李守强

避开股票投资中的价值陷阱，从根本上来说就是回归到投资的本质，一项金融资产的价格是由该标的资产未来现金流折现到当下的现值所决定。

价值陷阱是指投资者按照普遍性的投资理念买入表面便宜但实则价值昂贵的股票。具体表现为投资者经过运用各种投资指标分析，买入其认为便宜的股票，往往是市盈率很低、市净率也很低、甚至市值等于净现金或市值低于重置成本等等，但投资者在兴奋地买入之后却发现，股价仍然出现大幅下跌，这令投资者颇为不解，甚至刻舟求剑，拘泥于价值投资理论，认为股票更加便宜而加仓买入，而股价继续下跌，投资人深陷其中却不知所以然，直到一段时间之后，出现利空事件：譬如企业盈利增长放缓或大幅倒退、核心人员离职、出现诚信问题等事件，投资人此刻方才恍然大悟，即便经过大幅下跌此时依然很贵，但为时已晚。

笔者认为，价值陷阱主要分为如下几类。

高成长股遭遇均值回归

一项新服务或新产品出现时，由于竞争者少，处于卖方市场，率先进入的公司具备先发优势，享有高利润。此时，由于渗透率低，产品供不应求，企业迅速扩张，呈现收入和利润快速增长，这便是成长股的投资逻辑。由于企业成长空间大且具备先发优势，因此资本市场给予较高的估值，因为企业存在持续超预期的可能，表面的高估值不断被高增长的业绩所化解。因此，早期投资者获得丰厚回报。

然而，资本具备逐利性，由于新行业的高利润诱惑，众多企业纷纷进入，市场竞争日趋激烈，消费者的选择增多而变为买方市场。各企业为占领市场而掀起价格战，企业一方面需要技术创新；另一方面需要降低成本，行业利润率开始降低，甚至低于社会平均利润率。企业遭遇市场饱和、盈利增速放缓，资本市场下调估值。“屋漏偏遭连阴雨”，企业由于价格战或行业饱和引发利润率下滑进而导致业绩负增长，于是市场进一步下调其估值，导致公司股价大幅下跌。当初在行业和公司出现拐点时显得“便宜”而买入的投资者出现大幅亏损。

整个过程便是产业发展和资本市场的“均值回归”，价值陷阱就随之产生。

举例来说，作为高成长的代表苏宁电器，在2011年6月市盈率从25倍下降到12倍，并且公司布局电子商务苏宁易购，未来看点依然比较多，12倍的估值显得“便宜”，然而，如果此时买入，此后会亏损50%以上。

从公司历年营收增速可以发现，2005-2007年是苏宁电器盈利增速最快的三年，也是其涨幅最大的时期，年均增速在100%左右，而从2008年开始，苏宁电器盈利增速开始迅速放缓，这预示着它步入成熟期。伴随着网购渠道的飞速发展冲击，苏宁电器所在的线下模式进入衰退期。2011年苏宁电器估值下移的时期，恰是公司盈利高峰（达到48亿元），2012年苏宁业绩开始大幅下滑。而苏宁电器股价高点出现在2010年，市场领先于基本面。

有趣的是，在2005-2007年，市场给予的估值也是最高的（平均市盈率在50倍左右），而从2010年开始，市场给予的估值便显著下移，2011年市盈率下移到最低的12倍，恰好是公司盈利的最高峰，市场从长期来看是理性的。

周期股处于景气高点

周期股因为产品价格变动明显，引起盈利的波动导致股价和估值的变动。因此在景气度比较高的时候会出现盈利大幅度增长，显得估值非常便宜，比如市盈率极低。这时候一定要分析周期股企业的价格因素，否则很容易陷入价值陷阱，被表面的便宜所迷惑。实质上，周期股在景气的最高峰，是其盈利最顶峰的时候，股价显得很便宜，一旦景气度下滑，周期股较大的固定开支会使得盈利大幅下滑，当时表面的便宜很快便会变得昂贵。

譬如港股上市公司东岳集团，2010年受益于主营产品制冷剂价格飙涨，利润大幅上升。东岳集团市值从2010年年初30亿港元蹿升至2011年8月的175亿港元，涨幅接近5倍。2011年盈利大幅增长，相对于其成长性，估值看起来依然便宜。如果投资人仅因市盈率便宜而盲目买入，看似的便宜其实是周期顶点。2011年下半年R22产品价格便出现大幅下滑，企业利润随之急转直下，东岳集团的股价此后步入漫漫熊途，截至2015年年底公司市值回到30亿港元，较高点下跌83%。

企业存在管理或诚信问题

价值陷阱另外一个重要表现便是企业之所以估值便宜，是因为其管理上存在重大缺陷，或者是内部管理混乱、内斗消耗，更为严重的是企业存在诚信问题，譬如财务造假或者欺骗投资者等问题，因此市场给予其较低的估值，以反映其未来存在的重大不确定性事件。一旦管理问题被大规模暴露，企业往往会陷入泥潭，利润大幅下滑乃至亏损，投资人损失惨重；若出现诚信问题，企业甚至会出现破产，导致投资人血本无归。

譬如2012年的雨润食品，行业上受益于冷鲜肉消费升级和屠宰行业的集中，且雨润食品股价每股6港元，其市净率仅为0.4倍，大幅低于净资产，股价显得非常“便宜”，实际则不然。大股东心思不在上市公司、热衷多元化，公司管理问题频发：问题猪肉、圈地骗补、大额资金去向不明、高层辞职等负面消息影响了公司的社会形象。因此，公司股价虽然便宜，但实际是价值黑洞，且深不可测，存在重大危机。截至2015年年底，雨润食品股价跌至1.5港元，市净率跌至0.15倍！可见公司诚信或管理问题引发的价值陷阱对投资的危害之大，投资者不得不防。

企业未来面临重大环境转折

现代商业社会伴随着科技的日新月异，因此企业之间的竞争愈演愈烈，每一家企业都存在被颠覆的可能，无论是消费还是科技，都有可能面临经营环境的变化。譬如科技企业，当新科技和新技术出现的时候，往往传统企业面临着巨大风险。不进则退，对新改变麻木不仁者往往会被时代所淘汰。譬如，柯达企业倒闭，原因是数码相机对胶卷相机的冲击；诺基亚在功能机时代所向披靡，当智能机出现时对其不屑一顾，最终导致衰落；微软在个人电脑时代称霸，但在移动互联网的冲击下逐步落伍。即便是消费企业，虽然稳定，但消费者口味或习惯发生改变时，也会对相关的行业和企业造成巨大的冲击。

因此，当新事物出现时，与之对应的传统企业最容易遭遇价值陷阱，他们往往处于成熟期，估值便宜，业绩增长看似稳定，但是如果投资者不对新事物加以留意，对企业存在的替代可能加以警惕，很可能会陷入价值陷阱而不自知，直到新事物成为流行趋势，传统企业业绩下滑，成为市场的公开新闻，此时再做决断，往往为时已晚。

这类标的往往是做空的好机会，比如，当汽车刚刚兴起的时候，如果找不到哪家汽车公司能够最终胜出，那么做空马车公司反而是最好的选择。

市场的长期有效性

市场从长期来看是有效的，但短期经常是无效的。投资人存在贪婪和恐惧等不良情绪，因此导致公司价格时常出现波动。正因为市场短期出现的无效，比如某一部分人的非理性行为导致股价波动，才让大量的投资人找到机会，买入、卖出或者套利，直到机会消失，市场回归到理性的走势。

就是因为很多致力于击败大盘的积极投资人，买入低估的资产，卖空高估的资产，而造就了市场的长期有效性。我们经常看到，经过一段时间后，某只大涨的股票公布了骄人的业绩，或者某只大跌的股票之后爆出利空，其中就是因为很多积极而勤奋的投资人先知先觉，最后导致市场长期反映了其内在价值。

因此，有很多股票出现价值陷阱，就是因为市场长期的有效性。公司出现价值陷阱自有其道理，比如该公司打拼了十几年都不能成长壮大，也许行业有问题、商业模式有问题，或者管理层有问题。这几种可能性，市场都在告诉投资人，从长期来看，不应该贪婪其便宜而买入。

长期来看，市场是称重机。某家公司市盈率高很可能是公司蕴含了极高的潜在价值和成长力；市盈率低有可能是市场并不看好它，未来存在重大的不确定性，或者潜在的巨大风险。如：2011年的煤炭行业市盈率估值普遍在10倍左右，看似很便宜，但实际上是价值陷阱，非但不能买入，反而是做空的好时机，2012年煤炭行业公司业绩大幅下滑，看似的低估值实质上是高估值；2007年和2008年腾讯控股市盈率一度高达70倍，看似很高，实质上后来的几年，腾讯保持了70%以上的增速，短期的高估值迅速被更高的成长性所抹平。

如果某类公司长期来看存在重大的经营风险，才会在当下显得看似便宜，实则企业未来的现金流折现到现在甚至可能低于当下的价值，且未来可能还会更便宜。投资人贪图短期的便宜而买入这类公司，实际上也是一种贪婪。

避开股票投资中的价值陷阱，从根本上来说就是回归到投资的本质，一项金融资产的价格是由该标的资产未来现金流折现到当下的现值所决定；即寻找具备长期竞争优势、在较长期内具备可持续增长能力的公司。同时，投资者应该具备果断、快速纠错的能力。在任何时候，投资人都应该果断放弃基本面变差的公司，一旦发现存在价值陷阱的公司股票，要果断地止损。承认错误经常会让投资人很痛苦，因为这是在与人性的弱点做斗争，在投资中敢于否定自己也是一种能力。