文 《法人》特约评论员 刘兴成



用法律治理私有化退市

文 《法人》特约评论员 刘兴成

公司上市要符合法律规定，遵循法律程序。私有化退市不是玩过家家，同样不能忽视法律因素

曾几何时，阿里巴巴B2B版块以13.5港币融资上市，又以13.5港币退市，被评论为马云用5年无息贷款发展了淘宝、天猫、阿里云等业务。2016年2月，聚美优品（NYSE:JMEI）要以7美元的价格即发行价的三分之一进行私有化退市，引发一些投资者集体维权。2016年3月30日，上市15个月的万达商业（03699. HK）发布公告称，欲完成私有化退市。2016年4月15日，易居中国（NYSE:EJ）宣布已就公司私有化达成最终的合并协议与计划。

频繁的私有化退市之举，引发了资本市场与投资者的关注。公司有上市和私有化退市的自由，但无权侵犯投资者的合法权益，无权忽视法律的公正和权威。

私有化退市非期货交易

上市公司“私有化”（Privatition），是资本市场一类特殊的并购操作，并购目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司，即控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大自己的股权份额，最终使上市公司退出证券市场。

私有化退市具有杠杆属性。私有化退市是一家公开上市的公司转变成私有化非上市公司的过程，交易一般通过负债和权益相结合的方式进行融资，当大量的融资是负债时具有杠杆属性。

商业银行等外部借贷者以目标公司的股权或其他资产为担保，向控股股东或公司管理层提供收购外部股权所需要的资金。由于私有化退市所需的资金量很大，商业银行等金融机构出于风险考虑，往往不愿意提供过多资金，有些私有化退市借助私募股权基金来完成。

私有化退市具有排挤性特征。上市公司私有化往往由控股股东或管理层发起，中小股东处于弱势地位。大股东通过种种方式对中小股东施加压力，迫使中小股东在有利于实际控制人的条件下退出公司。

在私有化退市过程中，一些公司的目的是通过私有化将少数股东排挤出公司，排除少数股东享受公司发展的成果。内部控制人一般在股权上和信息上占有优势，有足够的控制力促使上市公司完成私有化，中小股东可能会被挤出公司并无奈接受多数股权持有者的安排。私有化退市的排挤性特征对中小股东不公平，往往会侵害中小股东的合法权益。

由于私有化退市具有杠杆属性和排挤性特征，导致有的上市公司大股东或实际控制人将上市公司当作期货一样买卖。如果聚美优品以发行价的三分之一实现私有化退市，相当于聚美优品的大股东使用杠杆买多聚美优品，同时排挤中小股东买多聚美优品，只允许中小股东卖空聚美优品。

买卖交易完成后，聚美优品的大股东将聚美优品以发行价出售给第三方，聚美优品的大股东就从中小股东赚了2倍的差价。如果聚美优品私有化退市后重新上市，新发行价是第一次发行价的3倍，聚美优品的大股东就从中小股东处赚到了5倍的差价。

如果商业交易是零和博弈，最终对谁都不好。表面上看来，聚美优品的大股东通过私有化退市，从中小股东处赚了钱，把聚美优品当作期货进行交易，但该交易以聚美优品的信用和形象为代价，聚美优品难以基业常青，最终对聚美优品的大股东不利。

对商业交易来说，大家好才是真的好。如果聚美优品的大股东诚实信用地对待中小股东，虽然利润减少，但只要不损害聚美优品的信用和形象，聚美优品能够改善经营管理，获得持续发展，最终对聚美优品的大股东非常有利。

私有化退市不能忽视法律

中国公司在境外上市，既要遵守境外私有化退市的法律规定，又要遵守中国相关的法律规定。

中国公司在国内上市后的私有化退市，目前没有专门的法律规定，只有《中华人民共和国证券法》的宏观规定和中国证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》的部门规章规定。

根据《证券法》的规定，私有化退市应当实行公开、公平、公正的原则，私有化退市各方具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则，禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。

2014年11月16日开始实施的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，以强制退市为重点，但倡导尊重并保护市场主体基于其意思自治作出的退市决定，不将退市与否作为评判一家公司好坏的绝对标准。

《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》确立了主动退市的途径和方式。上市公司通过对上市地位维持成本收益的理性分析，或者为充分利用不同证券交易场所的比较优势，或者为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构、人员结构等实施调整，或者为进一步实现公司股票的长期价值，可以依据《证券法》和证券交易所规则实现主动退市。

《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》还明确规定了主动退市公司的内部决策程序。上市公司拟决定其股票不再在交易所交易，或者转而申请在其他交易场所交易或者转让的，应当召开股东大会作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，并须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过。

在召开股东大会前，上市公司应当充分披露退市原因及退市后的发展战略，包括并购重组安排、经营发展计划、重新上市安排等。独立董事应当针对退市事项是否有利于公司长远发展和全体股东利益充分征询中小股东意见，在此基础上发表独立意见，独立董事意见应当与股东大会通知一并公布。上市公司应当聘请财务顾问为主动退市提供专业服务、发表专业意见并予以披露。

上市公司在履行必要的决策程序后，可以主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易，并决定不再在交易所交易，也可以转而申请在其他交易场所交易或者转让。

上市公司向所有股东或上市公司股东向所有其他股东其他收购人，发出回购全部股份或者部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的，其股票按照证券交易所规则退出市场交易。

上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销，其股票按照证券交易所规则退出市场交易。

《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》要求加强退市公司投资者合法权益保护。保护投资者特别是中小投资者合法权益，是退市制度的重要政策目标。上市公司退市前负有信息披露义务，防范虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为。

主动退市公司应当在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。退市公司一旦有违法行为，退市公司及相关责任主体就要承担相应的民事赔偿责任。

公司上市就是公司公众化的过程。上市公司退市，与公司上市的程序相反，就是上市公司的私有化过程。公司上市要符合法律规定，遵循法律程序。私有化退市不是玩过家家，同样不能忽视法律因素。如果私有化退市忽略了法律，一定会受到法律的惩罚。

平等互利和诚实信用是公司最基本的法治原则。不管是上市公司，还是退市公司，都是如此。

（作者系金融律师，财经法律评论员）