主持人：钟伟

《中国外汇》副主编

全球资产泡沫下的中国楼市

主持人：钟伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾：

董 藩 北京师范大学房地产研究中心主任

林采宜 国泰君安证券公司首席经济学家

次贷危机至今，全球主要经济体几乎都经历了货币的数量宽松。2016年下半年以来，低利率甚至负利率政策明显升温，而美联储加息则步履蹒跚。同时，全球资产价格也从剧烈波动转向逐步回升。全球股市、债市、房地产价格惊人，甚至大宗商品价格也出现分化。中国仍然处于结构转型和增速换档期，但楼市价格在过去两年也出现了显著回升，尤以一线城市为甚。如何评估中国楼市未来的风险状况？

钟伟：欢迎两位参与本期的圆桌讨论。次贷危机以来，股市、债市、楼市的价格持续上升，在美联储宣布退出量宽并考虑渐进加息之后，全球资产价格曾经出现剧烈动荡。但是近期全球资产价格再度上升。以楼市为例，不仅中国，全球主要大城市的房价都迭创新高。在两位看来，中国楼市是否处于火热状态？中国楼市的现状是中国特有，还是全球楼市升温的一部分？

董藩：说全球资产价格都在上涨也不完全合适。因为很多国家的房地产市场比较平稳，甚至仍然处在萧条状态，比如西班牙、葡萄牙、希腊这些地方。但我们同时看到澳大利亚、加拿大、美国以及英国一些主要城市，这几年房价的上涨确实是非常厉害的。中国也处在这样的状态之中。我们看到一线和大部分二线城市，最近一年来房价是明显上涨的，甚至有些城市上涨幅度非常高，比如深圳。但三四线城市的房价仍然萎靡。

这次澳大利亚、加拿大、美国和英国主要城市楼市的上涨，部分原因和中国打压房地产市场有关。这几年，中国实行了严格的限购限贷政策，中国一些富人的资金没有办法通过房地产市场实现其投资需求。这就导致了在不移民的情况之下跨国置业倾向的产生。

林采宜：我认为中国楼市的金融属性比其他国家更强一些。第一，由于资本跨境流动的限制和国内金融市场理财产品的匮乏，房产是中国居民可以投资的几个有限的理财渠道之一。目前居民财富60%以上体现为房产的估值。第二，中国的住房拥有率高于国际平均水平，这跟中国的传统文化对房产的偏好有关。虽然90后年轻人部分接受租房的生活方式，但上一代人对房子的诉求仍然在很大程度上左右着他们对房产的配置。

钟伟：如果全球楼市确实存在价格升温的现象，是什么促成了这一现象？和量宽之后的低利率甚至负利率有无关系？我们也看到，次贷危机至今，美国楼市价格大体恢复到危机之前甚至更高，但涉及房地产的有毒资产并没有得到有效清理。房地产泡沫和房地产金融泡沫，究竟是同一种泡沫，还是两种不同的泡沫？

林采宜：目前，中国乃至全球的房价升温绝大部分是流动性推动的。全球央行（除美国外）基本上都在以不同的方式、不同程度上实施货币宽松政策。就中国的情况而言，从2011年至今，百城房地产价格指数和M1的增速高度吻合，但房价涨幅和人口增速之间却不存在明显的相关性。可见，最近五年房价的上涨动能来自于货币宽松和信贷宽松。

房地产泡沫和房地产金融泡沫，是两种不同的泡沫，前者取决于房价收入比、房价租金比和户均房产套数，后者取决于房地产抵押贷款的比率，以及与房地产信贷相关的衍生品规模。2008年导致美国次贷危机的是房地产金融泡沫，而中国如果出现危机，房地产泡沫可能是导火索。

董藩：中国这一轮房地产市场的恢复在一、二线城市表现得比较火爆，最主要的原因是救市政策的推出。从2010年4月份开始，中央政府实行了严厉的限购限贷政策；2014年下半年开始，逐渐放松对房地产市场的管制措施：在大部分城市取消限购限贷政策，不断地降息降准；地方政府甚至出台了购房补贴、税收优惠等措施。房地产市场全面复苏，特别是在一线和二线城市表现明显。当然，从全世界范围来看，我们也不得不承认这一轮房价上涨与主要国家货币政策的放松有关。以中国为例，这几年通过各种途径，向市场上注入大量的流动性，但如何引导资金脱虚入实十分棘手。相当部分的资金涌向股市和楼市，所以股价、楼价的价格都有明显的波动或上涨。

很多学者根据房价收入比以及租金售价比来判断是否存在泡沫，这个很不科学。学者们通常认为，一个普通家庭三到六倍的年收入应该能够买得起一套房子。这个指标，最初是引自世界银行的一个报告，是由香港学者根据有些国家的经验数据测算的。从收入角度来看，西方发达国家的收入是透明的，而我们国家在工资之外，还有大量的兼职收入、灰色收入、福利性收入、财产性收入等，因此中国的收入指标存在一定失真。租金售价比的计算方式同样存在缺陷，因此我不认为据此可以判定中国房地产市场已处于泡沫状态。

钟伟：中国楼市出现了一线热、三四线冷，投资冷、销售热，住宅热、非住宅冷，库存依然巨大的现状。在两位看来，未来两三年，这种冷热不均的情况会否缓解？库存去化大致需要多少年才能回到相对正常的水平？

董藩：未来四五年的时间里，大家可能都要为去库存而努力。我甚至认为，有很多中小城市以后也很难再救起来，因为中小城镇的人口仍然不断地涌向大都市和核心城市。在目前的国民经济体系中，第一产业农业不能再继续吸纳劳动力，反而亟需释放劳动力；第二产业普遍存在着产能过剩的情况，本身就会释放出大量的劳动力来。这些从第一产业第二产业被排斥出来的劳动力只能涌入第三产业。而越大的城市，第三产业越发达。所以，当人口进一步涌入一二线城市的时候，一二线城市的房价上涨压力就会增大，而三四线城市的房价下跌压力也会进一步增加。

林采宜：未来五年之内，这种情况很难缓解。一线地产热与人口及资金的流入有关。从城镇化趋势来看，工作机会多、工资水平高的一线城市，仍然是各类人才不断涌入的聚集地，而且，土地资源的稀缺也集中在一线城市。因此，一线城市的地产在流动人口的增量需求支撑下更有可能保持平稳甚至上涨趋势；而三、四线城市目前总体上是人口平稳甚至流出状态，缺乏足够的就业机会以及良好的医疗教育条件，使其对农村流动人口缺乏吸引力，且本地人才也存在外流趋势。

而投资冷、销售热和房地产库存有关。截至2016年6月底，全国施工面积66.97亿平方米，待售面积7.14亿平方米，加起来总共74亿平方米。按照上半年的销售速度，至少要买6年。因此，即便未来两年房地产继续热销，基本上也是房地产行业的去库存，而不是房地产投资的回暖。如果考虑到人口老龄化、居民抚养比上升，储蓄率下降的因素，去库存周期可能更长。

钟伟：有人指出，包括次贷危机在内的经济危机，其根源都是居民收入分配恶化下的产能相对过剩。而中国依赖楼市升温和住户部门加杠杆，有可能会恶化居民收入分配。因为资产价格的膨胀带来的巨大资本利得，更集中流入高收入阶层，而不是底层民众。两位觉得中国楼市升温和居民收入分配之间存在怎样的关系？

林采宜：根据2016年上半年的住宅销售面积和销售金额，可以推算全国房地产的均价为7558元/平方米。以此作为参考，可以推算目前库存房地产的总值为56万亿元，相当于全国居民个人存款的总额。如果首付三成，那么消耗储蓄16.8万亿元，占居民储蓄近30%。而全国80%的储蓄实际上属于对住房没有刚性需求的高收入阶层，只有20%的储蓄属于住不上房子的低收入阶层。可见，普通居民的收入不足以支撑他们对房屋的居住需求，楼市升温将加剧贫富分化。此外，对于租房的低收入群体来说，目前一线城市（以北京为例）租金收入比达到0.4，接近全球各大城市的天花板，房价继续上升对租金的推动作用也会强化租房族的房租压力。

董藩：我们通常会忽略价格的另外一个功能，就是价格的财富调整机制。一般来说，随着行业的饱和，供需关系会发生明显的变化，即供应会越来越多，而需求会显得相对不足。供求关系变化导致的市场重新定价，使得供应者从需求者那里能获得的利润会越来越少。在房地产市场上，我们也会看到，开发商的利润率在不断下滑。尽管一、二线城市房价的上涨可能会延缓这个过程，但随着行业的成熟，大部分企业的利润率都会下滑，趋近于社会平均利润率。从投资置业角度来看，房价的上涨就会使购买者获得一个巨大的回报。而没有购买房产的人，如果最终不得不从二手房市场上购买房产的话，就会使最早的购买者获得一个相对较高的利润的回报。在这种情况下，我们会看到最初买房子的人，实际上在财富增长的过程中占据了优势，而未买房子的人就处在一个相对被剥夺的状态。

钟伟：世上没有只涨不跌的商品，楼市也不例外。在两位看来，中国楼市面对的是怎样的风险？是地王频出透支未来的风险？是去库存完成之前房产税推出的风险？还是全球零利率甚至负利率走到尽头，加息趋势明朗化的风险？中国楼市最应谨慎对待的风险是什么？

董藩：我认为，在不发生重大的战争、政治事件、自然灾害等前提下，房价原则是上涨的。原因有四：一是房地产供给和需求的弹性是不一致的。需求变化快，而供给变化慢，所以房价一般表现为上涨。二是房地产的需求本质上只扩大不缩小。三是房地产这种产品没有替代品。四是土地作为最基础的生产要素，原则上是只涨不跌的。

我不担心中国房价长期上涨会对国民经济产生多大的破坏作用，眼前担心的问题是涉房政策的连续性。会不会因为一线二线市场的火爆就进一步紧缩房地产政策？而一线二线市场的紧缩会导致三、四线市场再无救起来的希望。此外，让我真正担心的是中国特殊的土地出让制度对房地产市场的冲击，比如出让的商品房用地70年后如何处置，这个问题已不再遥远。至于房产税问题，我总体上不太担心。因为从中国的客观情况来看，推出针对住宅的房产税，几乎是不可能的。而在上海和重庆出现的所谓的房产税试验，其本质也不是房产税。

林采宜：由于财富的集中，中国楼市的金融属性越来越强，某种意义上说，楼市已经越来越像股市，现在怎么涨上去的，最后会怎么跌下来。由于目前楼市的杠杆正不断从企业转向居民，未来泡沫破灭的风险估计是由中产阶级和低收入阶层买单，其造成的社会问题可能会大于经济问题，需要特别警惕。

钟伟：两位对房地产的现状及趋势的判断有所不同。两位都认同，当下全球房价的分化，尤其是部分国际大都市房价的上升，和全球货币宽松以及低利率环境相关。同时，也都指出，中国房地产去库存的节奏漫长，可能需要5 －6年甚至更久；房产的金融属性加剧了贫富分化甚至可能引发社会矛盾。不同的是，董教授对中国房价趋势总体乐观，不认为它会走向泡沫，并认为房产税的推出遥遥无期；林首席对楼市泡沫化比较担心，并认为为泡沫买单的可能是中产阶级。谢谢两位分享智慧。面对楼市我们总是爱恨交加，欲罢不能。鉴于房地产的庞大体量和错综复杂的产业关联，中国政府的涉房政策需要如履薄冰，格外小心翼翼。