江苏信息职业技术学院 鄢丽敏

中小企业融资结构与财务、创新绩效的实证关系研究①——基于江苏省创业板科技型上市公司的经验分析

江苏信息职业技术学院 鄢丽敏

本文以2012年～2015年在深圳证券交易所创业板上市的41家江苏省企业为研究对象，采用面板数据分析方法，对科技型中小企业融资结构与其财务绩效、创新绩效的关系进行了实证检验和分析。发现科技型中小企业虽然可以通过银行借款、商业借款获得更大的创新绩效，但未能对财务绩效进行有效提升。即便政府补贴在一定程度上可以对债权融资与公司创新投资之间的关系进行调节，但从企业资金需求量的角度看，仍是杯水车薪。

江苏省 科技型中小企业 融资结构 创新

创新是一个国家可持续发展的动力和源泉，科技型中小企业在专利发明、企业技术创新和推动技术升级方面做出了突出贡献，是我国经济发展的中流砥柱。江苏省作为全国经济和科技创新的强省，科技型中小型企业的发展在江苏省经济转型中具有决定性的作用，但由于企业自身发展的特性，社会信用体系和相关法律制度的不完善，使企业难以在融资市场上获得资金支持。虽然江苏省13个政府已出台了各种金融扶持政策，设立了风险池专项资金，使商业银行开始涉足科技型中小企业的融资服务，但效果如何，需要进一步探讨和研究。

传统研究对于企业的融资结构如何影响企业财务绩效、创新绩效做了大量探讨。学者普遍认为“负债融资”会产生“债务约束”，使企业主有动力努力经营企业，保障经营现金流，从而提高企业的财务绩效，而“股权融资”更关注企业的创新成长，因而更有利于创新效率的提升。本文旨在对江苏省科技型中小企业的融资结构进行数据模型分析，并结合政府扶持政策，探讨其融资结构是如何影响企业的创新绩效和财务绩效水平的。

1　基本模型设定

1.1研究综述

关于融资结构会影响企业财务绩效的观点主要来源于代理成本理论[1]，国外学者，如Jensen，Meckling认为企业的融资杠杆过高会导致企业可能有破产清算的风险，进而影响到总经理的薪金报酬、声誉和个人利益等，因此总经理有动力努力经营企业。而Berger和Patti(2006)采用实证分析，发现融资方式对企业财务绩效有显著正面影响，证实了高负债率能通过较少外部股权的代理成本来提升企业财务绩效的观点。Opler和Titman(1994)还发现债权融资不是企业创新融资的主要渠道，而企业负债杠杆比率与其创新投资有显著的负相关关系。国内学者也对融资结构和企业财务绩效进行了大量分析，如谢维敏等人(2009)认为政府创新补助刺激了企业的创新投资。李汇东、唐跃军和左晶晶(2013)认为政府创新补助可以激励上市企业通过借助债权融资来提高企业创新投资。

1.2模型构建

(1)样本选择

截至2015年12月，在深圳创业板公开上市的江苏省企业共有60家，剔除1家财务指标异常企业，同时鉴于面板数据时间跨度和财务报表的可获取性，剔除新上市的企业18家之后，样本共计41家企业。

(2)变量选取

本文变量主要包括三类，即因变量、自变量和控制变量。因变量包括财务绩效(净资产收益率)和创新绩效(研发投入率)，自变量包括债权融资、股权融资、银行借款和商业信用融资，并对政府补助、企业规模、企业年限、股权集中度等可能影响的变量进行控制，具体如表1所示。

表1　研究变量一览表

1.3模型设定

现通过建立面板数据回归模型，找出融资结构和不同负债来源对企业财务绩效和企业创新绩效的影响见公式(1)～(2)。

模型中，α0，β0为截距，αi，βj(j=1，2，3，4，5，6，7，8)为模型回归系数，ε为随机误差项，代表影响财务绩效和创新绩效的其他变量。μi是第i个单位的个体效应。若独立于误差项，此时模型为固定效应模型；若与误差项相关，则模型为随机效应模型。

2　回归分析

2.1多重共线性检验

为了避免各解释变量之间可能出现的多重共线性，本文使用Klein法则进行判别。首先对各解释变量之间的简单相关系数进行检验。经过模型测算，Leverage、Equity和Bank_loan、Trade_credit之间存在严重的多重共线性问题，而其他变量之间则不存在。因此本文对模型进行修正见公式(3)～(6)。

2.2Hausman检验

由于本文所搜集的样本期限较短，时间跨度仅为4年，而截面数据相比较多，因此认为模型参数值与个体差异有关而与时间的变化无关，其差异主要表现在横截面的不同个体之间，即参数不随时间的变化而变化。本文通过Hausman检验来确定模型是固定效应还是随机效应模型。在Eviews6.0中采用2012年～2015年江苏省创业板上市公司样本对模型进行检验，如果结果在5%显著水平上模型拒绝原假设，则运用固定效应模型更适合；同时从探索性建模的角度发现[2]，以样本为研究对象的模型选择结果与豪斯曼检验结果一致，即模型采用固定效应模型更有效。最后Hausman检验结果显示，在5%显著性水平上，只有模型1、2、3选择固定效应模型；而模型3未通过Huasman检验，选择随机效应模型(见表2)。

表2　Huasman检验表

2.3回归结果

根据本文所建立的计量模型，使用Eviews6.0软件，分别以江苏省科技型中小企业的净资产收益率和研发投入率为被解释变量对样本期为2012年～2015年的创业板上市公司面板数据进行分析。发现模型1、2、4通过F检验，并分别在1%、1%、10%的水平下显著，而模型3并未通过F检验(见表3)。

模型1、2结果显示，企业的债权融资率和外部股权融资率对于企业财务绩效都是显著的负面影响，这与杜琰琰和束兰根(2015)同样用江苏省科技创业型企业数据得出的结论一致。从回归系数看，债权融资相比于股权融资对企业财务绩效的积极作用更大，负面作用更小，这与他们的结果并不一致。从负债的具体来源看，银行贷款对科技型中小企业财务绩效的影响为负，商业信用对财务绩效的影响则不显著，这表明有政府补贴和干预的前提下，债权融资无论是银行借款，还是商业信用对企业的绩效激励都不够。

表3　企业融资结构对企业绩效和创新影响的检验结果

模型4结果显示，银行借款对企业的创新影响为正，商业借款对企业的创新影响为负。而政府补助对债权融资与公司创新投资之间的关系存在显著的调节作用，政府补助可以刺激上市公司通过债权融资提高公司创新投资。也就意味着企业融资状况的改善、为企业研发提供充足的资金支持显然是促进企业创新的有效手段之一，同时在目前科技企业创新风险较高、资本市场发展还不完善的背景下，的确需要政府对企业研发创新提供适当的支持。

3　结论分析

3.1企业的融资结构对其财务绩效为负面影响

本文的回归结果表明，公司的盈利能力和融资结构呈负相关。这可能源于债务融资代理成本问题，即公司投资项目对股东和债权人造成的风险、损失差异导致的激励成本。股东更偏好于高风险投资，这样可以获取超额收益，但债权人却不希望如此。同时，股东为了更好的债务融资，防止债务人知道投资的风险，导致信息不对称，出现道德风险。这不利于公司的发展，也对公司财务绩效造成了消极影响。

3.2企业难以获得长期稳定的资金来源，尤其是银行的长期借款

科技型中小企业需要持续不断地资金投入，用于创新活动和技术更新。据统计[3]，江苏省30%的中小企业资金缺口为1000~5000万元，26%的资金缺口在500~1000万元，40%缺口在100~500万。虽然用于研究的41家样本上市公司，有着良好的盈利能力，但却较少得到长期贷款，难以获得大量长期且稳定的资金来源，更谈不上发行债券，因此以商业信用为主的债权融资方式使得企业缺乏持续的资金来源，这些成为科技型中小企业的发展掣肘。

3.3政府补助对企业创新存在“刺激”效应

根据本文数据分析的结果显示，江苏省政府的补助对债权融资与公司创新投资之间的关系存在一定的调节作用，政府补助在一定程度上可以刺激上市公司通过债权融资，来提高公司的创新投资。因为政府补助代表了某种意义上的“市场声誉”，获得政府补助越多，表明公司得到的政府支持越大，与政府的关系越好，与政府有着良好的政企关系往往意味着能获得更多的银行贷款，从而可以引入更多的银行或商业信用资金投入到创新项目中[4]。目前江苏省已建立了创业投资引导资金、科技成果转化专项资金、知识产权运用资金、科技服务平台专项引导资金、省自然基金等，借助科技金融服务平台，加大对科技型中小企业的政府补贴力度。虽然目前，政府专项资金的资助与企业的生命周期结合不足，但江苏省对科技型中小企业的扶持实施状况还较为理想。

[1] 杜琰琰,束兰根.政府风险补偿与科技型中小企业融资结构、财务绩效、创新绩效[J].上海金融,2015(3).

[2] 李汇东,唐跃军,左晶晶.用自己的钱还是用别人的钱创新？——基于中国上市公司融资结构与公司创新的研究[J].金融研究,2013(2).

[3] 梁署霞,李秀波.科技型中小企业金融支持体系的构建与作用机制[J].经济问题探索,2012(11).

[4] 吴凤菊.江苏省科技金融扶持政策的实施经验研究——以科技型中小企业为例[J].科技管理研究,2015(17).

F273.1

A

2096-0298(2016)10(b)-038-03

①本文系江苏省教育厅高校哲学社会科学研究基金指导项目“科技型中小企业的成长与多元化化金融支持体系创新研究—以江苏省为例”(2014SJD366)的阶段性研究成果。

鄢丽敏(1984-)，女，江西丰城人，江苏信息职业技术学院，经济学硕士，讲师，主要从事金融与证券方面的研究。