刘静

【摘要】2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这意味着，未来人民币汇率的变动将更富弹性，人民币汇率的变动幅度将逐步扩大。本文从实证分析论述了汇率变动对中国股市影响。

【关键词】汇率 股价 协整关系 Granger因果关系检验

汇率是外汇市场的价格， 代表了一国货币的购买力； 股价指数是股票市场的价格， 是反映国民经济的一项重要指标。随着我国经济开放程度加大， 人民币可兑换进程和股票市场国际化进程的加快， 作为两个主要金融子市场价格的汇率与股票价格的关系越来越受到人们的关注， 尤其在股权分置改革和汇率制度改革之后。人民币汇率变动与股市价格的变动之间是否存在一种长期的均衡关系，是否存在相互作用的因果关系，不论是对股市走势的判断，还是对政府政策调整的解读与判断都有重要意义。

一、实证分析

本文选取2005年7月21日至2015年12月28日的汇率与股价数据，通过协整检验分析汇率与股价是否存在一种长期的均衡关系，利用Granger因果关系检验方法判断二者是否存在因果关系。

（1）协整检验：根据统计数据，上阵指数在零假设r≥1时，统计量为16.15，5%临界值为15.49；上阵指数零假设r=0时，统计量为2.01，5%临界值为3.84。该结论表明，人民币汇率和上证指数长期来说， 保持着一致性均衡关系。

（2）Granger因果关系检验。Granger（1969）提出的因果关系，是由预测的角度来定义两变量间的因果关系。假设两变量X与Y，当对Y进行预测时，除了使用Y过去数据所提供的信息外，若再加上X过去的数据，会使得Y的预测更为准确，则称X为Y的格兰杰原因（X Granger cause Y） ；相应地，当对X进行预测时，除了使用X过去数据外，若再加上Y过去的数据，会使得X的预测更为准确，则称Y为X的格兰杰原因（ Y Granger cause X） ；若X与Y两变量同时互为因果关系，则称X与Y具有回馈（ feedback） 关系。

在完成协整分析后，汇率中间价与上证指数之间都存在这长期协整关系，为了进一步探究它们之间是否有因果关系，本文应用Granger因果关系检验它们之间的关系。通过EViews软件进行因果关系检验，得到如下结论：上证A股指数和上证B股指数与人民币名义有效汇率指数之间具有单向的Granger因果关系即人民币汇率的短期波动会引起上证A、B股指数的变动，但这两个指数的变动并不会引起人民币汇率的变动。

二、结果讨论

根据经济学理论，汇率和股票价格间应当存在长期的影响关系，但在本文对我国汇率和股价之间关系的研究所得出的实证结论中，这一长期关系并不显著。分析其原因，大致有以下两个方面：

（1）股票市场方面，股价形成机制不合理，信息含量低，不能反映人们对于上市公司各种风险暴露的预期。第一，我国的市场具有高度的不完全性，缺乏完善的机制和足够的金融工具。第二，中国股市有明显的“政策市”现象，市场行情大起大落。政府对股票市场的介入，可以推动股市的发展，但是不连贯一致或者过度的政府干预却破坏了市场的稳定。第三，中国的上市公司治理水平普遍不高，上市公司由于国有企业改制等历史原因，存在股权分置现象。我国上市公司国有股的比重占到70%左右，缺乏流动性，使同股同权的原则无法得到体现，并造成产权不清晰、国有股长期处于“一股独大”的局面，严重阻碍了市场发展。第四，在中国股票市场中，曾在相当一段时间内，有80%的投资者为个体投资者。大量个体投资者素质不高，不能在合理预期的基础上做出独立的投资决策，甚至缺乏基本的投资知识。市场的投机性过重，市盈率、换手率居高不下、价格大幅波动、庄家操纵等因素，使中国股市成为一个高度投机性的市场。在这样一种过度投机的股价形成机制中，很难期望股价对汇率的波动做出理性的调整。

（2）外汇市场方面，人民币资本项目下不可自由兑换，减少了外汇市场与股票市场之间联系的管道，汇率并不完全反映经常项目下的外汇供求，而是管理多于浮动，企业利润的汇率风险基本由国家统一承担。2005年，汇率改革以来，虽然减少了央行干预外汇市场的频率，但是却没办法在短期内减少央行对外汇市场的干预的程度，这几年来，汇率给人的印象仍是管理过多，浮动过少，政府主导了外汇市场的供与求，进行了频繁的调控，从而由市场供求竞价形成汇率的机制形同虚设。因为在这种体制下，不论国家公布的基准汇率还是指定银行的挂牌汇率，都不过是政府单方面决定的汇率，它并不是经常项目下私人外汇进出形成的，不能真正的全反映经常项目下的外汇供求。尤其是汇率只在银行同业市场生成，可能成为一种官方控制的高估汇率。因此，我国目前人民币也并非真正市场化的汇率，它轻易不“浮动”，那么汇率与股价在长期内的间接联动关系也就不显著了。

三、进一步的研究方向

本文只是研究了人民币汇率对上阵A、B股票价格指数之间的联动关系，为了更准确具体的反映出汇率对股票价格的影响，所以进一步的研究方向应将股票分为进口公司的股票与出口公司的股票，分别对这两种股票价格进行研究。若在更长期的时间范围内进行研究，同时将本研究扩展到某些有代表性的上市公司， 相信结论会有进一步的改善。

参考文献：

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