔长期应收款债权转让给商业银行，并经审核相关材料后，设立理财产品，向投资者筹集资金。商业银行委托公司对长期应收款进行日常管理。

(4)发行资产支持证券

负面清单限制以政府性债务为基础资产进行证券化，但保障房和棚户区项目仍有证券化机会。对于企业集团投资的保障房建设、棚户区改造等项目，可以将相应的债权证券化。转让债权需要得到地方政府或融资平台的配合。

2.2 应收账款资产

2.2.1 商业保理与应收账款证券化

由商业保理公司或其他金融机构受让集团内应收账款债权，整合分散在不同单位的应收账款资产，建立应收账款资金池。再将其证券化，资产支持证券的优先级在交易所固定收益平台上转让，利用短期资产筹集长期资金，探索应收账款出表。

由发起人设立资产管理计划，并向其转让应收账款资产池，委托集团对资产池进行管理。资产管理计划向集团循环购买基础资产，建立适合循环交易的应收账款资产池，用短期应收账款筹集长期资金。使用内外部增信措施为应收账款资产管理计划增信。

2.2.2 对接银行理财

盘活应收账款的另一种方式是对接应收账款类银行理财产品。具体交易结构、操作注意点与局限性同PPP(政府购买服务)对接银行理财的模式类似。

2.3 固定资产

2.3.1 存量设备售后回租

企业集团可以通过经营性售后回租，把持有的设备出售给独立第三方，再从购买方处以经营性租赁的方式将设备租回。售后回租使集团在保留资产使用权的前提下，转让资产所有权并获得所有权转让收入，进而提高固定资产的流动性，加速资金循环。由于融资性售后回租会增加企业负债，公司需要通过经营性售后回租实现表外融资。

2.3.2 新增设备经营性租赁

企业集团采购新设备时，可以考虑与第三方租赁公司合作，由采购公司指定设备，再以经营性租赁的方式租入设备。转租赁模式不需要一次性支付大额设备购置款，减轻了资金压力，且设备不计入集团资产负债表。

2.4 金融资产

一般情况大型中央企业集团本身及集团内子公司都会有不同专业板块的上市公司，以企业集团为A+H股上市公司为例。

(1)金融股权投资及管理

企业集团拥有上市公司情况，区分适合长期持有的战略性投资和适合短期持有的股票投资。长期持有战略性投资的管理方式包括：第一，通过A/H差价套利；第二，定增套利；第三，融券借出。短期持有的股票投资，可以择机减持或转让，回笼资金再投资。

企业集团旗下的所有上市公司以及潜在的上市公司可考虑通过低位增持、高位减持，A/H价差套利或融券出让进行市值管理。

(2)融资租赁资产证券化

企业集团内的融资租赁公司可以为集团内企业或企业的客户提供融资租赁服务，减轻客户的资金压力，发掘潜在客户资源，带动设备销售增长。并以形成的租赁合同求偿权为基础，发行租赁资产支持证券，筹集资金。

2.5 房地产资产

(1)自持物业REITs方案

模式一：香港公募REITs模式

企业集团可以考虑以多项物业租金收益权打包作为基础资产，由信托公司设立REITs基金进行房地产证券化，在香港股市上市后公开发行基金份额。投资者认购基金份额后，REITs基金可将认购款用于物业的维持、管理或购入房地产。

模式二：内地非公募REITs

传统自持物业的模式，使得物业的真实价值无法在财务报表中得到充分体现。设立REITs能够以未来租金流的形式体现自持物业的价值，以自持物业为依托筹集资金，在盘活物业的同时，体现物业的真实价值。

(2)房地产投资基金

企业集团采用双GP有限合伙基金模式，设立房地产投资基金，以股权投资或股债结合的方式参与房地产项目投资。

(3)分拆上市

企业集团将分散在各子公司的投资性房地产资源，通过内部业务梳理和战略性整合，统筹房地产板块，并探索分拆上市。

3 资产证券化配套保障措施

资产证券化顶层设计方案，关键是配套保障措施必须到位。

3.1 投资运营板块

3.1.1 设立运营资产管理公司

资产证券化方案的实施需要统一的资本运作机构，成立运营资产管理公司，将分散在集团内各公司已运营的高速公路项目进行集中运营管理，发展成熟后，可以实现上市。第一，分拆上市(集团公司自身是上市公司)。第二，借壳上市。第三，资产注入。通过专业化运营，提升基础资产价值；通过项目收购与出售，梳理项目资产，形成协同效应，提升运营公司整体价值；推动资产证券化，提前实现资产衍生的未来现金流，进行滚动投资；对外输出基础设施养护服务，形成增值业务。

3.1.2 PPP模式

随着地方政府债务风险的积累，依靠政府借债投资基础设施建设的传统模式亟待转型。PPP模式已成为新一轮基础设施建设中的主推模式。企业集团与地方政府合作，建立区域建设基金，共同投资PPP项目，再以基金中LP的收益权为基础，发行资产支持证券。

3.2 金融板块

3.2.1 融资租赁公司

利用所在地政策优势融入低成本资金，受让应收账款债权，再将应收账款证券化。由集团内融资租赁公司统一受让集团下属企业应收账款，能够解决应收账款资产分散在不同主体、难以整合的问题。

开展融资租赁业务，再将租赁资产证券化。开展经营性租赁业务，协助采购新增设备。如果改变融资租赁公司的股权结构，使其不再纳入集团的合并报表，有利于集团在资产证券化过程中探索资产出表。

3.2.2 与上市公司共同发起并购基金

可以采用“上市公司+PE”模式，作为私募股权投资基金，与上市公司或其关联公司共同发起并购基金，对上下游企业开展投资并购。通过两次并购，整合上下游资源，并获得资本增值。

3.2.3 参股信托、担保公司

企业集团参股信托或担保公司，有利于完善金融板块功能。信托公司既能设立资产管理计划承接资产证券化项目，也可以设立股权投资基金、参与项目投资。担保公司在集团资产证券化中为集团提供应收账款保理服务。

3.2.4 拓展金融产品销售渠道

企业集团的发展离不开自身金融业务的发展。在集团资产证券化过程中，证券公司既可以作为购买方认购集团发起的金融产品，也可以发展融资融券业务。商业银行能够作为购买方认购集团发起的金融产品、受让集团应收账款债权、为资产支持证券提供担保或流动性支持、向投资项目发放贷款等。

3.2.5 集团财务公司扩展业务范围

根据规定，符合一定条件的财务公司可以向银监会申请从事以下业务。第一，经批准发行财务公司债券；第二，承销成员单位的企业债券；第三，对金融机构的股权投资；第四，进行有价证券投资；第五，进行成员单位的消费信贷、买方信贷及融资租赁。扩展业务范围后，财务公司既能为集团应收账款的债务人提供信贷，也能作为投资方参与基金、信托等项目的投资。

企业集团资产证券化顶层设计方案的推进与实施，将促进企业集团突破资金瓶颈，使金融资本与产业资本紧密结合，成为企业集团实现战略转型的强劲助力。新一轮基础设施建设浪潮为企业集团创造了难得的发展机遇，资产证券化将推动企业集团以新面貌完成发展模式的新转变，实现发展阶段的新飞跃。

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