岳园

杠杆倍数不得超过一倍，取消对优先级收益的保底承诺，员工持股计划将再度降温，投机行为大受打击，市场对于长期激励将回归理性、回归本质，规范类股权激励将重新成为主流选择

杠杆受限一比一，保底收益难再续

继八菱科技宣布提前终止购买第二期员工持股计划后，珠海中富也公告披露终止公司第一期员工持股计划。上述两家上市公司提前终止员工持股计划原因皆为其员工持股计划部分内容与证监会7月18日起施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称《暂行规定》）中的个别条款不完全匹配，主要涉及在结构化资产管理计划合同中对优先级份额收益的保底承诺，以及杠杆倍数超限等问题。

《暂行规定》第四条第一、第四款明确规定：股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过一倍；不得直接或间接对结构化资产管理计划优先级份额认购者提供保本、保收益安排。随着《暂行规定》的施行，预计或将有更多上市公司主动终止员工持股计划，或对持股计划方案进行调整。同时，受限于杠杆倍数不得超过一倍及对优先级保底收益的取消，员工持股计划相较于规范类股权激励的优势几近消失，上市公司对于员工持股计划的热情将再度降温，投机行为将大受打击，规范类股权激励将重新成为市场主流选择趋势，市场对于长期激励也将逐步回归理性、回归本质。

自2014年6月20日证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，上市公司员工持股热潮风靡资本市场。截至2016年7月底，已有556家上市公司推出员工持股计划，其中2014年公告家数61家，2015年全年公告368家，2016年（截至目前）公告127家，尤其2015年下半年股市暴跌后，监管机构提出稳定股市的方案中包括员工持股，导致短期内呈现井喷升温，其中仅2015年7月单月公告家数就达107家。但随着市场环境及监管政策变化，2016年以来员工持股计划明显降温，企业对于员工持股的选择不再一味盲目、冒进。

员工持股=投资行为

相较于规范类股权激励，员工持股计划呈现出参与人员覆盖面广、无强制业绩考核等特点，因此在方案设计方面具备一定程度的灵活性和可创新空间，但必须指出的是，员工持股计划作为一种实际上的投资行为，与规范类股权激励有着本质区别。同时，不同于规范类股权激励中的限制性股票具有价格折扣，也不同于期权作为或有权利在面对市场波动时具有的抗风险性，员工持股计划随着二级市场波动伴随着巨大的风险，加之激进使用杠杆等情况，无论对员工或大股东来说均存在不小的“隐忧”。

高杠杆下的“隐忧”

根据荣正统计数据，截止2016年7月底公告的556家员工持股计划中，超过60%的员工持股计划股份来源为二级市场购买，即“融资回购”型。相较于“定向增发”、“奖励基金回购”、“股东股份赠与”等其他类型的员工持股计划，融资回购型具有的突出优势体现在可引入杠杆。根据荣正统计，在融资回购型的员工持股计划中，超过58.7%的方案采用两倍及两倍以上杠杆，欧菲光更是以1：30的杠杆比例成为市场最高案例。而高杠杆的引入无疑在可能数倍放大收益的同时需要员工承担对等的可能出现的亏损风险。以2015年6月至7月A股连番下挫阶段为例，洲明科技、中际装备等激进引入高杠杆的员工持股计划纷纷“爆仓”。

据不完全统计，2015年上半年完成员工持股计划的企业多为亏损，2015年7月以后完成员工持股计划的企业多为盈利，而完成购买的企业中亏损多于盈利。截止2015年底，已购买/发行完成的员工持股计划共计224个，其中亏损家数达134家，即接近60%的员工持股计划亏损。而员工持股计划中超过79%的资金来源为自筹或自筹+融资，员工持股变成了名副其实的“员工吃苦”。

由于大部分员工持股需要员工自己掏腰包，为消除员工购买时的考虑及犹豫，不少企业为促成员工持股计划的实施，会采取大股东保本担保的形式，大股东作为劣后级，为员工兜底担保收益率，以“翰宇药业”为例，大股东在公司股价接连跌破预警线、触及补仓线后不得不真金白银出面救场，险些血本无归。

激励与约束难对等

另外，由于没有业绩考核作为约束，且退出门槛较低，员工持股极易演变为投机行为，驱动“重题材、炒概念”的情况发生，使员工持股计划沦落为追逐短期股价上涨的工具。若员工持股嵌入了高管及核心管理人员等持股，也增加了上市公司防范内幕交易的难度，及配套监管的难度。

相较于8月13日起施行的《上市公司股权激励管理办法》中对规范类股权激励等待期及锁定期的明确规定、以及对行权/解锁比例的约束，员工持股计划在激励与约束方面存在较大不对等性，员工可短期解禁及售出，对于公司治理和长期激励存在的正面意义微乎其微。

股权激励回归理性、回归本质

随着市场环境及监管政策的变化，员工持股相较于规范类股权激励的优势逐步消失，投机行为的获利空间被大幅压缩。从收益空间来看，员工持股计划除采用增发型可获得九折折扣外，均以市价购股，在杠杆比例受限的情况下，与限制性股票最低可获五折折扣相比，安全边际及收益空间均不具备优势；从安全边际来看，增发型员工持股计划需要锁定36个月，采用二级市场回购等则存在12个月锁定期，在面对市场环境剧烈波动的情况下，抗风险性远逊于具备折扣的限制性股票和作为或有权利的股票期权。

降低及限制杠杆比例，强调利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的基本原则，对于员工来说，能够实现真正意义上的激励与约束对等，实现个人财富获得与企业价值创造的双赢；对于上市公司来说，有利于完善公司治理，真正实现企业实体业绩增长与多方股东价值的共同增长；对于市场来说，将会引导上市公司选择最适合公司持续、健康发展的股权激励模式，建立更加规范、科学、长期的激励制度，也有利于构建更加合理有效的风控指标体系。

需要指出的是，“杠杆比例不得超过一比一”并非针对于员工持股计划，应属受到《暂行规定》中对于规范私募基金管理的影响而做出的被动调整。在金融去杠杆的大环境下，此次证监会《暂行规定》与此前银监会、保监会的监管文件相互呼应，共同体现了金融严监管、去杠杆、防风险的思路。而不断强化的“去杠杆”的审慎监管思路，一方面是对于2015年股市暴跌及异常波动期间证券期货经营机构及私募资管业务暴露出的业务失范等诸多问题的反思，另一方面，不断规范化的市场也将进一步打击投机行为，鼓励价值投资，重振市场信心，有利于资本市场长期健康发展。

降低及限制杠杆比例，强调利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的基本原则，对于员工来说，能够实现真正意义上的激励与约束对等，实现个人财富获得与企业价值创造的双赢；对于上市公司来说，有利于完善公司治理，真正实现企业实体业绩增长与多方股东价值的共同增长；对于市场来说，将会引导上市公司选择最适合公司持续、健康发展的股权激励模式，建立更加规范、科学、长期的激励制度，也有利于构建更加合理有效的风控指标体系。