【摘要】在我国证券市场上，上证综合指数是衡量股市动态的最基本也是最重要的指标.对这一指数及其收益率进行分析，有利于投资者更加了解股票市场的动态，掌握其发展趋势。本文选取2005年1月至2015年9月期间的月度数据为样本，以上证综合指数收益率为因变量，宏观经济中的主要影响因素为自变量，运用Eviews对各种因素影响上证综指收益率的方向和程度进行实证研究。

【关键词】上证综合指数 宏观影响因素 时间序列 多元回归

一、导论

股票市场对于中国经济的发展具有重要作用。然而，中国股市暴涨暴跌的表现使投资者无法准确预估市场动态，给其造成了重大损失，同时，这也不利于中国股票市场自身的发展，以及宏观经济的稳定发展。

上证综合指数（以下简称上证综指）是证券市场指数最重要的一种，它可以度量和测定股票市场整体平均股价变动程度和股市总体状况，反映投资风险。研究上证综指及其收益率的影响因素，有利于投资者把握证券市场走势和市场投资风险，从而进行证券投资，进行风险管理。

国内外学者对影响股价和股指因素的研究仍然存在着很多问题，有待我们研究解决。如何衡量中国的宏观调控政策对股市的影响，选取相应的指标，以及这些指标是否会有确定的影响，都有待进一步研究，并且需要不断的调整来适应现实股票市场的发展。

本文主要通过讨论上证综指的主要影响因素，确定其影响方向和程度，通过分析上证综指的收益率，来获得投资沪市股票的收益分析。

二、研究设计

（一）因变量、自变量选取

分析上证综指的收益率则需要分析影响上证综指走势的因素，而上证综指主要反映股价变动，所以本文主要从影响股价的变动角度出发，综合前人研究，选取了能够影响股票市场和上证综指的指标，分析影响上证综指变动的因素，从而选取了上证综指收益率的影响因素。据前人的理论和数据可得性，影响因素选取GDP、金融机构人民币存款余额、CPI、RPI、财政支出、M2、利率、税收、汇率、上海证券交易所成交量、上海证券交易所股票市价总值、道格琼斯工业指数以及消费者信心指数等十三个指标。

（二）样本选择及变量设计

本文样本数据是从2005年1月至2015年9月的月度数据，样本长度为129个月，以上证综合指数收益率DLNSZ为因变量，以GDP、金融机构人民币存款余额、CPI、RPI、财政支出、M2、利率、税收、汇率、上海证券交易所成交量、上海证券交易所股票市价总值、道格琼斯工业指数以及消费者信心指数等十三个指标为自变量。

运用Eviews对各种因素影响上证综指收益率的方向和程度进行实证研究。数据来源于同花顺数据库。本文的指标体系如表2-1所示。由于本文所选取的自变量月度数据，既包括相对数据变量，也包括绝对数据变量。其中，对于数值较小的变量，以原变量形式进入模型；而对于其它较大数额变量，为了消除异方差，以对数形式进入模型。

三、实证分析

（一）平稳性检验

由于我们采用的样本数据属于时间序列变量，所以我们对变量进行平稳性检验。这里我们采用的是ADF单位根检验方法，分别检验因变量和自变量的平稳情况。经检验，发现在5%的置信水平下，因变量DLNSZ平稳，自变量中有三个序列平稳，其他为不平稳。对不平稳序列进行一阶差分，得到新数列，经检验，新数列均为平稳数列。

（二）多元回归模型

为防止多元线性回归模型中的解释变量之间由于存在精确相关或高度相关关系而使模型估计失真或难以估计准确，对消除不平稳性后的时间序列进行多重共线性检验，得到相关系数矩阵，发现指标DLNCPI和DLNRPI之间存在多重共线性，二者相关系数高达0.95，造成这一点的原因可能是经济变量相关的共同趋势。

又因为DLNRPI比DNCPI和DLNSZ的相关系数更高，所以删除DNCPI的指标，进行多元回归，得到表3-1：

由此我们得到了自变量和因变量的回归方程为：

DLNSZ=0.2738-0.007I-0.0201HL+0.0175DLNCJ+0.8717DLNSJ

通过回归方程可以得到利率、汇率和上证综指收益率存在负相关关系，上海证券交易所的股票成交量，股票市值与上证综指收益率存在正相关关系，验证了假设。而其他自变量如GDP、金融机构人民币存款余额等对上证综指收益率的影响不显著，这些宏观经济指标对上证综指收益率的影响并没有模型中显现出来，是否有影响也有待进一步研究。

（三）协整检验

由于原多个时间序列中存在不平稳数列，为验证其是否存在长期均衡关系，需要对其进行协整检验，具体采用EG（Engle-Granger）两步法进行协整检验。

1.协整回归。建立未差分前的原序列的回归模型，用OLS法进行估计。

2.检验et的单整性。据回归模型可以得出残差序列et，记为Resid01，并对残差序列进行ADF检验，得到检验结果如下：在1%的显著性水平下，可以拒绝序列et存在单位根的原假设，即这个残差序列是一个平稳的随机过程。所以，我们可以说，上证综指和GDP、金融机构人民币存款余额、RPI、财政支出、M2、利率、税收、汇率等指标之间存在长期稳定的均衡关系。

（四）误差修正模型

即使在变量之间有长期均衡关系，但在短期内也会出现失衡。此时，我们可以用ECM来对这种短期失衡加以纠正。

我们利用差分序列DLNSZ来表示上证综合指数的收益率，LNGDP、DLNCK等平稳数列和前期误差序列Resid01进行OLS回归，构建如下ECM模型，如表3-2：

DLNSZ=0.2424-0.0058I-0.0185HL+0.0194DLNCJ+0.8744 DLNSJ-0.2491ECM（-1）

误差修正模型显示：利率、汇率、上海证券交易所的股票成交量，股票市值与上证综指收益率的相关系数经修正后发生变化。上期误差对当期上证综指收益率的影响显著，当上证综指收益率偏离长期均衡状态时，误差修正项-0.2491的系数将其拉回到长期均衡线。

四、结论

本文以2005～2015年的上证综合指数收益率以及宏观经济因素指标为研究样本，通过多元回归分析，得到以下研究结论：

（一）利率与上证综指的收益率负相关

利率系数为-0.0058，与上证综指收益率负相关，利率每变动1单位，上证综指收益率反向变动0.0058单位。

利率对股市的影响应该说是直接的，它的变动影响了股票投资的机会成本，也会增加或减少上市公司的经营成本，进而影响公司的财务费用等，导致股票市场的波动，表现在上证综指的波动上。如果利率下调，则降低货币的持有成本，储蓄将向投资转化，导致流通中的现金流和企业的贴现率增加，引起股价上升，那么上证综指也会上升，进而获得收益。

（二）汇率与上证综指的收益率负相关

汇率系数为-0.0185，与上证综指收益率负相关，汇率每变动1单位，上证综指收益率反向变动0.0185单位。

一般来说，国家的经济的开放程度和证券市场的国际化程度越高，证券市场受汇率的影响越大；反之则小。影响变动的原因有以下三点：第一，汇率下降，本币升值，使得大量资金流入资本市场和房地产市场，使得资产价格高涨，随之股价上升，上证综指随之上升，投资者获得收益。第二，汇率下降时，进口成本降低，有利于进口厂商，其股价随之上升；而出口厂商则因售价降低而减少企业收益，致使股价下降。第三，如果我国货币将升值，外国投资者会增加对我国股票的购买，股价就会上升；如果我国货币将贬值，外国投资者就会减少持有股票，从而使股价下降。因此，上证综指的收益率也会随汇率反向变动。

（三）上海证券交易所的成交量与上证综指的收益率正相关

成交量系数为0.0194，与上证综指收益率正相关，成交量每变动1单位，上证综指收益率正向变动0.0194单位。

当成交量增大，会吸引更多投资者介入，导致股价上升。等到成交量放大到一定程度，又会导致人心趋散，股价会下跌使投资者进行抛盘，待到股价继续下跌，成交量萎缩，投资者不愿进入市场，供大于求，股价又持续走低，则收益率降低。

（四）上海证券交易所股票市价总值与上证综指收益率正相关

市值系数为0.8744，与上证综指收益率正相关，市值每变动1单位，上证综指收益率正向变动0.8744单位。

上证综指衡量的是上海证券交易所的上市公司股价，从经济学角度看，股价主要由股市本身的供求关系决定的，即由股票的总量和股市资金总量决定。

如果把上海证券交易所的上市股票整体看做一个上市公司的股票，那么上证综指则衡量的是该上市公司的股票价格波动，上市公司的资产价值增加，则会带动股价的上升，那么上证综指的收益率也会上升，则视为进入上海证券市场的投资者获益。或者视为上海证券交易所的上市股票增多，促进股票市场的繁荣，带动股价上升，进而使收益率上升。

综上所述，上海证券交易所股票市价总值对上证综指收益率的影响最大，说明上市公司及股票市场的发展使投资者受益。而如同利率，汇率等宏观经济因素对上证综指收益率的影响程度有限，更多的宏观经济变量对其影响也并不显著。所以在后续研究中，我们应考虑其它宏观经济政策对股市的影响，使用更恰当的数学模型与计算方法。

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作者简介：李敏（1993-），女，汉族，江苏如皋人，就读于苏州大学东吴商学院，金融硕士，研究方向：货币金融政策与商业银行经营管理。