沈建光

周行长此番言论明确排除了人民币一次性贬值的可能。

针对近期人民币汇率市场空头盛行，恐慌情绪升级，春节期间中国央行行长周小川通过媒体专访形式传达了央行对待人民币汇率走势的看法。在笔者看来，重点信息包括：人民币不会采取一次性贬值；资本管制不会增强；人民币汇率改革与国际化会持续推进，但会更注重改革时机的选择；以及加大沟通等。

毫无疑问，央行加大与市场沟通，对于缓解恐慌，降低稳定汇率成本十分有利，而且效果十分明显。最经典的案例是，欧洲央行行长德拉吉曾在2012年欧债危机形势严峻之时，提出“whatever it takes”（不惜一切代价），力挽狂澜，稳定了欧元。

而此次周小川行长在人民币做空情绪较大之时表态，能否起到相同的效果，值得期待。当然，初步成果已然出现，猴年第一个交易日，在岸人民币兑美元大幅升值，涨幅为2005年汇改以来最大便是例证。

具体来看，周小川行长在专访中传达的以下几点信息值得重点关注。

第一，否定了人民币一次性贬值。

周小川行长在专访中提到人民币不具备持续贬值基础，原因如下：一是中国经济在世界范围内仍属于较高水平，增速下滑是中国政府主动调整结构的结果；二是去年货物贸易顺差接近6000亿美元，创历史新高；三是中国当前通胀率只有1.4%，低通胀有利于币值稳定。四是中国不存在为扩大净出口而贬值的动机；五是2013年、2014年美联储的政策变化对多数国家均有影响，但对中国冲击不大，前期人民币对美元贬得较少，相对于欧元、日元等则有明显升值，美联储历史性加息后，人民币贬值是“补课”。

在笔者看来，周行长此番言论明确排除了人民币一次性贬值的可能。正如笔者在早前《亚洲金融危机对当下的三点启示》中提到的，一次性贬值策略并不可取，原因在于期待一次性贬值具有理想化色彩，经验显示，一次性贬值往往是危机的导火索，如亚洲金融危机中的泰国。

同时，一次性贬值也很难一步到位，贬值预期不断自我强化往往导致最终贬值幅度超出预期；此外，中国并非小国开放模型，一次性贬值会引发新兴市场国家跟进，贬值幅度更大，会导致中国汇率政策陷入两难。

第二，中国不会重回资本管制。

周小川表示，资本项目的外汇管制对于那种较为封闭的经济体是有效果的，而对于较为开放的经济体则往往难以奏效。结合马来西亚1998年启动资本管制，从吸引外资的优等生沦落为差等生的例子，说明启动资本管制虽然简单，短期内效果立竿见影，但实属迫不得已之举，并非应对良方，使用之时还需慎之又慎。

虽然其短期影响或许偏正面，但隐性负面影响却是极为深远的，不仅容易打击投资者信心，更容易产生政策反复，改革半途而废的担忧，长期还会引发资本外流与人民币国际化进程的倒退，得不偿失。

第三，汇率改革会持续推进，但会更注重改革时机的选择。

周小川行长提到，汇率改革的趋势是坚定不移的，希望“十三五”期间在汇率改革方面能取得长足进展，方向是更加依靠市场力量决定价格，实现更有灵活性的汇率。与此同时，周行长强调，对于中国这样一个大国而言，这一方向上的改革努力也许需要相对较长时间去实现。改革的艺术在于：有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件。中国经济强调改革、发展、稳定三者之间平衡。

在笔者看来，上述表态体现了坚持汇率改革的方向，是对当前市场担忧人民币国际化倒退的回应。更新颖地表达了改革时机与窗口选择的重要，而这恰恰是结合近两次汇率改革引发的人民币汇率动荡教训所得出的。

可以看到，无论是去年“811”人民币中间价改革，还是12月初人民币CFETS新指数的提出，都是汇率市场化改革的重要举措。但令人惊讶的是，两次改革均引发了人民币大幅贬值，加大了金融风险，这其中，央行与市场的沟通技巧以及改革时点的选择都是值得考虑的。特别是在人民币刚刚加入SDR篮子之后不久，便放任人民币汇率大跌，恰恰坐实了前期看空者的判断，造成了后期人民币大贬与外汇储备流失过多，在笔者看来，着实有待商榷。

同时，改革时机的选择对于回应为何汇率市场化改革不能一次到位的疑问也有帮助。笔者支持汇率政策更富有弹性，但问题的关键在于时机的选择以及一次到位引发的风险是否能够承受。毕竟当前中国居民财富仍然单一，中国企业大部分也并未做人民币汇率对冲，大幅贬值对居民、企业的冲击较大。而一旦居民、企业换汇意愿空前强烈，容易造成挤兑，若是外汇储备流失过快与贬值预期过大二者相互验证，容易增加做空与资本流出，加大金融风险。

第四，增加沟通技巧，让看空者难以做空。

周小川行长在媒体专访中提到了沟通问题。笔者总结下来大概有如下三个层面：

一是增强全球央行之间的沟通。考虑到中国货币政策具有溢出效应，中国在未来人民币汇率改革时，需要选择合适的时机和窗口，尽量减少负面溢出效应，特别是不要在国际上造成相互叠加的影响；

二是增强国内金融监管者之间的沟通。周行长提到国内股市、债市、汇市、货币市场等市场板块间也有相互溢出冲击，要防止国内几个金融市场之间交叉感染、相互冲击，防止出现系统性风险；

三是增强与市场的沟通。周行长提到央行对于不同的市场主体的不同沟通策略。如对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，央行会选择适当的博弈策略，而非把招数向对手和盘托出。

在笔者看来，上述三个层次沟通恰恰是防范金融危机爆发的关键，是需要持续学习与增强的。结合当前经济与金融形势，为防止金融风险扩大，首先，建议从增强全球央行沟通的角度，中国央行有必要发挥月底上海G20财长和央行行长会议作为东道主的主动权，传达弱势美元利于全球经济的观点，引导美元贬值有助于降低全球金融动荡，也能缓释人民币贬值压力。

其次，从加强与市场沟通方面，建议增加与市场沟通的途径与频率。可以想象，若是央行能更早一些向市场明确传达上述政策意图，如在人民币CFETS指数公布之时便明确表达央行意图，悲观与市场恐慌未必会越演越烈，做空势力亦难有发挥空间。

再有，从增加部门沟通而言，去年夏天与岁末年初两轮金融风险都有汇市与股市叠加，相互冲击，进而加大了系统性金融风险。而这无疑涉及到更深层次的改革，考虑到混业经营已是大势所趋，各部门利益之间协调困难，加之金融创新层不穷，监管过度与真空同时存在，不妨效仿金融危机之后的国际经验，在“十三五”期间改革一行三会的监管体系，提高央行在宏观审慎政策的地位与统筹金融监管的职能。

（作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理，首席经济学家）